上半年锌价先抑后扬，加工费断崖式下跌

　　半年，锌价先抑后扬。LME锌价由年初的2660美元/吨，2月中旬最低下跌至2200美元/吨；之后一路飙涨，5月21日最高上涨至3185美元/吨，较2月中旬的最低价上涨了40%！之后锌价再度转为下跌，跌幅超10%，价格回落至3000美元/吨下方。国内锌价走势类似，年初价格21800元/吨，最低下跌至2万元/吨，之后最高反弹至2.54万元/吨。

　　上半年，LME锌价平均2641美元/吨，国内锌价平均22110元/吨。其中6月份LME锌价平均2812美元/吨，环比下跌4.8%，同比上涨19%；国内锌价平均23781元/吨，环比下跌0.6%,同比上涨19%。

　　上半年，锌沪伦比值运行区间为7.8-8.8，平均8.3，为2010年以来的最好水平；不含汇比值区间为1.1-1.2，平均值1.15，好于2022年(1.07)和2023年（1.14），但在过去十年不算很高。也就是说，沪伦比值改善有锌自身基本面的作用，但更多的还是由于汇率贬值所致。比值走差主要集中在4-5月份，运行区间下移至8.3-7.8之间；不过随着锌价的回落，7月份沪伦比值已经再度回升至8.2-8.5之间。

　　上半年，锌矿加工费断崖式下跌。进口矿TC由年初的80美元/矿吨，下跌至0以下；国产矿基准TC由年初的4000元/吨，下跌至2000元/吨以下。尽管4月份以来锌价上涨给冶炼厂带来了额外收益，但国产矿实际TC还是由年初的5300元/吨，下跌至3200元/吨。不考虑副产品收益，国内锌冶炼厂的现金成本亏损约1000元/吨，完全成本亏损超过2000元/吨。

　　截至7月22日，锌精矿三个系列加工费依次为：Benchmark TC（165美元/矿吨）>国产矿TC（-20美元/矿吨）>进口矿TC（-25美元/矿吨）。

　　下半年锌冶炼产量降幅将明显扩大

　　上半年，国内锌精矿产量保持基本稳定，产量197万吨（锌金属量，下同），同比增加1.2%。7月份以来，多个南方省份出现强降雨和洪涝天气，四川等地矿山也遭遇临时停产，国内铅锌矿山检修增多，预计将造成2万吨的环比减量。国内最受瞩目的是火烧云铅锌矿的投产进度，该项目7月份进行了20万吨氧化铅锌矿石的招标，折合锌金属量约5万吨，招标结果已经尘埃落定。在火烧云铅锌矿的带动下，下半年国内锌矿产量增速将略高于上半年，但依然无法改变锌矿市场供不应求的格局。

　　相比于国内锌矿生产的稳定，上半年中国锌精矿进口量大幅锐减。据海关总署统计，上半年国内锌精矿进口量172万吨（实物量，下同），同比减少24%，相当于比去年少进口了约28万吨的锌金属量！其中6月份国内锌精矿进口量27万吨（实物量），同比减少31%。预计下半年月均进口量和上半年类似，保持在29万吨/月的水平。由此估算，全年锌精矿进口量累计减少将超50万吨的锌金属量！

　　正如上文所言，假如不考虑副产品收益的话，国内锌冶炼厂的现金成本亏损达到约1000元/吨，完全成本亏损超2000元/吨。不过由于今年硫酸市场呈淡季不淡的特征，加上黄金白银价格强势上涨，给冶炼厂带来了500-600元/吨的副产品利润，冶炼厂实际亏损略有好转。但即使考虑副产品收益，从理论测算，冶炼厂依然处于现金流亏损的情况。

　　不过这并未引起国内精锌产量的大幅下降，令很多行业人士不解。据SMM统计，上半年国内精锌产量318万吨，同比减少1.4%/5万吨，只是很微弱的下降，没有出现大面积的减停产。其它几家咨询机构统计的产量数字与上述略有区别，但均没有大幅度的产量下降；如安泰科统计产量累计增加1.1%/3万吨；北京万研统计产量累计增加2.4%。

