美联储降息时间点渐行渐近

　　——美联储6月会议解读

　　2024.6.14

　　一、6月美联储会议主要看点

　　北京时间6月13日凌晨2点，美联储联邦公开市场委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平不变。这是美联储连续第七次按下“暂停键”，长时间将利率维持在二十多年来的高位水平。此次暂停加息的决策，得到了FOMC投票委员全票赞成，也符合市场预期。

　　在经济展望中，美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，其中2024年经济增长预期值下调调0.1%至2%，核心PCE预期值上调0.2%至2.8%。不过他们并没有改变2026年达到2%政策目标的预期。美联储依然预期美国的政策利率能在2026年降至3%-3.25%区间。

　　美联储经济预测

　　数据来源：美联储

　　本次会议声明相比上次有两大变动，一是有关通胀进展的措辞上，将“缺乏进一步进展”改为“取得了适度的进一步进展”。另一大变动是，删除了缩减资产负债表（缩表）计划变动的具体操作表述。

　　更为重要的变化来自于利率点阵图暗示的降息路径。相较于3月时多数委员依然相信今年会有3次降息，6月的“点阵图”中，降息次数的中位数预期降到了只有1次（2024年底的政策利率中位数预期从4.6%提高至5.1%）。同时，利率点阵图暗示，2025年底联邦基金利率的区间为4.0%-4.25%，这意味着明年再降息四次25bp。

　　美联储6月利率点阵图

　　数据来源：美联储

　　美联储主席鲍威尔在随后的记者会上表示，经济已经在就业和通胀方面取得相当的进展，虽然通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心。FOMC成员普遍预计今年美国GDP增长将从比去年放缓，预计今年的中位数增长为2.1%，未来两年为2.0%。各种指标表明，劳动力市场的状况已经回到疫情前的水平，处于相对紧张但不过热的状态。FOMC成员预计劳动力市场的强劲表现将继续，但就业市场正在降温。5月的CPI数据意味着走在正确的方向，能够建立信心，但必须观察这一数据对风险平衡性意味着什么。

　　整体上，考虑到6月公布的就业数据和通胀数据，本次美联储会议并没有公布太多的增量信息。利率点阵图暗示降息一次也符合此前市场预期，但决议公告偏鸽派，鲍威尔讲话偏鹰派都在既有框架内。预计美联储仍将保持政策的灵活性，而主要依赖经济数据行动。

　　二、主要大类资产的价格走势

　　此前，美国公布了5月通胀数据。美国5月未季调核心CPI同比升3.4%，预期升3.5%，前值升3.6%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%。数据显示，美国通胀数据进一步降温，激发了市场的宽松预期，美元指数和美债收益率大幅回落，美股再次创出历史新高，贵金属和有色金属收到提振。

　　在鲍威尔记者会后，美股三大指数一度集体跳水，道指盘中翻绿，日内最大跌幅达500点；纳指涨幅迅速收窄，由大涨2.2%收窄至1.3%。截至收盘，道指跌0.09%，标普500指数涨0.85%，纳指涨1.53%。

　　明星科技股普涨，台积电美股大涨4.4%，特斯拉涨3.9%；苹果涨2.9%，股价至历史最高，市值3.27万亿无缘美股第一；微软涨近2%股价再创新高，市值盘中一度被苹果反超。

　　美国CPI后，美债价格跳涨、收益率跳水超10个基点，创两月新低，美联储会后收益率收窄部分降幅，日内降不足10个基点。到债市尾盘，美国10年期基准国债收益率约为4.32%，日内降约8个基点；两年期美债收益率约为4.75%，日内降逾8个基点。CPI后，美元指数加速跌离一个月高位，美联储会后收窄过半跌幅。

