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　　4月13日，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制，此举引发镍价大幅波动，并可能影响未来贸易格局。本专题将通过对比俄乌战争以来历次对镍的制裁影响，分析当前全球镍生产和贸易格局的演变，帮投资者捋顺中短期镍交易逻辑，并提供后市行情研判。

　　第一部分2022年以来历次制裁回顾

　　一、本轮制裁事件及行情影响

　　4月13日市场消息，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制。新规定禁止伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)接受俄罗斯新生产的金属，4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍都属于被禁之列。

　　4月14日，LME脉搏表示，针对英国政府于当地时间2024年4月12日增加了新的对于俄罗斯金属制裁的相关条例，LME今天发出第24/171号通告，列出了LME对于最新制裁的理解以及指南，概述英国政府最新制裁条例和贸易许可证以及美国外国资产控制办公室(OFAC)的公告对于LME、LME Clear、会员和客户的影响。修订后的制裁方案把仓单分为两种，2024年4月13日之前生产的Type1仓单可以任何人正常操作。2024年4月13日及之后生产的Type2仓单，英国人不能以仓单或者其他形式“获得”该金属，即不能注销或交割，但是不影响英国人服务有资质的客户。24/171通告还提到了相关记录保存要求，后续仓单注册要求、关于Type1仓单重新发放和在不同仓库间流转的相关要求。

　　消息于周末发布，4月15日开盘后，伦镍跳涨9.3%至19355美元，随后不断回落，到亚洲时间段沪镍时开盘回落至18600美元；沪镍主力合约集合竞价不到14万元/吨，只是情绪上受到一些提振，当天上下波动较大，但此后第二天就开始大跌，反映市场交易逻辑已经重返基本面。

　　二、俄乌战争以来历次制裁事件及行情影响

　　俄乌战争以来，俄罗斯金属数次涉及制裁，但因俄镍对欧美市场影响较大，2022年所有制裁政策中俄镍均未被直接针对，LME对俄罗斯金属的限制政策也未涉及镍，仅部分欧洲现货商自发抵制俄镍，导致俄镍在欧洲销量下滑。

　　此后制裁随战争升级。2023年5月，G7同意对俄罗斯实施新制裁，努力减少俄罗斯金属贸易方面收入；2023年12月，英国政府公布的立法中，规定英国人“不得直接或间接获取源自俄罗斯或位于俄罗斯的金属”，但当时LME英国仓库已经没有任何俄罗斯金属；2024年2月23日，美国公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案，包括500多项与俄罗斯相关的项目，并新增俄镍进入制裁名单。但因俄镍一年前就已不对美国出口，因此影响非常有限。

　　本次制裁LME终于全面禁止俄镍交仓，一方面反映出LME在政治上无法保持中立，另一方面也是因为俄镍逐渐被中国和印尼的镍产品替代，镍的国际定价权在向东方转移。

　　此外，回顾俄乌战争以来对俄镍数次制裁的情况，会发现LME基本对每次制裁或加征关税都做出了反应。然而这些制裁和LME方案，对于公告当日的镍价可能会有一定提振，但对趋势可以说毫无影响。

　　第二部分全球镍生产和贸易格局演变

　　俄镍虽然体量大，但美英制裁对其影响极为有限，主要原因在于全球镍的生产和贸易格局自2023年开始发生了较大的变化。

　　一、俄镍生产情况

　　俄罗斯的Norilsk(俄镍)镍产量占该国95%左右，也是全球最大的镍生产商之一。2023年精炼镍产量20.9万吨，同比减少4.8%，占全球原生镍的6%，精炼镍的20%以上。2024年俄镍考虑到不利的地缘政治影响会继续影响运营，主动下调产量指引至18.4-19.4万吨，同比减少2万吨，即9.5%左右。

　　这其中芬兰Harjavalta冶炼厂每年有5万多吨产量是从俄罗斯进口镍矿冶炼而成，既有镍板也有镍豆，并不在这次制裁范围内。后续会不会有更多的俄罗斯镍矿通过这种途径转化为精炼镍尚待观察。

　　二、俄镍出口销售结构调整

　　俄镍出口最多的两个国家分别是中国和荷兰，前者是主要消费国，后者有欧洲最大的鹿特丹LME交割库。2023年俄罗斯镍出口量8.1万吨，占产量的52%，同比锐减35%。其中：

