安如泰山信守承诺

　　事件：美东时间6月12日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%。相对于3月份议息会议点阵图变动较大。从市场表现来看，在通胀数据低于预期和美联储点阵图偏鹰的双重作用下，市场定价的9月份降息概率增加，美债利率和美元指数整体回落，美股延续表现积极。

　　点评：

　　一、会前关注点：复杂且平衡的经济数据信号下，美联储如何调整点阵图

　　5月份的议息会议上，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间保持在5.25%到5.50%，符合市场预期。会后声明方面，相比3月，一是新增了缩减资产负债表计划的变动，将美国国债的月度缩表上限下调一半以上，降至250亿美元；另一大变动是，新增措辞强调近期缺少通胀下降的进展。总的来看，议息会议传递了由于经济数据和通胀降温不足，降息被推迟，同时也避免传递降息在年内已经被排除的信号，排除了并再度加息的可能性，叠加每月350亿元的缩表减少幅度略超市场预期，因此整体传递了偏鸽的信号。

　　5月份议息会议后，美国的经济数据呈现反复拉锯的迹象，4月零售与地产数据表现较弱，而5月标普PMI数据却又再次呈强，数据的多空交织使得短期宏观驱动并不稳定。然而，随着6月议息会议临近，美国通胀如期回落，一季度美元GDP数据下修，就业市场和消费者信心也出现了新变化，整体表现出经济有所放缓的迹象，市场对于美联储降息预期近期逐渐升温。具体来说，一方面，油价下行在能源成本端对商品的上涨产生抑制，4月美国CPI与PCE数据均符合预期，通胀整体横向趋势，同时消费者支出疲软，显示通胀风险将有所下降。另一方面，最近的一些指标释放了就业降温的信号。美国5月ADP就业人数增加15.2万人，为三个月来最低水平，大幅低于预期的17.5万人，4月数据从19.2万人下修至18.8万人。但从5月非农就业数据来看，又传递了一个强劲的就业信号。整体来看，近期的复杂的经济数据之下，市场定价的降息预期有修复。尤其是在会前公布的美国5月份CPI数据来看，同比3.3%低于预期和前值的3.4%，核心通胀同样低于预期和前值，让市场对于年内仍然有两次降息有所期待。

　　由于市场广泛预期，美联储在6月份的议息会议上，仍会将基准利率维持不变。因此，本次会议的关键看点是新的点阵图，这会揭示美联储官员对于美国经济前景和通胀的预期，以及对降息预期新的看法。近期，美联储官员在公开讲话中强调，需要连续几个月的低通胀数据作为降息的前提条件，这增加了市场对未来政策走向的不确定性。会前，市场普遍认为美联储或于9月份开始降息，全年大概降息1-2次。对于点阵图而言，3月会议中有9位票委预计在4.5%到4.75%(即降息三次)，该区间人数较去年底明显集中，这其中只要有1位票委调降1次年内降息预期，整个美联储预期年内的降息次数就会从3次调降为2次，结合会前一段时间大多数美联储官员偏鹰的讲话来看，这种下调是一个概率较大的事件。整体来看，在通胀粘性有缓解，经济韧性以及大选年维稳的复杂性背景下，政策也需要更多的耐心。

　　二、会议内容-通胀数据助力风险平衡，点阵图削减降息次数

　　美东时间6月12日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%。自2023年7月加息后，联储将这一政策利率始终保持在二十余年来高位。始于2022年3月的本轮紧缩周期内，美联储已连续六次会议无加息操作。和2022年7月以来的前14次会议一样，FOMC投票委员全体赞成本次利率决策。

　　会后声明方面，相比于5月份会议声明，本次决议声明改动较少，其中对于通胀的表述有变动，上次是“近几个月，在实现美联储通胀目标2%方面，缺乏进一步的进展”，而本次会议表述为“近几个月，在实现这一通胀目标方面，取得了适度的进一步进展”。本次的另一大变动是，删除了上次有关缩减量化紧缩(QT)计划的具体行动表述。上次声明首次修改有关缩减资产负债表(缩表)计划的措辞，预告从6月起，缩减QT的额度(国债缩减350亿至250亿元，MBS不变)，本次删除了这些内容，改称“FOMC将继续减少其持有的美国国债、机构债务和机构MBS”。

　　点阵图显示，和3月份相比降息力度大幅下降。在19名官员中，上次有15人预计年终政策利率降至5.0%以下，而此次仅有8人预期政策利率在该水平。上次会议有1人预测利率在4.25%-4.5%之间，今年降息四次，本次会议无一人这样预测，上次会议有9人预测最终利率在4.5%-4.75%，即降息三次，而本次会议无人预测利率降至这一水平。上次会议有5人预测最终利率在4.75%-5.0%，即降息两次，而本次会议有8人这样预期。上次会议有2人预测最终利率在5.0%-5.25%，即降息一次，此次有7人预测在这一区间。上次会议有2人预测利率维持在5.25%-5.5%之间，即不降息，本次会议有4人这样预测。总结下来，上次有超过半数的委员预计今年降息3次，而此次无一人这样预期，从预测中位值来看，联储官员预计今年降息25个几点，即降息一次。同时将明年的降息幅度也下调，2025年底的联邦基金利率为4.1%，较3月预期的3.9%上调20个基点。

　　从会后公布的经济数据来看，美联储官员维持24-26三年和更长期的GDP增长预期不变，维持2024年失业率4.0%不变，将25-26和更长期的失业率预期小幅上调0.1%，将2024年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期增速均上调0.2%至2.6%和2.8%，2025年这两个通胀指标的预期增速均上调0.1%。

