张永军(中国国际经济交流中心秘书长、研究员)

　　郭迎锋(中国国际经济交流中心副研究员)

　　6月10~11日美联储将再次召开议息会议，随着这一日期的临近，美联储是否会维持基本利率不变再次成为国际市场的热门话题。本来在今年初，美联储与市场已经达成共识，认为本轮加息周期已经结束，美国基准利率上升已经达到了抑制通胀的效果，因此，2024年将是美联储结束加息、开始新一轮降息之年。但由于今年2、3月份美国通胀反弹势头加强，核心通胀黏性大，短期内较难实现2%的核心通胀目标，同时基于对市场预期的引导和维持美元强势地位的考虑，美联储放缓了降息的步调。5月份美联储主席鲍威尔强调美国在更长时间内保持高利率的必要性。总体来看，美联储会在降息节奏和降息幅度上权衡利弊、相机决策，从国内经济发展、金融市场走势和国际资本流动等维度做出“最优”选择，维护美国的根本利益。目前来看，为了维持美元相对强势的地位，美联储会依据欧洲央行、英国央行的降息安排，推迟首次降息的时间节点，在欧洲央行确定降息后才会采取降低利率的操作。强力加息推动“强美元”局面形成

　　为应对新冠疫情的影响，2020年美联储向市场注入大量货币，导致美国2021年通货膨胀开始加速，2022年3月份，为抑制严重的通货膨胀，美联储开始大幅度、快节奏加息。美联储强力加息导致美元升值，推动了全球资本从其他市场流入美国，一定程度上带动了美国的投资增长和失业率的下降，客观上为苹果、微软、英伟达等美国“高科技七子”带来了更好的发展条件；但也在一定程度上损害了全球经济，帮助美国收割全球优质资产。

　　第一，早于欧洲央行的加息，是“美国优先”式保护主义的具体体现，导致欧洲经济陷入停滞。始于2022年3月份的美联储强力加息周期，早于欧洲央行四个月，造成了强美元、弱欧元的局面。美联储的强力加息，推动了全球资本流入美国，使美元对世界上多数货币大幅升值，各国货币、资产、商品相对美元大幅贬值，大幅度提升了美元的购买力，在转嫁美国通货膨胀的同时，在全球获得了大量优质资产，损害了包括欧洲在内的全球经济，这也是美国2022年和2023年经济发展相对超预期而欧盟、英国经济增长相对疲软的重要原因。

　　第二，美联储加息和美元升值，导致众多新兴市场国家和欠发达国家陷入债务危机。美元作为世界主要结算和储备货币，约70%的全球贸易以美元计价，美元升值，大幅增加了其他国家的进口成本，作为国际资本投资热土的新兴市场国家，其投资也被削减；同时放大了众多发展中国家的通胀难题，更会让需要用美元偿还债务、特别是外汇不足的发展中经济体陷入债务危机。2022~2023年美联储加息周期内，阿根廷、土耳其、埃及、巴基斯坦、斯里兰卡、加纳等十余个新兴市场与发展中国家深陷债务泥潭。降息仍是美联储缓解高利率负面影响的选择

　　美联储大幅度、快节奏加息也在美国国内造成问题。主要是导致长短期债券收益率倒挂，金融机构特别是中小金融机构面临很大压力，2023年3月份爆发了硅谷银行等机构倒闭风潮，此后美联储放慢甚至停止了加息步伐，但利率水平仍处于疫情后的高点。美联储3月19~20日召开的议息会议，对本轮美联储的降息周期起到了“定调”不转向的作用，维持了降息周期的趋势性判断。美联储5月1日发布的议息会议公告，除了继续将联邦基金目标利率维持在5.25%~5.5%区间之外，不再提2023年12月提出的2024年全年降息约三次的指引。由于美联储的降息时点后延、幅度减小、频次降低，美元依然保持相对强势的地位。

　　瑞士央行3月21日率先降息，将利率下调25个基点至1.50%，主要源于瑞士通胀压力明显缓解(通胀率连续九个月保持在0~2%的目标范围内)、瑞士法郎波动升值两方面的原因，为降息提供了条件，同时也为了避免2023年瑞士信贷银行倒闭被收购风险事件的再次发生。瑞士银行启动降息，被称为欧洲央行、英国央行和美联储开启降息周期的序幕。鉴于欧盟物价指数的进一步下调和经济增长态势不佳，市场普遍预计欧洲央行会在6月份开始降息。欧洲央行是否降息、何时降息，将会对美联储利率操作产生重要影响。

