近期美棉连续下跌，下跌的流畅性和跌幅均超出市场普遍的预期，一个月之前，市场普遍认为美棉23/24年度产量在多年低位，年度销售基本完成，可销售棉花偏少，但这种库存偏紧的局面并未让美棉持续在高位，价格出现连续的下跌；国内随着美棉不断下跌，价格也出现松动，金三银四的旺季需求表现偏弱，反观供给则相对充足；新疆已经进入种植阶段，暂时没有天气问题，截至目前的天气情况好于去年，至于种植面积是否会减少仍需要持续跟踪，毕竟在新疆棉花的种植仍存在较大的优势。如果我们将眼光放得长远一些，全球24/25年度供给或有不错的增量，而需求仍缺乏亮眼的表现，中长期棉价或延续偏弱的格局。

　　一、美棉旧作的故事已经讲完

　　美棉23/24年度的产量仅为263.4万吨，近十几年的最低的产量，且2月中旬之前美棉周度签约数据表现偏好，尤其是中国的采购较为积极；美棉的基金净多持仓也在短期连续大幅增加，美棉的基金净多持仓从1月份的五年低位，一路攀升，在3月初的时候已经来到了近五年最高的位置，美棉也是这段时间涨势最猛。但随着美棉涨到100美分之后，市场对于高价美棉接受度一般，美棉周度签约被大量取消，中国采购开始走弱，东南亚主要棉花进口国对于美棉进口同样偏谨慎，市场对于高价美棉“消化不良”。

　　图表1.美棉年度产量 单位：万吨

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　　图表2.美棉周度签约数据 单位：万吨

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　　图表3.美棉对中国的周度签约数据 单位：万吨

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　　图表4.美棉年度签约进度 单位：%

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　　图表5.中国对美棉的累积签约量 单位：万吨

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　　图表6.美棉的基金净多持仓情况 单位：张

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　　但从3月初开始，美棉先是维持高位震荡，随后价格连续大幅下跌，美棉指数更是直接跌破了80美分，基本回到了此前上涨行情的起点位置。美棉的基金净多持仓开始从高位连续回落，美棉的仓单从3月开始快速增加，已经来到了五年高位，美棉由于库存偏紧所带来的逼仓风险大幅降低。市场关注的焦点逐渐向新年度种植、天气，目前美棉种植进度正常，24/25年度增产是大概率时间，只是增多少的问题。

　　图表7.美棉仓单数量 单位：包

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　　二、美棉24/25增产的潜力很大，具体增幅仍要跟踪

　　美棉24/25年度大概率要增产，但具体增长幅度仍要跟踪，一方面21/22和22/23年度美棉在生长过程中遭遇了严重天气问题，导致弃耕率在历史高位，从目前来看美棉种植初期天气状况总体偏理想，3月种植意向报告显示种植面积有一定的增加，但幅度不大，USDA 3月种植意向报告，预计2024年美国棉花种植面积估计为1067.3万英亩，同比增加4.3%；其中陆地棉面积估计为1047万英亩，同比增加4%，美国皮马棉种植面积估计为20.3万英亩，同比增加38%。

　　回顾近几年种植意向报告的面积和最终种植面积出入一直比较大，偏差幅度有可能在10%左右，从目前的比较关系来看，相对其他农作物，美棉种植仍处于偏好的状态，对于美棉的种植面积仍要看6月种植面积报告。

　　目前美棉已经开始种植，天气状况总体理想，种植进度总体正常。截止4月21日，美棉15个棉花主要种植州棉花种植率为11%，去年同期水平为11%，较去年同期持稳；近五年同期平均水平在11%，较近五年同期平均水平持平，德州方面种植速度环比提速，但同比略有落后。从目前德州土壤墒情来看，天气状况总体偏好，继续关注后续天气情况。美棉23/24年度产量为263万吨，正常年度最低产量也在310万吨，中位数的产量在350万吨左右，因此从产量数据来看，24/25年度美棉增产潜力较大，幅度可能在50-110万吨左右。

　　图表8. 美棉种植面积 单位：千英亩

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　　图表9.美棉和其他农作物的比价 单位：%

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　　图表10. 德州DSCI旱情指数

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　　三、巴西产量继续高歌猛进，全球24/25供给增产潜力较大

　　据巴西国家商品供应公司(CONAB)4月份发布的2023/24年度最新产量预测数据，本年度巴西棉花总产预期为360万吨，较上月调增3.99万吨，产量继续创纪录，22/23年度巴西的产量为317万吨。巴西出口也随着产量增加而水涨船高，中国是巴西棉花的出口目的地。巴西3月份出口为25.3万吨，中国进口量为13.5万吨；从23年8月份至24年3月份，中国累积进口巴西棉花114.2万吨。

