陆续公布的最新4月份相关数据似乎正在一步步拉近美联储降息的时点预期，尽管如此，无论是降息的频次，还是降息的幅度，市场给出的认知判断依然没有放大，甚至年内不降息的尾部概率仍然存在。与此同时，美联储延缓降息的节奏可能并不会引来全球主要央行，尤其是欧洲央行、英国央行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行的积极呼应，相反，货币政策的分化走势难以逆转。

　　今年以来，在经过了连续3个月的环比增长后，4月份美国非农市场就业人数仅增加17.5万人，比3月份减少了14万人，环比降幅超过40%。与此同时，当月失业率恢复至3.9%，环比上升0.1个百分点。另外，剔除波动性较大的食品和能源价格后，4月份美国核心CPI同比上涨3.6%，较前值下滑0.2个百分点。还有一个数据值得关注，继3月份下降0.1%后，4月份美国制造业产值下降0.3%。鉴于以上三方面的变化，市场很快修正了之前美联储降息的悲观预期，最早降息时点的预判从原来的12月份提前了9月份。

　　不过，短期指标的异动似乎并没有改变所对应指标的长期趋势。拉进一季度数据，前4个月美国月均增加22.5万个工作岗位，环比增加5.5万个，虽然4月份失业率小幅抬升，却是连续27个月保持在4%以下，成为上世纪60年代以来持续时间最长的一次。通胀方面，短暂的减弱并没有改变美国CPI持续高位盘整的顽固事实，且前4个月3.65%的核心CPI依旧远远脱离2%的政策目标。与此同时，尽管连续两个月制造业产值出现了小幅下调，但美国4月制造业PMI终值并没有完全掉到50荣枯线以下，而是持续一年时间运行在荣枯线之上。

　　以上三大指标中，最值得关注的是通胀指标，而且这也是决定美联储货币政策调整的最主要指标。分析发现，今年以来，美国通胀具有非常明显的结构化特征，即在食品价格总体升势显弱的同时，其他产品价格却呈现出集体性强劲上扬格局，尤其是服务价格的表现最为亢奋，前4个月同比大涨5.3%，其中由房屋租赁、汽车、医疗保健三力合成的保险价格出现了9年来的最快速度上涨。另外，美国住房价格在前4月录得了5.5%的同比涨幅，而且连续上涨了4个月。受地缘政治的影响，前4月能源价格累积上涨2.7个百分点，且连续3个月上涨。在以上驱动CPI上涨的力量矩阵中，服务价格贡献了超过四成的权重，能源和住房的贡献占比分别约为15%与30%。

　　由于地缘政治因素短期内不可完全消除，能源价格存在波动风险。同时，因新房开工有限，加之住房市场库存持续处于低位，且美国家庭资产负债率处于40年来的最低位，居民按揭债务现金流偿还能力为1980年以来最强，房价存在上移的拉力。另外，服务价格上涨主要表现在美国私人消费支出能力的增强，除了就业市场的稳定支持家庭扩充增量消费外，资本市场的繁荣也推动了居民部门资产负债表进一步改善，终端需求有望继续增强，在全球主要国家服务价格普遍走强的情况下，美国断然不会掉队。更为重要的是，今年以来，美国生产者价格指数（PPI）持续上行，其中4月份还创出了一年以来的最高同比增幅，PPI对CPI存在着力度不小的后续传导强度。

　　综上，美国“二次通胀”风险依然存在，并且“再通胀”可能呈现出成本驱动式与需求拉上式的双重特征。虽然一些指标的短期变化对美联储降息构成了一定压力，但美联储历来对短期指标的异动并不敏感，相反非常注重较长时期的平均目标，特别是在动态目标并没有显示出较有把握的确定性前提下，美联储更不会在利率调整上表现出强烈的风险偏好。按照美联储主席鲍威尔的最新说法，通胀率在今年会下降，只是目前还没有连续发生，因此下一次（6月）会议“更可能维持联邦基金利率不变”。

