摘 要

　　一改去年三峰拉尼娜减产预期，2023 年全球大豆供给大幅恢复，期价不断回吐减产升水。上半年北美的天气炒作在意犹未尽中落幕，其后单产的持续回升说明并未受到干旱太多影响，只是面积下滑带来的供需紧蹙。而四季度开始南美天气炒作目前尚未有端倪，在实质性减产之前，USDA 很难大幅下调产量预期。

　　国内方面，从今年豆粕的两波上涨行情来看，在全球大豆预期丰产的背景之下，要么产地天气出问题，要么国内油厂买船出问题。而明年上半年在南美天气没有持续干旱的前提下，国内买船虽有不足或到港延迟的可能，但面临生猪产能难以有效去化，供需两弱格局尚未改变，因此体现在价格端上很难出现大级别的拉高行情。

　　展望 2024 年上半年，全球油料作物供大于求背景之下，厄尔尼诺充其量只能算是价格阶段性反弹的推手，却难以撑起改变供需大格局的重任。豆粕中长期重心或缓慢下移，可觅阶段性底部反弹做多契机。

　　风险提示：南美天气情况、国家农业政策、美联储宏观政策

　　一、 豆粕走势回顾及全球农产品表现

　　（一）豆粕全年走势回顾

　　回顾豆粕整个全年走势，为先“抑”后“扬”再“回落”的三个阶段，整体来看是跌多涨少，完全不同于去年的单边上行。且2023年美豆和连豆粕的走势步调并不尽一致。

　　第一阶段震荡回落（1~5月）：一季度期间USDA一直在下调2022/23年度阿根廷产量预期，从4950万吨一直下调至3300万吨，因此美豆前两个月依然在1500美分高位震荡。只到3月USDA的月度供需出台后，巴西丰产成定局，加上此前阿根廷减产已经被市场充分交易，美豆价格成强弩之末。叠加当时美国硅谷银行等金融机构频繁暴雷，以及原油持续下跌，情绪恐慌引发市场对美豆市场抛售，而后3月末的季度库存报告数据无亮点，显示美国新季大豆种植面积与上一季持平。国内豆粕一季度弱于美盘，豆粕指数从4840跌至3448，回落了40.37％。

　　美豆在4月5月一直是单边回调走势，国内在此期间豆粕则是先涨后跌，第一是劳动节小长假备货提振，第二是华北港口停机检修，叠加当时许多饲料厂认为后面大豆供给充裕，只采购了一周左右的用量。结果本来库存就不多的双粕五一还遇到了南美大豆到港延迟，基差报价居高不下，期价从3448一个半月涨至4048,涨幅达17.45％。而后5月下半月由于新季美豆单产较上一年大幅调高，国内豆粕再度跟随美豆回吐涨势。

　　第二阶段单边上涨（6~8月）：6月初开始，天气炒作逐渐拉开序幕。6月美国中西部开始持续干旱，到了6月末USDA季度库存数据显示，美国2023/24年度大豆种植面积同比减少4.57%，更是“锦上添花”，美豆修复了上半年的半数跌势。进入生长关键期的七八月份，持续干旱导致美豆优良率数据创纪录低位，且7月和8月的月度供需报告也在不断下调单产数据。不过进入八月份美豆优良率数据略有好转，因此美豆走势呈现回落，但国内豆粕表现好于美盘，这三个月豆粕指数从3550涨至最高5000点，涨幅达40.85％。这其中不乏美豆天气炒作的预期，但也有资金推升的功劳。

　　第三阶段回吐涨势（9~12月）：此阶段美豆走势技术上类似双顶。九月美豆开始滞涨回落，一是因为主产区干旱开始有了明显的缓解，美国大豆优良率从中旬开始拐头向上，二是因ProFarmer于8月下旬开始的田间巡查数据显示，美国新年度大豆生长状况整体好于去年。USDA九月供需数据影响偏中性，美豆盘面呈现出利多出尽的态势，1400美分大关明显失守，开始一路下行。当时随着美豆收割在即，利多出尽也是不争的事实。到了10月中旬USDA月度供需报告数据显示，美豆单产下调超预期，数据利多，期价在报告出台后止跌于1250美分，而随后美豆出口的利好叠加巴西天气炒作的助攻，价格一路修复跌势至11月中旬，再度回升至1400美分，但11月的月度供需报告未能配合下调南美单产，因此价格没能有效击穿1400压力位，转而拐头向下。

　　在此阶段国内豆粕表现弱于美盘，基本连个像样的回抽都没有。12月上旬开始华东地区油厂纷纷开始报出负基差，这是疫情三年以来罕见的情况，说明市场对后市较为悲观。南美丰产氛围弥散，豆粕胀库明显。豆粕指数从最高的4976跌至最低的3878，价格缩水千余点，跌幅达22％。就2023年全年来看，连粕跌幅略高于CBOT大豆，二者实属“难兄难弟”。

