核心观点：

　　国际方面，24/25年度巴西产量存在不确定性，4-6月份干燥的天气导致市场担忧巴西糖产量能否达到预期，目前三季度进入生产的高峰期，糖产量前景一方面受甘蔗产量影响，另一方面受制糖比影响，制糖仍占绝对优势，预计糖厂优先制糖，甘蔗产量受制于天气，整体来看巴西新年度产量维持或略减200万吨之内。印度种植面积增加，7月降雨好转，本年度增产预期。泰国增产预期。全球糖市下半年矛盾不大，巴西降幅被印度和泰国增幅抵消，市场不具备大涨大跌驱动。三季度是天气市，预计难以有较大幅度下跌。四季度产量逐渐明朗。整体下半年原糖震荡。

　　国内，长期看24/25榨季边际转宽松，下年度扩种，四季度进口到港增加的压力由预期变为现实。糖价上方有较强的压力，糖价高度有限。下方受限于内外价差，大幅向下空间也有限。预计三季度内外价差继续收窄，下半年国内郑糖震荡走势，难有单边大波动趋势性走势，高低点下移。

　　一、行情回顾

　　1.1上半年郑糖区间震荡，多空切换，中心下移

　　2024年上半年，国内糖价波动幅度不大，整体呈现区间波动，多空切换，底部支撑明显，白糖期货最高在4月初达到6580附近，最低在6月中旬达到6000。截至7月4日，郑糖主力合约收盘价6261元/吨，较年初上涨61元/吨，涨幅1%。

　　分阶段看，1-2月份初：糖价走强，主要逻辑是春节前季节性补库，需求提振，资金看多氛围明显。

　　春节后开始-2月底：春节假期间原糖下跌拖累节后郑糖补跌，并在6200企稳。

　　3 月-4月初：糖价低位反弹。一方面是低价促进下游补库需求，另外广西增产不及预期。郑糖反弹逼近6600。

　　4 月：高位回落。国内实际增产大于预期，且下年度种植面积增加。另外原糖持续下跌至19美分附近，进口利润得到了较好修复，出现点价机会。

　　5 月-6月中旬：低位区间震荡，一方面进口利润得到很好修复，郑糖承压，另一方面，因为船期问题，此期间仍以国产糖源供给为主，现货价格坚挺，给予下方支撑。

　　6 月中旬至月底：糖价先是突破震荡区间向下(内外套利资金打压内盘)，然后再6000获得现货强支撑(现货坚挺、广西糖仓单大幅注销)，同时原糖大幅反弹，国内郑糖价格修复性反弹，截至7月初，价格由于价格大幅回落，产区销售好转。

　　1.2上半年基差走强

　　由于远期有进口压力和下年度增产压力，期货合约呈现远月贴水结构，所以基差持续走强，且持续高于去年水平。

　　1.3供给转变导致ICE原糖大起大落

　　上半年ICE11号原糖表现为“上涨-下跌-上涨”，然后价格回到年初位置，首先，印度糖产量不及预期，泰国减产预期，支撑价格反弹，然后巴西糖产量大超预期，而且1-3月份季节性出口淡季下超量出口，缓解了市场紧张的贸易流，原糖持续下跌至18美分，低价刺激需求，且新年度开始后巴西天气干燥，市场担心糖产量可能不及早前预期，糖价重新反弹至20美分附近。

　　二、2024年下半年影响糖价的主要矛盾点

　　2024年下半年以10月份作为分水岭，国际市场看，三季度是巴西糖上市高峰期，天气影响最终产量和收割进度；印度糖和泰国糖关键生长期，雨水情况影响新作产量，所以，天气在该时期影响权重大。四季度巴西产量基本能够落定，印度和泰国开榨生产情况影响变大。国内市场看，三季度国内处于去库阶段，夏季需求和中秋节前需求有阶段性利好提振，但另一方面进口糖的到港进度能否带来压力也是主要因素；四季度国内面临加工糖和国产糖上市双重压力。所以，下半年郑糖主要关注点在于进口到港节奏、消费旺季的需求情况、国外主产区的天气。