　　与国内类似的是，海外锌冶炼厂生产也只是出现了微弱的产量下降。上半年海外精锌产量355万吨，同比减少1%/3万吨。

　　为什么在受到利润与原料双重冲击的情况下，国内外冶炼厂都没有明显的减停产？首先是海外冶炼厂主要是受到了长单加工费的支撑。今年锌精矿的Benchmark为165美元/矿吨，据我们测算，冶炼厂光加工费收益要比国内多出将近1400元/吨，可以支持海外冶炼厂不亏现金流，冶炼厂没有太大的减停产压力。国内冶炼厂没有大幅减停产的原因有很多：包括企业有保就业、保产值的压力；有其它业务板块盈利的补充（如矿山板块）；也包括冶炼厂不会亏损现金流就立马减停产，而是会在停产成本与亏损成本之间做一个平衡性的考量等等。

　　判断下半年国内精锌产量将会进一步走低，预计下半年累计产量同比去年下降至少在25-30万吨之间。全年国内精锌产量同比下滑超20万吨。海外冶炼厂在长单加工费的支撑下，预计下半年很难有明显的减停产，但在原料偏紧的制约下，也很难有明显增长。

　　下半年国内外锌消费延续弱复苏态势

　　上半年，国内精锌消费量357万吨，同比增加3%。其中锌消费的增长主要在1月份，2-5月份持续为负增长。随着6月份锌价的回落以及专项债发放速度的加快，6月份锌消费略有改善，推动锌消费同比增速转正，达到2%左右。从初级消费领域来看，镀锌铁塔需求较为旺盛，其它领域依旧较为疲软。预计下半年国内锌消费将会出现微弱的改善，但很难有特别亮眼的表现。

　　尽管国内锌消费不是特别弱，国内锌冶炼生产也较为低迷，理论上支持国内锌锭库存出现去库。但事与愿违，国内锌锭库存保持在比较高的水平。据SMM统计，国内锌锭社会库存由年初不到10万吨，最高超过20万吨，累库量超10万吨。进入7月份，随着锌消费的复苏，锌锭库存已经开始出现去库。截至7月22日，国内锌锭社会库存17.8万吨。

　　国内锌锭库存的高企，主要是由于中国锌锭进口量大幅增长所致。据海关总署统计，上半年国内锌锭进口量22万吨，比去年上半年多进口了12万吨锌锭！上半年国内锌锭月均进口量达3.7万吨，也远高于去年上半年的月均水平（1.6万吨）。在高比值的带动之下，预计下半年国内锌锭月均进口量将保持在4万吨/月的水平，与去年下半年不相上下。全年来看，预计国内锌锭进口量将达到45-50万吨之间，明显高于2023年（38万吨）。

　　去年海外锌消费特别差，大幅下降3.6%至661万吨，今年上半年海外锌消费出现了微弱的复苏。据CRU统计，上半年海外锌消费量341万吨，同比增加2.4%。在欧洲降息以及美联储四季度启动降息的带动下，下半年美国经济将保持韧性，实现软着陆；欧洲经济也将延续弱复苏。预计全年海外精锌消费增速保持在1-2%之间。

　　与国内类似，海外锌锭库存也保持较高的水平，没有出现明显去库。上半年，LME锌锭库存从年初的22万吨，1月底最低去库至19万吨，后累库至27万吨以上。截至7月22日，LME锌锭库存保持在24万吨左右。

　　下半年锌基本面将持续改善

　　从供应端来看，上半年锌矿供应出现了过去20年从未见过的紧张态势，表现为进口矿TC下跌至0以下、国产矿TC下跌至2000元/吨以下；即使考虑副产品收益，国内冶炼厂完全成本也亏损近1500元/吨，现金成本亏损约500元/吨；下半年国内冶炼厂减停产压力将会明显加大。海外冶炼厂在原料偏紧的制约下，下半年产量也很难明显增加。

　　从消费端来看，随着锌价的回落以及国内专项债发放速度的加快，国内锌消费出现了好转，预计锌消费回升势头将会在下半年持续下去。海外锌消费在去年出现了明显萎缩，今年上半年也已边际改善，下半年有望持续复苏。这将推动国内外锌锭库存出现去库。