　　美国CPI后，黄金拉升超1%，美联储会后回落，现货黄金一度抹平涨幅转跌。伦锡和伦锌涨超4%，伦铜涨近2%、走出七周低位。

　　当晚的资产价格表现出先乐观后谨慎的态度，CPI数据回落激发了市场的宽松预期，但美联储未能提供更多信息的谨慎态度，让资产会吐了当晚的大部分涨幅。

　　三、对美国经济和美联储货币政策展望

　　当前，美国经济较为矛盾，多项数据表明美国经济正在放缓，但5月非农就业大超预期。美国5月非农就业岗位增加27.2万个，高于市场预测的19万人和4月份的17.5万人。平均时薪也超过预期，较上年同期增长4.1%。远超预期的非农数据粉碎了美联储即将降息的希望。美国5月非农就业不仅远超市场预期，更是与此前市场公布的ADP非农就业、当周首申失业数据相矛盾。

　　美国劳动力市场

　　美国通胀数据继续放缓，但距离美联储2%的政策目标尚有距离，特别是与住宅相关的租金通胀较为顽固。美国5月未季调CPI同比升3.3%，预期升3.4%，前值升3.4%；季调后CPI环比持平，预期升0.1%，前值升0.3%；未季调核心CPI同比升3.4%，预期升3.5%，前值升3.6%；季调后核心CPI环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%；实际收入环比升0.4%，前值降0.4%。

　　美国通胀数据

　　数据来源：美联储

　　对于美国经济，我们认为，尽管5月新增非农和其他宏观数据存在矛盾，但美国经济景气度回落应无疑问。但较强的劳动力市场也表明，美国经济仍有韧性，短期内深度衰退的风险不大。美国经济软着陆仍是基准假设。

　　对于货币政策，美联储需要在互相矛盾的经济数据和政策目标中寻求平衡。如果降息太快，在就业数据偏强，通胀压力离政策目标尚有距离的情况下，有引发二次通胀的风险；但如果降息太晚，美国经济有陷入衰退的风险；此外，美国大选的不确定性，也让美联储面临政治压力。因此，美联储只能等待宏观数据给出新的指引。考虑到景气度的逐步下降，美联储的降息窗口在逐步打开，美联储降息时间点渐行渐近。

　　议息会议后，Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp的概率超过60%；到12月美联储降息一次的概率是28%，降息两次的概率是44%；降息三次的概率是21%。联邦基金利率期货，比美联储利率点阵图暗示的降息路径更为乐观。

　　CME watch显示9月降息概率超60%

　　数据来源：美联储

　　CME watch显示:12月降息概率

　　数据来源：美联储

　　四、对后续资产走势的看法

　　考虑到当前海内外宏观经济景气度，海内外央行货币政策和主要资产的价格水平，我们对主要大类资产做出如下展望：

　　1、对于美股，AI浪潮激发了对科技龙头的乐观预期，但考虑当前的估值水平，美股的风险也在累积。

　　2、考虑到美国经济数据的逐步回落和美联储降息时间点的渐行渐近，当前4.3%的美国十年期国债收益率恐怕将缓慢下降。如果2024-2025年降息5次的预期落地，美国十年期国债收益率恐怕将下跌至4%以下。

　　3、对于贵金属，宽松交易仍有机会。从历史复盘看，自1995年以来的降息周期显示，黄金在降息预期阶段涨幅更高，节奏上降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。因此，消化完此前的获利盘后，贵金属可能重新获得向上的动力，冲击2500美元/盎司。

　　4、对于大宗商品，美联储降息和美国经济软着陆利好大宗商品，但此前大宗商品的上涨透支了部分涨幅。因此，我们对大宗商品的长期表现偏乐观，但短期大宗商品可能偏震荡，等待美联储降息的落地和中国经济复苏，全球需求周期共振向上。

　　5、对于美元指数，美元可能处在大的下行周期，美联储宽松节奏也利空美元，但欧元区更弱的经济基本面和更早的降息周期反而支撑了美元。因此短期内美元指数偏震荡。而人民币汇率更多取决于国内的经济复苏节奏。

　　6、对于A股，美国经济的偏强利好中国出口，海外降息周期利好资金流入人民币资产。但A股表现更多取决于中国经济的复苏节奏。2024年下半年可能是中国房地产市场企稳，宏观经济底部复苏的关键节点。我们认为，当前是做多中国A股的战略窗口期，看多下半年A股的表现。

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