　　（二）国内外农产品价格2023年整体涨跌情况

　　从2023年年初至今，国内外农产品板块整体来看涨少跌多，排行前三名的分别为红枣、鸡蛋和郑糖，涨幅分别为+52.3％、+10.9％和+9.8％，红枣一枝独秀；跌幅榜前三则是CBOT玉米、郑油以及CBOT豆油，跌幅分别为-29.2％、-28.1％和-25.1％。红枣大涨主要因预期2023年减产40％，白糖棉花等软商品的大涨主要同样是减产导致。

　　而国内外的油脂油料板块丰产预期导致供大于求，成了下跌的重灾区，豆一反而成了板块里跌幅最小的品种；饲料养殖板块同样也未能幸免，中美两国的小麦玉米面积均有不同程度的增加，叠加下游养殖板块表现不济，因此全年均以下跌报收。

　　二、 南美大豆丰产基调氛围较浓

　　（一） 美联储政策方向明年或缓解商品压力

　　北京时间12月14日凌晨，根据美联储最新的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，美联储决定12月仍放缓加息步伐，将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%至5.50%之间。当天，美联储还发布最新一期经济前景预期，根据点阵图释放出的鸽派信号，2024年的联邦基金利率中值预期为4.6%，以每次降息25个基点计算，相当于明年共降息三次，超出市场预期。

　　一般来说，美联储的持续降息会施压以原油为首的大宗商品，但最近的政策略从“鹰”转“鸽”，未来对商品压力或一定程度缓解。

　　（二） 南美丰产压力依然主导美豆市场

　　从巴西的播种进度来看，虽然偏慢但对整体来说影响不大。咨询机构AgRural表示，截至12月14日，巴西2023/24年度大豆播种面积已达到预期面积的94%，比前一周增加3个百分点；布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）称，截至12月20日当周，2023/24年度大豆播种面积为1194万公顷，相当于计划播种面积的69%，比一周前推进了8.4%，也高于去年同期的60.6%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所(BAGE)称，截至12月13日当周，2023/24年度大豆播种面积为1030万公顷，相当于计划播种面积的59.5%，比一周前推进了7.9%，比去年同期的50.6%高出8.9%。

　　从12月USDA显示的巴西产量来看，只是小幅下调了200万吨至1.61亿吨，主要由于大豆尚未种植完毕，且天气也没有呈现持续的干旱，因此美国农业部并未大量下调产量也是情理之中。目前来看巴西播种期南部产区降水和温度一直比较适宜，假设中西部的主产区马托格罗索州大约会有400~600 万吨的产量损失，2024 年度巴西的大豆产量至少也还将高达1.55亿吨左右的产量。

　　而阿根廷未来关注点则主要是政策方面，极右翼米莱当选阿根廷新任总统，去美元化和大豆产品出口关税调整可能带来的销售变化。目前来看阿根廷的播种进度和天气均未出太大的问题，12月USDA显示4800万吨的产量高于上一年度2900万吨整整92％。因此未来南美的丰产压力并非只是在巴西，阿根廷产量的大幅增产意味着，即便巴西会有一定程度的减产，但阿根廷的增产却足以覆盖这一部分，且仍有部分盈余。因此市场将巴西的丰产预期基本充分交易，但阿根廷的变数因素依然较多。

　　（三） 厄尔尼诺或延续至明年一季度末

　　本轮2023/24年度的厄尔尼诺是从2023年3月中下旬开始，从目前的ENSO指数来看，厄尔尼诺天气宣告形成是在8月中旬，因太平洋海水异常温度持续5个月在0.5℃即宣告形成。截止到11月末太平洋海温异常指数为1.5℃附近，显示是中等强度厄尔尼诺事件，并显示将持续到2024年的一季度末。

　　从历史大数据来看，最近20年的6次中性至偏强的厄尔尼诺中，2004/05、2006、2009/10、2018/19四个年度，全球大豆减产有4次，幅度分别为-0.41％、-0.11％、-4.17％和-1.73％；增产有2次，2002/03和2015/16年份增产幅度分别为+9.51％和+5.52％。

　　分国别来看，虽然同处南美，厄尔尼诺年对巴西和阿根廷两个国家大豆的影响大相径庭。首先从单产角度来看，巴西和阿根廷均增产的年份为2002/03，增产幅度分别为11.55%和8.1%，两国同时减产的年度为2004/05，减产幅度分别为-17.54%和-16.31%，2006年两国单产基本未动，2009/10和2018/19两个年度为阿根廷单产同比下滑-5.69%和-26.81%，因此可以明显看出，厄尔尼诺对阿根廷大豆单产影响更大。