　　三、国际基本面分析

　　3.1usda预计24/25年度继续过剩，但库消比继续下降

　　国际糖业组织(ISO)6月份公布了2023/24年度全球食糖平衡表的第三次修订，将全球供需缺口从2月份预估的68.9万吨扩大至295.4万吨。全球食糖产量预测下调至1.7927亿吨(-0.479万吨)，消费量预估上调至1.82224亿吨(+178.6万吨)。产量环比变化最大的是巴西(+103.8万吨)，，中国预计增产98万吨。减产的国家为泰国(-225万吨)、印度(-110万吨)预计糖产量为3170万吨)和墨西哥(-58万吨)。预计2023/24年度全球食糖贸易流缺口为137.9万吨，高于之前预计的28.2万吨，其中印度的出口量预期下调170万吨，而巴西出口量上调140万吨。全球进口需求预估下调63.5万吨，至6682.1万吨，主要因中国进口需求下降。根据国际糖业组织的数据，预计2022/23和2023/24年度的缺口扩大导致库存消费比降至53.54%，由于预计全球供需缺口以及贸易流缺口不断扩大，ISO对接下来三个月的价格看法从中性转为乐观。

　　 USDA每年5、11月发布全球食糖供需报告。2024年5月美国农业部(USDA)最新预估，2023/24年度全球食糖产量预计达到1.835亿吨。巴西是最大的生产国，产量预计为4550万吨，其次是印度产量预计为3400万吨，欧盟糖产量为1500万吨。美国产量预计为830万吨，预计到2024/25年将增加到840万吨。对于2024/25年度，由于东南亚产量的增加弥补了巴西产量的下降，全球食糖产量将增至1.86亿吨。巴西糖产量的下降是由于炎热和干燥的天气影响了作物。然而，预计产量仍将是有记录以来的第二高水平。预计今年巴西的消费和出口将保持不变。泰国的糖产量预计将增长16%，印度和中国的增幅较小，抵消了巴西在2024/25年度预计减少的150万吨。虽然全球食糖消费量也在上升，但由于全球经济复苏缓慢，抑制了消费增速，世界食糖市场可能仍处于过剩状态。

　　3.2巴西24/25年度产量前景仍不确定

　　23/24年度巴西中南部糖产量4242万吨，24/25年度预估糖产量在4000-4160万吨，减少约80-200万吨。1、6月份底，巴西第二大食糖生产商Tereos预测甘蔗压榨量下降到5.9亿吨以下，由于干旱天气使得甘蔗产量同比下降超过10%。中南部地区糖产量或同比减少超过200万吨，至不到4000万吨的水平，对全球糖价产生积极影响。早前2月份曾预计2024/25榨季巴西中南部主产区的甘蔗压榨量将降至6亿吨以下。2、6月中旬，JOB估计中南部的甘蔗压榨量为6.045亿吨，较上一年度的历史高位下降7.6%。中南部地区糖产量预计为4130万吨，较2023/24年度下降2.7%，去年糖产量创下历史新高。3、5月初，Datagro公司预计巴西中南部2024/25年度的甘蔗压榨量为5.98亿吨，同比下降8.6%，预计甘蔗制糖比例为52.1%。糖产量预计为4160万吨，同比下降1.9%。原因是天气比正常情况更干燥。Alvean预计巴西中南部地区2024/25年度糖产量的预估4160万吨。4、5月份，StoneX该机构预计巴西中南部2024/25年度糖产量为4230万吨，甘蔗压榨量料为6.022亿吨。