　　因G7广岛峰会联合抵制俄罗斯贸易，2023年出口至美国和德国的镍分别从1万吨和0.5万吨降至638吨和0吨；

　　因欧洲部分企业自发抵制俄镍，出口至荷兰的镍从5.4万吨降至2.9万吨(占比43%->36%)；

　　因中国电积镍产能释放，出口至中国的镍从4.5万吨降至3.8万吨(占比36%->47%)。

　　可以看出俄镍销售重心从欧洲转向亚洲。

　　欧洲和美国过去两年不断寻找他国货源替代俄镍，俄镍海外销售端的压力较大；但因其成本低廉，且镍已成为关键矿物/战略资源，俄镍减产动力也不足。考虑到潜在的LME制裁可能，俄镍有概率在本国形成一定隐性库存。2023年12月俄镍宣布正投资一家俄罗斯不锈钢产品的工厂项目，以增加其国内镍销量。预计2025年冷轧投产，2026年热轧投产，2027年电炼钢投产。

　　三、中国电积镍崛起重塑全球镍格局

　　2023年迫于海外销售压力，俄镍对中国采用了上期所和LME混合定价，并通过CIPS系统以人民币进行结算的方式销售镍。然而2023年起，中国和印尼电积镍产能不断大规模投产，合计新增产能17.7万吨，同比增长近80%，从消费和交割两方面与俄镍竞争。2024年还在不断扩张，预计再增长36%到50万吨纯镍产能。

　　由于去年已投产的项目需要连续稳定生产一年才能注册上期所交割品牌，因此国内电积镍产能保持几乎满产的开工率，1-4月产量累计同比增长46%达到10万吨。印尼2023年投产的5万吨项目据说也已基本满产，并且正在等待LME交割品牌的审批。预计这部分产量不会回国，以当前比价来看，一旦LME审批成功，大概率直接用来交仓。

　　目前国产电积镍在国内大面积替代俄镍消费，导致国内几乎可以自给自足，无需打开进口窗口，进口量处于历史低位。2023年中国自俄镍进口量同比下降16%至3.84万吨。2024年1-2月中国累计进口纯镍1.3万吨，同比下降34%；累计出口纯镍0.7万吨，同比下降12%；累计净进口纯镍0.5万吨，同比下降51%；累计从俄镍进口0.5万吨，同比增长9%。

　　与此同时，还有部分满足免税条件的国产电积镍出口至海外销售或交仓。截至4月12日，中国电积镍在LME已形成12.16万吨/年的交割能力，尚有印尼5万吨/年产能待批。

　　四、LME库存现状

　　根据LME库存和注册仓单显示，北美库存和仓单减少至不足1000吨，亚洲大幅增加至4-5万吨，欧洲持稳于2.6万吨左右。截至4月12日，LME美国镍库存732吨，仓单432吨，大概率全部来自于加拿大。英国库存和仓单均为0。此次制裁对英美本国影响极为有限。

　　根据LME分产地库存数据显示，中国电积镍从2023年9月进入LME仓库(华友)，最高2024年2月9912吨，与中国同期来料加工手册出口的数量9400吨较为匹配。3月降至7000吨附近，出库3000吨可能用作消费。而俄镍从2023年11月开始连续3个月交仓1.6万吨至2.4万吨，反映其去年四季度销售压力较大，也反映国产电积镍的替代作用显现。截至3月末，LME俄镍库存24858吨，占总仓单68916吨的36%，不受此次制裁影响。

　　第三部分交易逻辑及策略建议

　　长期来看，2024年预计全球供需过剩延续，中国和印尼的低成本供应正在逐渐挤出海外其他高成本产能。盘面交易的纯镍交割品货源愈发充裕，全球镍库存在持续增长，使得逼仓事件较难重演。

　　中期利多因素边际弱化，4-5月份虽然是旺季，但供应增长特别是原料端供应会更为迅速，整体供需格局从偏紧转向宽松。

　　短期仍有风险因素，例如宏观向上的风险、镍矿价格坚挺、成本支撑等，但冲高也给出下跌空间。

　　建议等待逢高沽空的机会。