研究员：乔乔从业资格证号：F3018879

　　1、长期国债价格受到的影响较大，由于期限较长，因此对利率的变化更为敏感，且在投资时需要注意价格水平的变化。短期国债流动性强，回报快，不需要考虑价格水平的变化，但一般回报率较低，对利率的变化敏感性较差。

　　因此，如果对流动性要求很高，且希望有稳定的回报，可以选择短期国债进行投资。

　　而如果想进行较长期的稳定投资，且希望获得较高的收益，对未来降息预期较大或者对未来通胀率有下降的预期，可以选择长期国债进行投资。

　　2、利率倒挂很大程度上反应的是美联储大幅加息后投资者对于未来经济可能会出现衰退的判断，当美联储大幅加息，会压低国债价格，从而使国债收益率升高，而对于长期美联储大概率会降息回来的预期使投资者倾向于买长期国债，从而压低了长期国债的收益率，使得利率倒挂的出现。

　　因此利率倒挂不一定必然使得经济衰退的出现，历史上也曾有过美联储大幅加息后“软着陆”情况的出现。

　　一、什么是国债？

　　1.1国债的概念

　　国债，又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用，被公认为是最安全的投资工具。

　　国债一般是定期付息债券，理论价格由面值、票息率、偿还期和市场利率共同决定。一般而言，国债价格可以用下面这个公式来计算：

　　其中P是债券的价格，C是票息，y是利率，T是债券的期限。可以看出，债券的价格与票息率成正比，与市场利率成反比。

　　1.2国债的定价定理

　　债券定价原理是指在1962年伯顿.马尔基尔(Burton Malkiel)在对债券价格、债券利息率、到期年限以及到期收益率之间进行了研究后，提出了债券定价的五个定理。这五个定理仍被视为债券定价理论的经典。

　　定理一：债券的市场价格与到期收益率呈反比关系。即到期收益率上升时，债券价格会下降；反之，到期收益率下降时，债券价格会上升。

　　定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。即到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。

　　定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。

　　定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。

　　定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。即息票率越高，债券价格的波动幅度越小。

　　1.3不同期限的国债及其特点

　　按照到期期限不同国债分为短期国债、中期国债与长期国债。

　　不同期限的国债具有不同的特征，也具有不同的流动性，这些区别不仅仅会对投资产生影响，因其发行的目的不同也会对宏观经济产生一定的影响。

　　二、什么是国债收益率？

　　2.1收益率的概念

　　投资人投资国债是为了获取收益，一般以国债收益率作为衡量所得收益占投资总金额每一年的比率的指标。国债收益率是指投资者在购买国债时，按照国债面值购买并持有到期日，所能获得的年化收益率。

　　一般来说，决定债券收益率的主要因素，有债券的票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格和出售价格。债券的面值、票面利率、期限等都是确定的，那么能够影响收益率的因素主要就是债券的市场价格。收益率与债券的市场价格成反比关系。

　　用某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们所余期限作数学曲线，如果以国债收益率为纵轴，期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。它反映的是市场当前的收益率水平。

　　国债现券收益率曲线被认为是中长期风险性资产(如非政府债券)的定价标杆，对金融投资有重要的指引作用。

　　2.2收益率曲线

　　1.向上的收益率曲线

　　一般期限越长意味着投资者面临的各类风险(包括流动性风险、信用风险、市场波动风险等)越大，投资者也会要求更高的收益率。因此向上的收益率曲线最为常见，表示期限越长，收益率越高。如下图，是中国财政部公布的2023年3月6日的国债收益率曲线图。

　　2.向下的收益率曲线

　　向下的收益率曲线，表示期限越长，收益率越低。这种曲线一般不多见，其出现可能有以下几种原因：

　　一是市场流动性迅速收紧，货币市场利率快速上行带动短端收益率上行，最终使得收益率曲线出现倒挂，如2013年6月爆发的“钱荒”一度使得短期债券收益率超过了长期债券收益率。如下图，为2013年6月中国财政部公布的国债收益率曲线。

　　二是市场对未来经济发展态势持悲观态度，预期未来收益率会下滑，于是导致了长端收益率低于短端收益率。如在1990年时，日本市场普遍对经济发展态势持悲观态度，认为未来经济会进入衰退期，企业的盈利能力会下滑，于是长期收益率快速走低，并出现收益率倒挂。

　　3.水平的收益率曲线

　　水平的收益率曲线，表示期限对收益率的影响不大。这种现象往往出现在过渡阶段，比如在从向上的收益率曲线变为向下的收益率曲线的过程中。

　　4、驼峰形收益率曲线

　　驼峰型收益率曲线，表示某一期限收益率高于左右两侧收益率。这种情况的出现可能与流动性有关，目前市场上交易最活跃的券种是10年期的国开债和国债，而7年期左右的债券流动性较差，这就使得投资者会给10年期债券额外的流动性溢价，使得10年期债券的收益率反而低于7年期债券的收益率，如在2020年9月市场就出现了7年期与10年期收益率倒挂的现象。