　　从发布会的要点来看：第一，关于通胀和经济问题，他表示各种指标表明劳动力市场已经回到了疫情前的水平，处于相对紧张但不过热的状态，确实认为5月份的CPI数据是进步，并且是在建立信心，但不认为已经有足够的信心开始放松政策，需要可能到更多好的数据来增强信心；第二，关于利率预测问题，他再次强调了风险平衡的理念，过早或过度减少政策紧缩可能会导致通胀方面的进展出现逆转，与此同时，过晚或过少地减少政策紧缩可能会过度削弱经济活动和就业，也强调委员们都同意政策调整取决于数据；第三，关注维持利率不变和降息的条件，鲍威尔维持了此前的基调，即如果经济保持稳固且通胀持续存在，美联储准备在适当时间内维持联邦基金利率目标区间。而如果劳动力市场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储也准备做出回应。

　　总的来看，6月份议息会议延续了5月份偏“维稳”金融条件的基调，而近期地缘风险溢价的降温带来的通胀数据低于预期使得鲍威尔在风险平衡方面较为从容，传递出年内仍然落地降息但又不急于大幅度降息的信号。从市场表现来看，在通胀数据低于预期和美联储偏盈点阵图偏鹰的双重作用下，市场定价的9月份降息概率增加，美债利率和美元指数整体回落，美股延续表现积极。

　　三、市场展望—再通胀交易进入整固期，等待新的政策驱动

　　5月份的议息会议后，我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上的矛盾：第一，继续关注地缘风险降温和美联储维稳债市下，外汇市场波动率的回落和人民币稳定状态的延续性，即关注油价的降温对于美元的压制；第二，关注国内经济政策由宽货币向宽财政的发力，跟踪地产政策进一步转向积极；第三，跟踪美国经济数据，随着地缘风险降温和美联储维稳的更进一步，观察5-6月份对经济数据“类滞胀”状态的矫正是否有效。(《美联储维稳金融市场，再通胀交易继续发酵——2024年3月份美联储议息会议点评》)。从宏观状态的实际发展来看，5月议息会议后的时间段里，基本延续了4月下旬的地缘风险有所降温的特征，虽然尚未显著破局，但地缘风险溢价逐步降温，原油有明显的回落，同时黄金向高位震荡转换。而国内的经济政策勾勒出将房地产去库存和三大工程相联动的图景，不过政策框架出台后尚未显著发力。对于美国经济数据而言，美国就业数据韧性依旧存在，5月份通胀数据不及预期，“类滞胀”状态被遏制。

　　整体来看，5月份议息会议后，大类资产定价呈现以下特征：首先，美元流动性总体改善，美债利率虽然波动较大但总体震荡下移带动美元指数走弱，美国引领全球股指在这一段时间以震荡修复为主；其次，中国金融市场的流动性整体降温，虽然美元指数震荡走弱，但RMB对于美元震荡走弱，即RMB的有效汇率走弱，虽然外汇市场对于RMB的贬值并无恐慌，但仍有明显的压制作用，从宏观流动性的角度来看，围绕着地产的新模式的扩信用尚未显著发力，国内对于金融业“挤水分”和纠正“资产荒”的过程中，无增量货币政策操作，实体融资需求疲弱的背景下，资金仍聚焦债市对于风险资产有所挤出，大中华区股指在重估后也有一定的折返；第三，再通胀交易有所降温，地缘因子降温整体压制了油和金，虽然中美各自内部的两个PMI都表现分化，但总体上进入到5月下旬后随着原材料购进价格的持续上行，压制了增长因子，从而使商品指数和周期类资产冲高回落向震荡转换。

　　后续来看，美联储6月份议息会议，未来可以从以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：第一，关注地缘风险继续降温的持续性，近期围绕着中东问题以及对华关税问题博弈仍然反复，但总体来看对抗大幅升温的信号尚不强，6月份之后也将逐步迎来美国大选的关键阶段，大选年虽然各类政治事件扰动频繁，但基本的维稳思路仍然是主线；第二，关注国内政策推动宽信用的后续思路，国内地产金融的内生性紧缩的力量较强，目前无论是地产去库存的总体思路，还是央行协同财政共同推进保障性住房政策的方向都相对明朗，但是政策的落地还有待进一步发力；第三，关注中国经济结构再平衡的思路，从4-5月份来看，国内经济结构分化明显，净出口外循环部分韧性明显，地产基建内循环链条相对弱势，跟踪这种持续的结构分化在政策变化下收敛的线索。

　　金融品方面，整个5月份到6月上旬，从股债的角度来看，尽管地产政策和宽信用的预期一度扰动了“资产荒”的定价逻辑，但是总体来看这一逻辑尚未反转，即国债的牛市行情虽有波动仍在延续，股指整体呈现价值占优的格局。不过随着周期因子在5月份的冲高回落，价值和成长在近期有一定的再平衡。后续股继续走弱和债继续走牛的空间或有限，但也要保持耐心，关注驱动定价转变的政策信号；商品方面，美联储此次会议对金融条件的维稳也来自于近期在管理地缘风险后的“去通胀化”的成果，进入5月下旬后，年初以来全球增长因子的共振反弹有阶段性顶部迹象，需要后续政策的进一步发力，但同时也需要注意到当前商品价格的蛰伏也为中期再通胀的回归埋下伏笔。年度来看再通胀交易注定是一波三折，短期震荡为主等待新的驱动。

　　高级分析师朱赫期货投资咨询证号：Z0015192

　　高级分析师靳顺柔子期货投资咨询证号：Z0014424