太阳纸业 (002078)
——2013 年年报点评：13 年逐步复苏，业绩符合预期；产品差异化是未来看点

 业绩符合预期，扣非后净利润大幅增长。公司公布2013 年年报，2013 年实现收入108.95 亿元，同比增长4.7%；（归属于上市公司股东的）净利润为2.85亿元，同比增长61.4%；合EPS 0.25 元，符合我们年报前瞻中的预期（0.25元，64%）。因12 年有9588 万元的政府补助，13 年扣非后的净利润增速达到
265%，盈利质量改善。其中第四季度实现收入25.81 亿元，同比微降1.4%；净利润为8249.08 万元，同比增长246.9%。13 年利润分配预案为每10 股转增10 股，派发现金红利1 元（含税）。
􀁺 大宗工业用纸：总体销量持平。供求改善，文化纸毛利率企稳；白卡纸新增产能释放压力，盈利下行。2013 年国内机制纸及纸板产量为11514.3 万吨，同比增长0.9%。公司机制纸销量也与12 年基本持平，为168 万吨。因行业新产能释放节奏放缓，供求关系逐步改善，非涂布文化纸和铜版纸的毛利率均提升了4.8 个百分点。而白卡纸13 年因行业新增产能快速增加，盈利面临较大压力（参股公司万国纸业太阳和国际纸业太阳盈利分别由12 年的2091 万元和1.07 亿下降至-1526 万元和7541 万元，致公司投资收益由12 年的5562 万元回落至13 年的-412 万元）。
􀁺 产品差异化，提升产品附加。公司长期战略为向新材料以及快消品转型，未来构建四三三利润结构（现有工业大宗用纸40%，具备消费品属性的生活用纸30%，包括溶解浆和木糖醇在内的新材料30%），以减少造纸行业周期波动对公司盈利带来的负面冲击。13 年公司“幸福阳光”生活用纸投放市场（13 年
收入370.49 万元），合资公司广东圣浩的木糖（醇）项目也已进入试产阶段。而溶解浆业务受制于下游疲软，毛利率环比回落12 个百分点至2.5%。后续国内浆粕反倾销终裁后，溶解浆盈利有望改善。
􀁺 维持增持。造纸行业未来新建产能投资减少，盈利能力正触底回升；但受制于疲软的需求，回升幅度较弱。公司依靠强大的管理团队，体现出优于行业的盈利能力。积极主动的产品升级有望回避行业波动风险，提升产品附加值，构建新的盈利增长点。我们预计公司14-15 年盈利预测分别为0.36元和0.51 元，目前股价（6.69 元）对应14-15 年PE 分别为18.6 倍和13.1 倍，维持“增持”。