　　三、利率倒挂是如何影响经济的？

　　3.1什么是利率倒挂？

　　利率倒挂(也称收益率曲线倒挂Inverted Yield Curve)是指利率期限结构(yield curve or term structure)中出现长期利率水平低于中短期利率水平的现象，因为国债收益率可以反应市场利率，因此长期国债收益率低于中短期国债收益率的现象也被称为利率倒挂现象。依据流动性偏好理论，在正常的市场中，由于人们偏好中短期流动性的资金，因此中短期利率水平会低于长期利率水平，即中短期国债收益率水平应当低于长期国债收益率水平，也就是前面提到的正向收益率曲线。理由是投资者在投资长期国债时往往会遇到更多的风险，也就要求更高的收益。

　　而利率倒挂时长端国债收益率反而会低于中短期国债收益率水平，即反向的收益率曲线，这意味着短期国债的价格上涨幅度要小于长期国债的价格幅度，投资者往往更青睐于未来的国债产品。

　　3.2利率倒挂可能的原因

　　利率倒挂在经济活动中是比较少见的现象，可能的原因有以下几种：

　　原因一：市场对未来经济形势不乐观

　　市场预期未来经济形势不佳以及现有资产定价过高，往往会导致投资者纷纷抛售股票等高风险资产，而转而购买低风险的长期国债，从而使得长期国债收益率下降。

　　原因二：央行政策的影响

　　央行的货币政策也会对利率倒挂产生影响。一般来说，当央行决定大幅度加息时，短期利率将大幅度上升，而长期利率上升的幅度相对较小。这时投资者倾向于抛售短期国债，使短期国债收益率上升，并且会对未来利率降低的预期升高，从而买入长期国债以期获得超额收益，从而使长期国债收益率下降，导致利率倒挂。

　　原因三：预期物价水平下降

　　从前文可以看到，物价水平往往与国债收益率成正比，如果投资者预期未来物价水平下降，会想方设法保留更多的现金储备，以在未来购入更多的商品，此时也会造成货币需求的增加，从而引起短期利率的上调，也因为未来通胀下降会使得长期国债的超额收益增加，从而更青睐于购入长期国债，使得长期国债收益率下降。

　　3.3利率倒挂可能的影响

　　很多经济学者认为利率倒挂是经济衰退的前兆，从历史数据来看，美国历史上的几次利率倒挂大部分都会带来GDP增长的放缓。

　　1978年，美联储要开始大幅度加息的时候，是倒挂时间最长的，持续了425天。而在美联储大幅度加息后，美国经济也在1980年开始衰退，也引发了1982年的拉美债务危机。

　　1988年，美联储再次加息，精准戳破了日本泡沫。当时也出现了9天+123天的利率倒挂，然后过了18个月，日本泡沫就被戳破了。

　　2000年，也因为美联储加息，又出现持续222天的利率倒挂，然后没多久2000年互联网泡沫就被戳破了。

　　然后是2006年，也是美联储加息，导致出现196天的利率倒挂，然后过了18个月次贷危机就爆发了。

　　最近一次，是2019年8月出现的利率倒挂，当时持续时间很短，但也引发2019年9月的美国钱荒危机，迫使美联储紧急扩表5000亿美元，结束加息扩表周期。

　　可以看出，美联储的利率政策会很大程度影响长短期国债收益率表现，从历史上看，每次出现收益率倒挂基本都伴随着美联储的加息周期。

　　因此利率倒挂很大程度上反应的是美联储大幅加息后投资者对于未来经济可能会出现衰退的判断，当美联储大幅加息，会压低国债价格，从而使国债收益率升高，而对于长期美联储大概率会降息回来的预期使投资者倾向于买长期国债，从而压低了长期国债的收益率，使得利率倒挂的出现。

　　因此利率倒挂不一定必然使得经济衰退的出现，历史上也曾有过美联储大幅加息后“软着陆”情况的出现。

　　四、总结

　　总而言之，短期国债和长期国债都属于风险较小的资产，是大类资产配置中不可或缺的一环，价格均受到利率、经济环境、政策和供需等因素的影响。

　　从区别来看，长期国债价格受到的影响较大，由于期限较长，因此对利率的变化更为敏感，且在投资时需要注意价格水平的变化。短期国债流动性强，回报快，不需要考虑价格水平的变化，但一般回报率较低，对利率的变化敏感性较差。

　　因此，如果对流动性要求很高，且希望有稳定的回报，可以选择短期国债进行投资。

　　而如果想进行较长期的稳定投资，且希望获得较高的收益，对未来降息预期较大或者对未来通胀率有下降的预期，可以选择长期国债进行投资。

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