日本股市在第一季度表现强劲，日经225指数一度冲破41000点大关，但在第二季度走软，股价回报是全球股票中表现最低之一。

　　强美元形势下，亚洲货币可谓风雨飘摇。北京时间6月26日，美元/离岸人民币突破7.3，日元对美元在26日跌破160大关，创34年新低。

　　日元短期很难有所表现，而日本央行可能也不会大幅耗费子弹。今年以来，日元是亚洲汇市中最弱的主要货币。尽管3月日本央行加息，但4月末日元就已经一度对美元跌破160大关。随后日本央行入市干预，美元/日元一度回到150附近，而后疲软的日元始终难抵下行压力。除了美日利差依旧高企，更关键的因素在于，现在日本经济复苏速度不及此前预期，这也导致市场情绪开始恶化，市场已将日本央行首次加息时间点从7月推迟至10月，届时日元可能有所走稳。

　　更值得一提的是，日本股市在第一季度表现强劲，日经225指数一度冲破41000点大关，但在第二季度走软，股价回报是全球股票中表现最低之一。东证指数(TOPIX)仍在2700-2800点区间，日经225指数仍在38000-39000点区间。尽管我们对日本股市的中期前景仍持建设性观点，国内通缩环境的结束和公司治理改革的改善应能提振股市，但在短期内日本股市在绝对和相对水平上的表现可能不尽如人意，基本面仍将决定一切。

　　日元再跌破160大关

　　美元指数的看涨突破加剧了亚洲市场的压力值，而近两周压力尤其大。今年美元的持续强势出乎几乎所有人的意料，包括我在内，每当美元看似走向低谷时，它总能找到反弹的方式，这两周也不例外。

　　主要亚洲货币的疲软和法国大选的不确定性削弱了欧元，美元指数突破了自2022年11月以来的下行趋势。由于5月和6月未能突破上行支撑位，若这一趋势延续，我们可能会看到美元指数轻松突破108的阻力位。

　　我们认为，在四季度前，日元很难对美元显著回升，尽管日本央行仍有充足的子弹，但我们预计央行也只会在日元快速下跌时出手干预，而非意在逆转趋势，否则无疑是浪费弹药。

　　回顾4月底，日本央行出手干预，美元兑日元从4月央行会议后的高点160回落至略低于152的低点。但由于日本经济基本面并未如期好转，外加日美利差持续维持高位，这也导致交易员失去了做多日元的动力，导致日元再度创下34年新低。

　　值得注意的是，近阶段以来，日元走势和人民币的相关性很高，似乎呈现出跟随下跌的态势，尽管日元的跌幅超出人民币。这也和近年来中国利率下降有关，人民币成为了融资货币(funding currency)，而实施零利率多年的日元在很长时间都是亚洲的主力融资货币。我们认为，如果想知道美元/日元下一步的走向，现在没有比美元/离岸人民币更好的指标了。因为最近的证据表明，推动美元走强的催化剂是人民币，而不是日元。

　　看看周三(6月26日)美元/离岸人民币(黄线)和美元/日元(灰线)的1分钟走势图。在欧洲交易时段，美元/日元突破160之前，美元/离岸人民币就已经突破了本周早些时候的2024年高点。美元/日元随后也跟随上涨，突破了今年4月底创下的34年高点160.17。

　　在四季度前，不仅日元对美元难以大幅回升，我们认为日元还面临进一步对人民币贬值的风险，毕竟中国央行目前每天仍通过中间释放稳定信号，并引导汇率走势。在过去四年间，离岸人民币对日元已飙升超过51%，包括2024年的近12%。作为世界制造业大国，这使得日本商品在国际市场上比中国商品更具竞争力，这在国内需求疲软之际给中国经济带来了更大压力。

　　美联储未来的降息路径也至关重要。美联储在6月的经济展望中已经上调了今明两年的通胀预测，预计“全年降息1次”，而市场则预计降息2次，市场预计9月降息25个基点的可能性为61%，不过分歧仍存。美联储官员米歇尔.鲍曼表示，她认为今年不会有任何降息。

　　不过，如果四季度美联储开始降息，且日本央行再度加息，加之日本央行仍保持防止日元过快下跌的态度，四季度日元可能会开始企稳。

　　日股从超配转为中性

　　除了日元超预期地疲软，日本经济复苏的不及预期也导致投资者从日本股市获利了结。我们目前对日本股市从超配转为中性。

　　当下，日元走软不再是日本股市的顺风。尽管日元走弱可以带动日本的出口，尤其是汽车、机械、科技等大型企业，但目前各界也开始担心过度贬值的副作用。此前的日本央行会议纪要显示，市场担心输入型通胀可能会给中小企业带来高昂的投入成本，抑制竞争和固定投资，并损害消费者购买力。

　　早前，各界认为，不同于2022年的输入型被动通胀，2023年起企业在原材料成本下行的环境下继续提价，而家庭部门也愿意为此买单，同时企业可能开始积极实施加薪，从大企业再到中型企业，企业提价增加利润、利润改善增加加薪空间、加薪使得家庭部门购买力提升进而支持企业进一步提价，良性循环逐渐形成。

　　但是，经历了几十年的通缩，日本股市投资者心态较为保守，对没有业绩支撑的“大饼”并不会轻易买单。目前来看，通胀的回升似乎还并未进一步传导至薪资的普遍提升，涨薪的更多是大型企业，因而尚且无力带动消费回升。

　　也正是由于消费疲软，日本GDP再现负增长，这也导致市场对日元的情绪恶化。此前日本内阁府10日公布一季度GDP修订后数据，年化环比数据由下降2.0%调整至下降1.8%。虽然下降幅度有所收窄，但仍低于此前市场预期的下降1.5%。这也是日本GDP自去年第四季度转正后，再次出现负增长。与此同时，由于日元疲软导致的燃料和食品成本上涨拖累了家庭支出，5月时日本服务业的情绪值出现恶化，创下近两年内新低。

　　此外，据测算，日本股市在面对美国利率上升时通常表现坚韧，但在美国利率下降时却不会受益。这部分是由于日元届时可能升值，部分是因为日本股票的强价值特征使其在这种时候表现落后。这一特性在2021年美国利率上升期间尤为明显，以及在2022年10月至12月和2023年11月至12月美国利率达到峰值时表现得尤为显著。我们注意到，自4月下旬美国利率下降以来，东证指数最近跑输全球股市。

　　日本本国利率的中长期上升趋势可能也会抑制风险情绪。10年期日本国债收益率在5月30日达到1.1%，为2011年7月以来的最高水平。日本央行将在7月的下次货币政策会议上决定未来1-2年减少其日本国债(JGB)购买的详细计划，可能从8月开始，日本央行行长称减少购债将是“有意义的”。我们认为，中小企业的工资和服务价格的积极数据正在积累，随着货币政策的收紧，日本国债可能会再次被抛售，到2024年底10年期日本国债收益率或达到1.25%，到2025年底可能达到1.8%。

　　从股市角度来看，如果加息是基于稳健的国内经济和工资与价格之间的良性循环，那么加息是可以被消化的，但这一进展仍有待观望。

　　整体而言，我们对日本股市的中期前景仍持乐观态度，原因在于国内通缩环境的结束和公司治理改革的进一步推进，东京证券交易所欢迎上市公司通过强化回购、分红的形式回馈投资者。但宏观环境的改善可能是日本股市突破近期区间的必要条件。