　　本轮美联储的降息具有特殊性，可以被视为对其国内系统性金融风险的缓释手段，即：降息的预期指引和开启，与经济周期转弱的逻辑关联弱化，而主要是源于高利率引发的美债利率倒挂对金融机构冲击，其目的在于防止系统性金融风险，降息的时间节点或会选择合适的通胀窗口来解决异常的倒挂问题。而欧洲央行的降息，尽管也有防止欧洲内部系统性金融风险发生的考虑，但根本性原因则是经济周期的下行与预期转弱。因此，从降息动因上考虑，相对于欧盟，美联储的降息幅度可能相对较小且频次较低。美联储或将以维持美元强势地位为主要考量

　　美联储或将以维持美元强势地位为主要考量，对2024年的降息开展市场指引和实际操作。

　　第一，就美国国内市场而言，美国国内宏观经济的基本面支撑了美联储降息时点后延的预期，且降息频率和降息幅度的预期也在降低和减弱。综合各方面信息，降息预期减弱的原因主要集中在以下几点：一是通胀率回升对降低利率形成阻碍，二是劳动市场和核心服务价格黏性较强，三是白宫计划的财政支出力度和赤字率仍然较强。今年初市场上居于主流的看法为：美联储会在6~7月份首次降息，全年降息次数为2~3次，共计50~75个BP。现在来看，美联储可能会推迟首次降息时间点，如果欧洲央行降息先走一步，美联储有机会进行充分的观察，在观察欧洲央行降息节点及其市场反应的基础上，确定首次降息的时间。

　　第二，就国际市场而言，当前国际市场没有足够的优质资产消化天量美元，不利于维护强势美元的地位。美联储加息过程中，通过逆回购的下降，在美债市场购买了2.1万亿美元的短期国债，如果降息，这部分短期国债就较难找到买家，全球市场还不具备承接这部分资金的能力。俄乌冲突和巴以冲突下的地缘政治风险推动国际油价大涨，黄金价格也处于历史高位；其他发展中国家和新兴市场国家也没有如一些预测中的集中爆发危机，没有可供美元资金购买的“骨折资产”。如果贸然降息，所释放的这部分流动性，就会推动消费品和服务价格的上涨，推升通胀预期，增加高通胀预期自我强化、自我实现的风险，破坏美联储加息造就的强美元的有利局面。

　　第三，美联储降息时点后延目的在于维持美元的强势地位。美联储、欧洲央行和英国央行是世界三大央行，三大央行间的博弈深刻影响着国际汇率市场的走势。自2023年9月以来，国际资本市场普遍预期，英国央行降息的速度将大幅慢于美联储以及欧洲央行，导致外汇交易市场对于英镑汇率普遍看涨。但目前对英国经济前景的担忧情绪正主导着市场，英镑看涨的预期正在弱化。5月底，欧洲央行首席经济学家菲利普.莱恩(Philip Lane)预计欧洲央行将在6月份开启降息，但同时表示整个2024年会将基准利率保持在限制性的较高利率范围之内。从现实角度考虑，美联储会引导市场预期，晚于欧洲央行和英国央行开始降息，并且将利率保持在较高水平，以便保持美元强势地位。美联储降息预期变化的外溢影响

　　综上所述，美联储的货币政策，在“加息”与“降息”的节点选择上，可以基本概括为：在加息上走在前边，在降息上跟在后边。这也是美联储维持美元强势地位、收割全球市场的基本方式。美联储降息预期的变化正在对全球市场和其他国家(地区)的货币政策形成较为复杂的外溢影响。

　　第一，美联储维持强势美元地位，会削弱美联储降息给全球市场带来的正面外溢效应。美联储降息会引起美元与其他货币利差缩小，在推动国际资本流出美国的基础上，有助于资本流入到其他经济体，将对全球经济、股市、债市形成利好，同时缓解发展中国家的债务困境。但这种外溢效果，随着美联储降息预期弱化，对外部市场，包括对中国市场可能形成一定的扰动，需警惕并防范其对我国外汇市场造成的影响。

　　第二，美联储推迟降息操作，会对国际外汇市场形成扰动。如果美联储降息，其他货币相对于美元汇率将会减轻贬值压力甚至有所走强，但美联储推迟降息操作的做法，降低了这种市场预期，会对汇率市场走向回归形成扰动。人民币汇率也在一定程度上受到影响。

　　第三，美联储利率政策的调整节奏，是其他主要国家和地区货币政策外部环境的主要影响因子。美联储的降息预期，是其他主要国家和地区货币政策外部约束边际缓解、政策掣肘减少的重要一环，有助于加大货币政策的施策空间。但美联储降息的预期降温，影响了这种外部环境转变的市场信心，也会影响到其他主要国家和地区2024年货币政策的施策效果。

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