作者 | 孙玉龙 中信建投期货国债期货分析师

　　本报告完成时间 | 2024年3月11日

　　核心观点

　　期债在牛市中的调整通常是由多重利空因素共同触成，基本可以归结于资金面、经济面和情绪面三类因素，每轮调整期各类因素对期债的影响力有明显差异，据此可区分为直接原因、核心原因和重要原因三种类型。

　　当前阶段，若期债确认进入趋势调整阶段，则大概率由经济而非流动性相关因素所致，故建议首要关注即将公布的2月社融和1-2月经济数据，次要关注3月政策利率调整情况，在此之前，均以谨慎观望的态度对待期债市场。

　　虽然无法肯定期债就此进入单边调整的过程，但可以确定的是，目前已进入期债空头套保的较佳建仓时机，做多基差或参与空套策略只输时间不输空间。

　　单边方向，谨慎观望，等待2月社融和经济数据提供的明确指引；套保方面，较低的做多性价比及套保成本意味着参与空头套保是极具价值的策略。

　　风险提示：经济复苏力度远低于预期；资产荒格局延续。

　　正文

　　一、回顾债牛调整期

　　今年自年初开始，债市收益率全面快速下行，尤其是长端和超长端国债收益率降幅明显，10年期国债活跃券利率曾一度跌破2020年4月8日的前低，2月期间更是曾大幅下探至2.4%。而进入3月初，临近两会时点，市场多头情绪明显受到扰动：在3月1日公布的2月官方制造业PMI延续弱势的背景下，TL主力合约仍大幅下跌1.16%；3月5日受两会释放万亿特别国债常态化信号的影响，当日TL主力合约显著下跌0.32%，但其余品种仍收涨；3月7-8日，最新公布的1月进出口增速再度大超预期，债市承压明显。

　　3月以来TL滞涨明显，这是否意味着期债将开启调整之路？为解答这一问题，本篇报告复盘2015年T合约上市以来，债牛调整阶段期债市场的表现，为准确把握当前期债的驱动因素及预测期债未来走势提供经验基础。

　　定义牛市中调整时长超过一个月（按实际天数计算）的情形为“债牛中的阶段调整”，如图表1-8所示，我们筛选出八段符合条件的样本。每一段样本区间中，选择该阶段下当天跌幅超过0.2%的情形，并尽可能匹配出导致当日期债大跌的主要因素或事件（事件列的空白处表示当日的下跌难以归咎于某个事件或因素，不排除是情绪较弱时的惯性下跌）。

　　根据表中内容不难得出结论：牛市中期债的阶段调整期大约持续1-2个月，主要发生在年中（三季度居多）；通常是由多重利空因素共同触成调整过程，基本可以归结于资金面、经济面和情绪面三个因素。

　　二、调整期的归因分析

　　根据以上划分的样本，我们最终总结出三类导致期债调整的因素：经济面、资金面和情绪面。其中，经济面包含经济（政策）现状和预期成分，资金面包含供给收紧和需求挤兑的现状和预期成分，情绪面包含货币收紧预期和经济刺激预期成分。三类因素并非割裂，如经济面和资金面中的预期成分是情绪面的内容，经济面中的现状成分亦影响到资金面的预期成分。

　　1.经济面

　　经济面主要涉及信贷（地产为主）放松政策、加快政府债发行和悲观预期修复三个层面。

　　（1）地产放松政策

　　国内经济周期无疑是与地产周期挂钩的，且地产销售增速与M1、社融等信贷数据的同比走势趋于一致，地产放松政策是提升信贷扩张预期的核心驱动力。根据历史经验，地产放松政策是债牛过程中较易导致市场调整的因素。这一因素中，政策比数据更能冲击债市，以2023年和2022年的债市调整阶段为例，如图表9-10所示，30大中城市商品房销售面积增速对利率拐点没有显著的揭示意义，但期间内出台超预期的地产政策时，期债均会显著承压。

　　（2）加快政府债发行

　　政府债放量发行从两方面影响债市：一是当政府报告释放政府债发行提速的预期时，有助于提升经济复苏预期，带动长端利率上行；二是政府债放量阶段，资金面往往偏紧，带动短端利率上行。根据历史经验，我们发现：一方面，政府债发行加快的预期对于债市的影响温和且偏弱，但大部分债牛的调整阶段几乎又对应着政府债供给处于全年高峰的时段；另一方面，政府债发行提速与债市调整的时点并非严格对应，往往是政府债发行提速一段时间后，伴随着资金面开始收紧，债市的调整压力方逐步增加。

　　（3）悲观预期修复

　　根据历史经验，悲观预期修复这一因素主要来源于两方面因子的推动：经济数据超预期和大宗商品价格持续上涨。最典型的例子是2021年9月7日-10月18日，彼时公布的最新出口和社融数据接连超预期，期间内大宗商品持续上升推升通胀预期，长端利率面临较强的上行压力。

　　在债牛高潮阶段，往往是疲弱经济数据持续兑现的过程，但同时，投资者对于经济的预期本就不高，意味着此时的经济数据稍有改善就能超出市场预期。因此，当我们发现做多债市的性价比很低时，月度经济数据的超预期很可能成为债市阶段调整的诱因之一。另外，经济数据较弱可以引发两层预期：一方面会提升货币宽松预期；另一方面经济强刺激预期会升温，若为后者，低于预期的经济数据反而打压债市。