　　从价格端来看，巴西和阿根廷单产均下滑的年份，美豆并未跟随大涨，可看出南美单产变化在美豆价格上体现的未有想象中的明显。但在关键生长周期里，市场对天气的敏感度依然很高。

　　（四） 美国本国供需相对紧蹙

　　美国全国油籽加工商协会(NOPA)12月15日发布的月度报告显示，美国11月大豆压榨量创第二纪录高位。NOPA报告显示，美国会员单位11月共压榨大豆1.89038亿蒲式耳，10月为1.89774亿蒲式耳，2022年11月为1.79184亿蒲式耳。截至11月30日，NOPA成员的豆油库存七个月来首度增加，至12.14亿镑，高于预估均值，创8月以来最高月末库存水平。美国大豆压榨量近几年增速稳定，而2023年压榨量是近八年来的历史高位，主要是因为美国本地压榨利润不错，生柴的需求向好，但由于原油下跌，拖累生柴生产利润下滑，因此美国豆油库存创下近十年同期最高水平。

　　而美国以生柴促国内消费的“办法”也实属无奈，因2023年5月至今，美国一路下调大豆的出口量，12月显示2023/24年度的总出口量为4776万吨，同比下滑11.9％，也是各项指标中减幅最大的一项。而从数据来看，美国新季大豆收获以来的出口数据的确不理想，其一是对手巴西的价格优势，2023年年初迄今巴西大豆出口量突破1亿吨大关（约合36.74亿蒲耳），这一数字远远超过了2021年的历史最高水平31.64亿蒲式耳，而美国对我国的出口量却处于近几年的最低水平；其二是全球油料作物丰产预期带来的供大于需，美国的外需拉动无望只能靠国内的生柴政策拉动内需。

　　不同于我国的包地成本要在总成本中占比70％，美国的耕地集中、且现代机械化程度高，因此美国大豆的包地成本+机械折旧才占据了总成本的一半。不过近几年化肥、农药、能源成本的上涨，使得2022年美豆种植每英亩成本首次突破600美元大关，达到627.45美元/英亩，2023年种植成本目前预计持平或略有下降。

　　从美豆种植成本和CBOT年度期货均价对比来看，二者相关性并不高，但近五年由于美国玉米种植利润明显好于大豆，致使大豆的面积增速为-0.95％，而玉米的面积增速为0.92％，尤其是疫情三年更为明显。预计明年在南美丰产预期之下，美国大豆面积或继续小幅缩减，则预计2024年下半年美豆或有“逆袭”机会。

　　美国本国供需相对偏紧，从2023/24年度同下滑的库消比5.87％就可一窥端倪，而巴西和阿根廷的库消比却都“高高在上”，因此从CBOT的价格来看已经反应了当前的供需关系，因此CBOT大豆价格底部空间已然不大，升贴水的向下空间亦有限。2024年上半年南美天气减产预期和实际产量的“剪刀差”，会体现在月度供需报告上的产量增减幅度，将成为市场交易的主要方向点。CBOT大豆2024年上半年的震荡区间大概率为1250~1450美分/蒲式耳。

　　三、国内情况：油厂远月买船“躺平”

　　（一）2024一季度到到港量或低于预期

　　从海关数据来看，2023年1~11月我国大豆进口总量为9190万吨，较上年同期的8054.22万吨增加14.1%。其中，我国1~10月自巴西进口5968.26万吨，同比+21.07%；自美国进口1877.75万吨，同比-6.82%；自阿根廷进口154.85万吨，同比+49.29%；自俄罗斯进口110.72万吨，同比+5.54倍；自加拿大进口95.08万吨，同比+6.9倍。大豆进口大增，其主要因进口成本集体下降（美国除外），尤其是巴西进口成本降幅最大，其一国的进口总量就占据了我国进口总量的65％。

　　据粮油商务网最新数据显示，预计2023年12月~2024年2月国内大豆到港量分别为980万吨、890万吨和600万吨。从盘面榨利来看，2023年四季度以来油厂持续没有榨利、贸易商亏损、饲料厂及养殖场备货都不积极，集体躺平，导致现在商业买船基本停滞的状态。预计明年2月开始国内的大豆进口量将开始有所减少，3~4月或同比萎缩200-300万吨，这些潜在利多或短期刺激价格下行一段后形成反弹。但后续南美的天气如能持续良好，且今年节前备货的消费若不如预期，就无太多理由在逆大势的节奏中对这些反弹看得过高。

　　截止12月末，国内豆粕商业库存为73.78万吨，同比去年同期的19.61万吨增加2.99倍；菜粕目前库存为3万吨，同比去年同期的2.6万吨增加15.38％。目前整体粕类基本面不佳，大豆、菜籽供应过剩，因此豆菜粕均有胀库迹象。总的来看，在南美供给端的天气干旱炒作减产前，国内市场难有大幅上行空间。