　　生产方面。2024/25榨季截至6月上半月，中南部累计压榨甘蔗18945万吨，同比增加13.25%；累计产糖量为1095万吨，同比增加138万吨(14.42%)；累计制糖比为48.38%，去年同期为47.24%。6月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4899.8万吨，同比增加832.9万吨(20.48%)；甘蔗ATR为134.47kg/吨，同比减少0.78g/吨；制糖比为49.7%，同比增加0.85%；产糖量为312万吨，同比增加56万吨。通过生产数据看出来，今年开榨较快，干燥的天气有利于收割工作的开展，甘蔗产量的增加，制糖比的提高，促进糖产量增幅大于甘蔗产量的增幅。7-9月份是压榨高峰期，天气情况让中南部糖产量存在不确定性，预计等到三季度末产量或逐渐明朗。

　　出口方面。巴西6月出口糖320.19万吨，同比增加11.69%。2024/25榨季4-6月巴西累计出口糖790.05万吨，同比增加25.14%。今年1-3月份，巴西出口糖量处于历史高位，主要是因为增产超预期，且前面出口进度偏慢，出口周期拉长。4-6月份因为新年度生产旺盛，雷亚尔贬值刺激出口。目前的港口待运量尚可，可供出口的糖比较充足。

　　乙醇方面。需求提高，但乙醇收益仍然不去糖，预计糖厂维持高制糖比。从今年一季度开始，巴西国内乙醇销量明显好转，因含水乙醇价格相较汽油有优势，刺激了乙醇的需求。4-5月巴西含水乙醇累计消费量同比增长31%，创下近年来同期最好销量。但对于生产端来说，虽然乙醇价格和需求双双上涨，但乙醇折糖价格仍远低于原糖价格，生产原糖仍然具有明显优势。这就有利于糖厂维持高制糖比。截至6月28日，巴西圣保罗含水乙醇价格2.47雷亚尔/升，较年初上涨30%，折糖约12.58美分/磅，糖仍然占绝对生产优势。

　　3.3印度24/25年度可能小幅增产，糖限制出口政策维持

　　23/24榨季：印度累计压榨甘蔗3.1378亿吨，产糖3167万吨。本年度印度将允许糖厂至多将170万吨糖用于生产乙醇。本年度维持不出口政策。

　　24/25榨季：截至6月28日印度甘蔗种植面积为568万公顷，较去年同期的550万公顷增长18万公顷，涨幅3.27%。新年度糖产量预计增加，一是甘蔗种植面积增加，印度计划从10月1日起，将2024/25榨季甘蔗最低收购价格提高8%，试图在干旱导致减产后提高甘蔗产量，政策支持有助于提高种植面积；二是降雨情况预计好于去年。目前来看7月份上半月降雨充沛，这有助于甘蔗生长，当前为厄尔尼诺-拉尼娜中性条件，4季度发生拉尼娜的概率为80%，拉尼娜气候下印度降雨增多，有利于甘蔗生长。由于23/24年度不出口，且乙醇分流限制在170万吨，导致结转库存攀升至910万吨，下榨季若产量维持，糖可能优先分流给乙醇，再考虑出口，那么最多出口量可能再150万吨之内，可以保证550万吨左右的库存规模，这对国际市场的压力不大。

　　3.4泰国24/25年度糖产量预计达到1000万吨

　　根据泰国甘蔗和糖业委员会办公室的数据，2023/24年度的甘蔗总产量为8210万吨，产糖量达870万吨。最终的糖产量大于早前800万吨的预估。

　　美国农业部对外农业服务局(FAS)5月份报告，预计泰国2024-25年度糖产量将增加到1020万吨，比2023-24年度增长16%。路易达孚5月份报告，预计泰国2024/25年度的产量将增加160万吨，达到1050万吨。多数机构预计泰国新年度产量将增加至1000万吨之上，因甘蔗种植较木薯有优势，且季风降雨量将好于去年。