　　2021年9月的调整经验告诉我们，大宗商品价格上涨至一定高度时，会对上涨的债市形成抑制，主要通过通胀预期升温带动货币收紧预期提升来实现。虽然彼时大宗商品上涨先于债市的调整，但大宗商品回落与国债期货调整结束的时点几乎一致。

　　2.资金面

　　导致资金面收紧的来源可追溯至两个层面：资金供给收紧和资金需求挤兑，前者主要表现为预期中的宽松货币落空或央行主动收紧货币，后者主要表现为金融机构加快信贷投放或购买政府债时消耗超储。根据历史经验，资金面收紧导致的债市调整阶段，虽然资金利率拐点难以领先国债收益率拐点，但可以作为证伪情绪面干扰因素的重要指标。

　　以2023年三季度为例，TF单边下跌的时点（8月底）实际上是早于资金面收紧的时点（9月初），资金面边际宽松的时点（11月初）也仍滞后于TF单边反弹（10月底）的时点。然而，11月下旬货币收紧的预期引发期债连续调整一周，此后现实的宽松状态证伪该预期，从而拉动期债重回上升轨道中。

　　3.情绪面

　　情绪面对债市的影响较为微妙，通常表现的特征为：数据和政策上未有显著利空，但市场因恐高和止盈心理而抛售债券，预期主动转向悲观，对大利好钝化，对小利空敏感。即便如此，情绪面对债市的影响最终仍可以归结为货币收紧预期和经济刺激预期两个因子，同时，情绪主导的债市调整过程中往往伴随着较多冲击债市的负面传闻，且投资者普遍不大在乎传闻的真实性。情绪式下跌导致的下跌速度和幅度均比较大，持续性可长可短,取决于情绪面的具体因素是否被证伪。根据历史经验，每个债市调整阶段或多或少都遭遇过情绪式利空的打压。

　　4.归因分析

　　前文已结合历史调整阶段，对影响债市的三个因素进行了充分的探究，最后将第一个部分的八个调整期样本与三个影响因素进行匹配，归总于表中。我们还根据影响性质进行分类：直接原因即导火索，是导致期债开始调整的原因；核心原因贯穿整个调整阶段，是彼时市场关注的焦点；重要原因可能在某日导致期债大跌，但影响的持续性较弱。

　　从表中内容不难得出结论：

　　一是若流动性相关因素（资金面和情绪面的货币收紧预期）是直接原因，那么一旦后期被证实，则有较大概率转变为核心原因；

　　二是直接原因通常来源于两个方面：重要会议、政策或事件释放超预期信号；对来自数据或政策的利好钝化，利空敏感。总体而言，如果考虑经济面和资金面包含的情绪面成分，情绪面因素最容易成为债市调整的直接原因。

　　三、期债走势展望

　　回顾3月以来期债的走势及背后的驱动因素，结合前文总结的历史经验规律，有助于回答“期债是否开启了调整”这一核心问题。

　　近期的两会释放了万亿特别国债供给的政策信号，由于一季度政府债发行量较低，二、三季度的债券供给量将显著攀升，考虑5月到期量较低，供给带来的流动性收缩效应可能在5月后开始显现，从债券供给这个层面来看，期债调整时点应当在5月后。

　　但正如前文所述，债券供给预期对于债市的影响是偏温和且短暂的，两会释放万亿特别国债的政策信号当天，TL之外的其余品种并未下跌。事实上，长期合约今年的最大幅度下跌是出现在3月1日，当天公布的2月官方制造业PMI仍弱反而强化经济刺激政策的预期，属于情绪面因素引发的调整，但随后两会证伪该预期，期债又快速修复再创新高。此后公布的1-2月出口以及2月CPI显著超预期，前者使得期债各品种小幅调整，后者加剧TL合约的调整幅度。总体而言，当前期债的走势仍处于震荡格局中。

　　通过以上复盘，并结合近期期债日内对经济数据和政策的响应情况来看，我们倾向于认为，期债对利好的敏感度和利空的钝感度均在下降，临近债牛中的调整阶段，但由于缺乏更进一步利空的催化，TL之外的品种还处于“涨不动，跌不下”的纠结过程。我们认为，如果期债在近期进入调整阶段，则大概率由经济而非流动性相关因素所致，故建议首要关注即将公布的2月社融和1-2月经济数据，其次关注3月政策利率调整情况，在此之前，仍以谨慎观望的态度对待期债市场。

　　虽然无法肯定期债就此进入趋势调整的过程，但可以确定的是，目前已进入期债空头套保的较佳建仓时机，主要原因在于两方面：一是今年2月股债齐涨的格局下，债对股的性价比继续创2013年以来新低，那么，若经济复苏形势好于预期，则期债易面临纠偏式下跌；二是刚刚成为主力合约的T2406，其净基差处于负值区间，这意味着做多基差或参与空套策略只输时间不输空间，所需的催化剂则可能来自于上段提及的关注点。