后市来看，我们中长线维持看多贵金属，基于贵金属货币属性增强、美联储货币政策将进入到降息周期、以及地缘政局风险下避险需求上升，风险点在于美联储短期货币政策的不确定性，但预计整体利空风险较为可控，今年以来，美联储首次降息预期已从3月后移至6月，然后9月。

　　我们认为，近期白银在向上突破后，整体上涨趋势或更加顺畅，但短线仍需谨防多头获利回吐带来的回调风险；伦敦金则需关注能否站稳2430上方，方可进一步上行至2500一线。

　　01

　　行情回顾

　　周一上期所白银期货所有合约一致封8%涨停板，盘中虽有短暂打开，但很快重新封上涨停板，其中沪银2408合约收于8211元/千克，创2013年开新高，强势不言而喻。黄金周一走势亦强劲，伦敦金盘中突破2430前高，沪金2408合约周一最终收于578.84元/克。贵金属的强势并非偶然，在4月下旬贵金属启动回调后，于劳动节节后重新回升，呈现V型反转走势，其中白银走势强于黄金。伦敦白银在5月17号夜盘开盘强势向上突破30关口后加速上行，同时带动国内白银价格刷新高，金银比有所回落。

　　图表1.1：沪银2408合约于5月20日封涨停板

　　02

　　价格驱动分析

　　本轮白银强势，不仅因技术层面突破后资金加速入场，还在于宏观面与基本面的共振利多。此前伦敦金价格已于3月1日突破历史新高。

　　资金面看，周五夜盘沪银期货与COMEX白银期货在突破阶段，呈现成交与持仓双双放量。滞后的截止于上周二的CFTC持仓报告则显示，COMEX白银市场多头投机资金在此前一周已有提前布局。

　　图表2.2：白银CFTC非商业持仓

　　基本面看，光伏用银需求前景良好，无论在绝对量光伏装机量上，还是光伏电池技术从PERC技术向TOPCON技术，再向HJT技术的转变，也将增加单位耗银量。根据世界白银协会预测，2024年光伏用银将超过7200吨，年增速20%。

　　图表2.3：世界白银协会年度白银平衡表（单位：吨）

　　资料来源：世界白银协会 南华研究

　　中国作为全球最主要的光伏组件生产国和消费国，白银需求并未因近期银价上涨而呈现负反馈，国内上期所白银期货以及金交所白银TD库存继续下降，反映国内需求的强劲。在光伏电池片中，银浆是除硅片外，成本占第二的材料，占比约10%，但白银价格的快速上涨，可能加速降低银耗或非银电池片技术的投入与技术创新，但中短期仍难以影响到强劲的光伏用银需求量。

　　图表2.4：上期所与金交所白银库存

　　图表2.5：COMEX金银库存

　　图表2.6：LBMA金银库存

　　从全球交易所白银库存角度看，LBMA与SHFE、SGX白银库存整体皆进一步回落；COMEX白银库存则呈现上升态势，这可能与美国白银ETF持仓净流出有一定关联。然而COMEX白银库存的上升，仍无法流入国内市场，因中国白银进口征收13%增值税，整体银锭进口窗口仍未打开。

　　图表2.7：美国白银ETF总持仓仍维持净流出

　　图表2.8：中国未锻造白银月度进出口量

　　宏观面看，上周三公布的美国CPI，与美零售销售数据不及预期，特别是剔除租金后的核心服务通胀明显回落，美联储9月降息预期重新升温，且短期无法证伪9月降息预期，为贵金属上涨提供良好的宏观上涨环境支持。

　　图表2.9：美国4月CPI

　　资料来源：Bloomberg 南华研究

　　图表2.10：美国剔除租金后的核心服务通胀环比增速放缓

　　资料来源：Bloomberg 南华研究

　　图表2.11：美联储观察（2024年5月20日）

　　资料来源：CME南华研究

　　此外，国内推出超长期国债、房地产托底政策等消息，改善金融市场情绪；周边资产纽交所铜逼仓现象，亦一定程度增强市场做多情绪。

　　另外，上周美联储官员讲话密集，鲍威尔表示可能需要在当前利率上维持更长时间，不认为下一步行动可能是加息；华尔街见闻则撰文称美联储可能仍不会在9月前降息，其他官员亦有讲话，整体意在通过预期管理避免金融环境过早放松带来的通胀回升风险。

　　03

　　未来价格展望

　　本周来看，数据方面，投资者适当关注美房屋销售数据以及密歇根大学消费者信心指数终值。事件方面，本周美联储官员将继续密集讲话：周一晚间24年票委博斯蒂克以及理事巴尔将分别发表讲话；周二晚间理事沃勒以及永久票委威廉姆斯将分别发表讲话；周三早晨24年票委博斯蒂克与梅斯特，以及25年票委柯斯林将参加相关小组讨论会；周五凌晨24年票委博斯蒂克将参与一场学生问答活动；周五晚间理事沃勒将发表讲话。另外，周二下午美财长耶伦将发表讲话；周四凌晨将公布美联储5月2日召开的FOMC会议会议纪要。下一次美联储利率决议将在6月13日召开。

　　后市来看，我们中长线维持看多贵金属，基于贵金属货币属性增强、美联储货币政策将进入到降息周期、以及地缘政局风险下避险需求上升，风险点在于美联储短期货币政策的不确定性，但预计整体利空风险较为可控，今年以来，美联储首次降息预期已从3月后移至6月，然后9月。我们认为，近期白银在向上突破后，整体上涨趋势或更加顺畅，但短线仍需谨防多头获利回吐带来的回调风险；伦敦金则需关注能否站稳2430上方，方可进一步上行至2500一线。

　　作者：南华研究院 有色分析师夏莹莹Z0016569