　　四、国内基本面分析

　　4.124/25年度增产为共识预期

　　2023/24年度：2023/24年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。截至6月底，全国累计销售食糖738.34万吨，同比增加50.52万吨，增幅7.34%；累计销糖率74.11%，同比放缓2.54个百分点。食糖工业库存257.98万吨，同比增加48.43万吨。目前工业库存比去年同期宽松，但压力也不算大。

　　2024/25年度：对新年度糖产量持有增产预期的共识，但是增幅有分歧。一是糖会预估。4月底糖会预计下年度全国糖产量或达到1060万吨，比去年增60万吨，或6%。其中广西可能增5%、云南和广东稳定、内蒙古增31%、新疆增25%、海南增25%，综合全国预计增6%。二是农业农村部预估。6月份供需报告预估糖产量预计达到1100万吨，比去年增104万吨，或10%。

　　6 月19日，广西统筹推进糖料蔗稳产提质增效和糖产业链优化升级新闻发布会公布，23/24榨季广西全区糖料蔗种植面积1124万亩，同比增加4万亩，预计2024年全区糖料蔗种植面积1130万亩以上。新榨季广西种植面积同比增长基本确认，但增幅分歧较大。

　　整体来说，24/25年度增产预期成为共识，那么将是连续两年增产，达到近十年正常区间偏高水平，那么价格可能继续下滑。

　　4.22024年下半年进口量预计增加

　　下半年到港量将大幅增加。今年4月份前配额外进口持续大幅亏损，最大亏损2000左右，直到4月中旬开始，内外价差修复，配额内外利润转好，在5月下半月达到最好，给加工企业带来了点价机会，预计将在7月开始逐渐大量到港。2024年1-5月份我国累计进口食糖127.75万吨，同比增长22.06万吨，增幅20.87%。其中3-5月份的进口量维持地量，暂时性的支撑了国产糖价格，但预计三季度开始到港压力将增大。

　　加工糖-广西糖价差收窄。跟踪加工糖与广西糖价差发现，从2月份500左右的高点逐渐回落至300以内，显示加工糖供给逐渐增多，压力逐渐增大，对国产糖也将构成下行压力。

　　糖浆三项的进口量创历史新高。2024年1-5月，我国税则号170290项下三类商品共进口73.02万吨，同比增加9.52万吨，增幅15.00%。糖浆作为替代品，上半年进口量大增挤压了部分食糖的需求。

　　4.3饮料类需求好于去年

　　今年，国内内需趋弱，1—5月份，社会消费品零售总额195237亿元，同比增长4.1%，增幅持续回落。其中饮料类累计同比增长6.5%，增幅好于去年。主要含糖食品中软饮料产量好于乳制品，1-5月份，乳制品产量1187.4万吨，同比降2.4%；1-11月份，软饮料产量7833万吨，同比增长8%。

　　五、2024年下半年糖价震荡走势，低点或继续下移

　　国际方面，24/25年度巴西产量存在不确定性，4-6月份干燥的天气导致市场担忧巴西糖产量能否达到预期，目前三季度进入生产的高峰期，糖产量前景一方面受甘蔗产量影响，另一方面受制糖比影响，制糖仍占绝对优势，预计糖厂优先制糖，甘蔗产量受制于天气，整体来看巴西新年度产量维持或略减200万吨之内。印度种植面积增加，7月降雨好转，本年度增产预期。泰国增产预期。全球糖市下半年矛盾不大，巴西降幅被印度和泰国增幅抵消，市场不具备大涨大跌驱动。三季度是天气市，预计难以有较大幅度下跌。四季度产量逐渐明朗。整体下半年原糖震荡。

　　国内，长期看24/25榨季边际转宽松，下年度扩种，四季度进口到港增加的压力由预期变为现实。糖价上方有较强的压力，糖价高度有限。下方受内外价差，大幅向下空间也有限。预计三季度内外价差继续收窄，下半年国内郑糖震荡走势，难有单边趋势性走势，低点下移。

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