　　（二）下游消费：生猪不济需求增量难寻

　　2023年前11个月，全国工业饲料总产量28690万吨，同比增长4.0%，但饲料企业豆粕消耗量比上年同期减少444万吨，同比下降11%。预计全年养殖业饲料消耗量4.76亿吨，在豆粕价格低于去年的情况下，饲用豆粕占比下降1.5个百分点，大豆饲用需求减少910万吨。

　　据农业农村部数据显示，我国母猪料环比-2.1%, 同比-10.5%,；仔猪料环比-1.8%, 同比-7.8%；育肥猪料环比+1.4%，同比+4.5%。目前披露第三方数据均显示11月能繁母猪存栏加速去化，母猪产能加速去化趋势或已扩散至规模场。11月猪价旺季不旺，行业现金流压力明显加剧或是催化主因，局部疫情抬头亦有催化。

　　随着生猪养殖行业不景气，未来对消费有两种声音，一是生猪存栏的去化加快会使得饲料消费主体愈发减少，增量需求难寻之下存量需求的减少会更加加剧粕类下跌；另一种声音则是期货市场是先于现货市场的预期，生猪未来去化加速，价格反弹或能刺激养殖企业补栏热情，进而弥补存栏去化的缺口。但无论如何，生猪若无大级别的行情反转，短时期恐难以实质性推动上游的饲料及豆粕市场。

　　四、菜粕国内外供需情况

　　（一）全球菜籽产需缺口缩窄

　　USDA12月供需报告数据显示，2023/24年度全球菜籽产量下降，而消费略增，因此库消比同比下滑0.29个百分点至7.15％。

　　据美国农业部12月供需报告数据显示，2023/24年度全球菜籽产量预计为8698万吨，较上月预测的8558万吨调增1.6%，同比上年的8881万吨减少2.1%；主产国方面，加拿大菜籽产量上调100万吨达到1880万吨，较上年的1869.5万吨增加10万吨，由此前的减产预期转为增产；澳大利亚菜籽产量环比上调40万吨达到550万吨，同比上年减产33.5%，减产幅度进一步缩小。

　　2023/24年度全球菜籽出口量预计为1709万吨，较上月调增20万吨，同比上年减少15.4%，其中加拿大和澳大利亚出口分别上调20万吨，乌克兰出口调减20万吨；而全球菜籽压榨量将会达到创纪录的8198万吨，较上月调增40万吨，同比上年增加1.2%。预计2023/24年度全球菜籽期末库存为739万吨，较上月调增85万吨，同比上年减少5.9%。

　　整体来看，12月美国农业部供需报告上调全球菜籽产量及期末库存，库存消费比也小幅增加，数据影响偏空。由于减产预期有所缓解，再加上南美大豆天气良好，全球优良作物丰产预期较浓，产地的弱势将从成本端影响国内菜粕价格。

　　（二）国内菜粕后市压力依然不小

　　国内菜系市场现货库存均较高，2023年1~10月的菜籽进口总量为427.09万吨，同比增加了3.55倍，有望刷新2014年以来的进口记录。由于加拿大菜籽装运偏慢，11月国内菜籽到港量创下近十年来历史同期新低，供应压力将后延至12月至明年1月或更晚。据粮油商务网数据显示，2023年12月~2024年2月我国菜籽到港量预估60万吨、45万吨和25万吨，国内菜籽、菜粕将逐渐累库，价格预计震荡偏弱运行为主，但到了明年二季度初青黄不接之时，或有阶段性走强行情。

　　五、总结及后市策略建议

　　展望2024年上半年，全球油料作物产能恢复的大背景之下，厄尔尼诺充其量只能算是价格阶段性反弹的推手，却难以撑起改变供需大格局的重任。双粕中长期走势不看多，但可觅阶段性的做多契机，如春节后的油厂产能未能及时恢复，以及五一前后的消费拉动等。

　　跨月机会：M5-9在过去几年的趋势中能看出为震荡缩窄走势，主要是5月面临的南美集中上市的压力会在2024上半年集中体现，因此可在二者价差高位择机做缩。

　　跨品种机会：豆菜粕的价差交易机会，目前2405二者价差明显处于历史偏高位置，历史上大多数年份为走缩，从基本面上看，南美丰产压力之下豆粕压力或大于菜粕，年后菜粕消费若有复苏则有望表现的更加明显，但需关注南美的天气炒作情况，若有风吹草动则豆粕依然涨势有望好于菜粕，可待二者价差行至650~700附近进场做缩。豆菜粕2409则可择机逢低做二者价差扩大套利。