　　一般而言，美联储的货币政策在全球范围尤其是针对主要国家中央银行的决策起着号召作用，但近年来，越来越多国家的中央银行开始摆脱对美联储的依赖，货币政策的调整更多体现出“以我为主”的态势。过去两年，美联储连续11次加息，但日本央行不仅不积极跟进，反而持续保持负利率状态。同样，在美联储过去两年首次升息后，欧洲央行与英国央行也未立马响应，而是分别在时隔4个月与9个月后才迈动加息步伐。今年以来，美元在美联储降息时间推迟的刺激下连续上攻，非美货币集体承压，为阻止本币贬值风险，相关国家中央银行理应升息，但年初至今，不仅有色列央行在G10国家央行阵营中首次开启降息，还有瑞士央行随后的快速跟进，而在新兴市场国家中，不仅有阿根廷央行以20个百分点的降息幅度“一马当先”，更有接踵而来的巴西、智利央行双双调降利息一个百分点，并且后续还有日本央行、欧洲央行以及英国央行也会撇开美联储而提前调整货币政策。

　　基于本国经济以及通胀走势的考虑，全球主要央行不得不摆脱对美联储货币政策的路径依赖，体现出的是因地制宜和顺势而为，与此同时，追随美联储的政策变化的脚步，全球主要央行也越来越强烈地感到不但一荣难俱荣，反而会一损易俱损，而且作为国际金融市场的中心力量，且不说能够力挽狂澜，连基本的平衡协调功能美联储也很难有效的发挥出来。

　　一方面，美联储受到了“不可能三角”的残酷约束。作为“全球央行之央行”，美联储的优势地位完全来自于美元的特殊属性背书，但恰恰在这一可以依靠的核心支柱上，美联储遭遇了“不可能三角”的困扰。所谓“不可能三角”，是指一个国家在资本的自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三个目标中选择两项可实现，而不能同时拥有三项。历史与现实反复证明，前两个目标美联储是不可能放弃的，这样就难以保持美元稳定，由此意味着，美元升值，非美货币相继贬值，资本加速流出，非美国家承受“失血”之痛；美元贬值，非美货币升值，资本加速流入，相应国家出现资产泡沫，同时出口承压与贸易逆差放大。比较而言，美元升值对非美国家的负面影响更大，此种情景下一些国家中央银行偏离或悖离美联储货币政策运行轨迹的概率也更大。

　　另一方面，美联储不可避免地陷入到了“特里芬困境”之中，即在短期国内目标与长期国际目标、本国目标与他国诉求发生冲突的情形下，基于经济人本性的逻辑，美联储只会顾及自己的经济目标而不会考虑政策的外溢效应，即便是美联储想从自我利益的窠臼中挣脱出来从而实现有效“破圈”，很大程度上也是心有余而力不足。

　　基于提振国内经济的需要，美联储实施宽松货币政策，释放出的流动性很大一部分借助本国经常账户逆差与资本账户顺差流向全球，并在非美国家创造输入性通胀，进而恶化所及国的经济基本面。为了化解本国经济过热与通胀压力，美联储紧缩货币政策，导致全球美元流动性短缺，非美国家不仅资本市场承压，融资难度也大幅提升，同时债务负担空前加重。对应以上两种情形，如果非美国家跟随美联储做出货币政策的顺向选择，可能会付出更大的代价，如美联储宽松的同时非美国家也宽松，后者将会承受更大的本币贬值以及通胀恶化风险，同样，美联储紧缩的同时非美国家也紧缩，后者将难逃企业经营成本与家庭消费成本增升的倾轧，并最终殃及宏观经济。作为及时性风险对冲的政策安排，或者是对货币政策无奈错配的纠正，非美国家央行逆美联储风向而行事也就再正常不过了。

　　必须承认，特定情景之下，美联储也会主动出面或者在全球主要央行的积极呼吁下与后者一起联手集体行动，如金融危机期间，美联储与五大央行签署货币互换协定，疫情期间这一工具又被重启，此举的确令短期内市场的美元流动性压力获得缓解，只是与此同时，美联储在国内“扩表”过猛，更多的美元通过贸易逆差路径流向非美经济体，最终引发美元流动性泛滥，不少国家最终更多看到的是国内物价攀升、偿债成本巨增的残局。同样，鉴于本国货币汇率的超预期弱势，前不久日本与韩国要求美联储进行调控，三国央行行长也召开了特别会议，并发表联合声明强调要紧密协商，但令日韩两国失望的是，美联储只是动嘴不动手，日韩货币照样疲弱依旧。这种情况虽不是经常发生，但有了一两次经验后，非美国家央行也多少会对美联储增添必要的质疑与警惕，甚至不排除会加大相应国家中央银行对美联储的风险厌恶，进而淡化与美联储货币政策的同向关联。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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