　　考虑到巴西新年度的增产，以及美国大幅增长的可能，全球24/25年度总体的增产潜力或较大，反观需求，2024年即便是美国进入到纺服的补库周期，仍大概率是一个比较弱的补库周期；如果全球棉花供给的增量得到验证，全球中长期棉价或不乐观。

　　图表11.巴西供需平衡表 单位：万吨

　　数据来源：conab 国投安信期货整理

　　图表12.巴西对中国的月度出口 单位：万吨

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　　四、国内棉花供给相对充足，需求表现偏弱

　　国内23/24年度棉花加工已经处于尾声，截止到2024年4月24日，新疆地区皮棉累计加工总量558.22万吨，同比减幅10.31%，预计新疆的最终产量在560万吨左右。对于新年度种植，市场普遍的预期认为，新疆或者全国的棉花种植面积继续小幅减少，国家棉花市场监测系统于2024年3月中下旬展开全国范围棉花种植意向调查，调查结果显示，2024年中国棉花意向种植面积4049.9万亩，同比减少90.3万亩，减幅2.2%，其中，新疆棉花意向种植面积为3541.3万亩，同比小幅减少75万亩，减幅2.1%。过去两个作物年度新疆的棉花单产均处于偏高的位置，尤其是2023年，虽然新疆种植初期连续遭遇低温大风天气，部分地区多次重播，考虑到去年种植面积的减少，单产仍处于偏高的位置。2024年新疆开始种植，截至目前总体天气情况尚可，虽然政策继续倡导减少棉花的种植面积，但对于棉农来说，棉花种植的技术更成熟且收益稳定（有目标价格政策），这是大多数农作物无法提供的优势。市场对于种植期间天气仍比较敏感，持续关注新疆的天气情况。截至4月底，新疆棉花种植进度已经在90%左右，南疆的种植进度更快，北疆和东疆因气温偏低和大风影响，种植进度偏慢，但总体仍然大幅好于去年。新疆棉花种植的极端天气大多在4月份，如果4月份无大的灾害，进入到5月份之后气温会相对稳定一些。

　　2024年3月进口40万吨，同比增33万吨；2024年1-3月累计进口104万吨，同比增74万吨；23/24年度累计进口213万吨，同比增127万吨。3月棉纱进口19万吨，2024年1-3月我国棉纱线累计进口量约43万吨，同比2023年1-3月累计进口量增涨约48.3%。今年棉花进口大幅增加，中国对于美棉和巴西棉采购量较大，但也有部分进口棉进入储备，并不是完全在市场流通。近期由于美棉连续大跌，进口窗口再次打开，美棉跌至80美分附近，中国对于美棉周度签约数据也有所好转，但美棉价格表现仍然一般。

　　图表13.新疆的皮棉加工量 单位：万吨

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　　图表14.新疆温度 单位：摄氏度

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　　五、产业积累矛盾仍需要时间来解决

　　国内金三银四旺季需求表现一般，需求在3月底略有好转，但跟往年的旺季仍有差距，而且内地的纱厂已经亏损了好长一段时间；纱厂的棉纱库存在近期有所回落，但仍高于去年，棉纱的社会库存仍然偏高，产业的矛盾仍然较大。国内纺织产能较大，对于棉花需求有较强的托底作用，因此上游棉花的定价权强于下游。下游棉纱加工持续亏损的情况，从长期看仍需要解决的方法，要么需求好转带动下游产品价格回升，从而修复利润；要么通过棉花价格的下跌，降低原料成本，修复产业的利润。从目前看，金三银四过去之后，下游进入传统的淡季时间，下游有降开机的风险。目前下游棉纱的库存高于去年，且棉纱加工处于持续亏损的状态，需求表现同样弱于去年，五一之后的淡季，下游压力或有所增加。

　　图表15.纯棉纱厂负荷 单位：%

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　　图表16.纺企棉纱库存 单位：万吨

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　　图表17.棉纱的社会库存 单位：万吨

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　　图表18.棉纱即期加工利润 单位：元/吨

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　　六、总结和展望

　　国际上美棉经过一轮连续下跌之后，利空的情绪有所释放，短期跌势或有所放缓，市场关注的焦点逐渐向新年度转移，巴西的增产，以及美棉新年度的增长，全球24/25年有望出现较大供给增量，但仍需要持续跟踪；全球需求方面，2024年美国或进入补库周期，但预计补库强度不大，中国从中能分到的“蛋糕”增量或有限。国内供给相对充足，下游开机尚可，但需求一直不温不火，下游纺企棉纱库存和社会库存高于去年，下游的蓄水池功能有所被抑制，国内关注五一之后的需求表现，以及新疆的天气和种植面积情况。