农产品高级分析师

　　王 俊

　　从业资格号：F0273729

　　交易咨询号：Z0002942

　　报告要点

　　从周期角度看，2024年猪价或是弱化版的2022年，从产能去化发生时点推测节奏，其在上半年触底反弹的时间或晚于22年同期。而我们从基础供应、体重以及冻品等角度对比这两个年份接下来一段时间的估值，结合当前成本已经出现明显的下移的事实，有理由认为24年上半年猪价重心应较22年同期出现更为明显的下移，对应于盘面对偏近月份认为其仍存高估，对远月估值则基本合理，未来有赖于偏差定价，如果近月的下跌能够带弱远月，则对于07及之后的远月来讲，未来更倾向于存在多头方的预期差。

　　长期：周期或以弱化版的22年呈现

　　后非瘟时代，资本介入加深，传统的4年周期对猪价不再适用。在传统散养模式下，养殖端讲究效率和成本优先，产能在亏损状态下自然出清，以猪的生理周期为基础，4年一轮循环往复。非瘟发生导致养殖门槛提高，散户出局，同时阶段性的暴利吸引资本入场，借助资金实力，他们在低位的逆周期布局，拉长了熊市长度，打乱了正常的周期波动，使得从大的周期来看，下行风险经久不散。然而，养殖毕竟不是慈善，长时间的亏损必然无法持续，阶段性随着价格下跌后企业负债率上升，以及受疫病等因素的影响，产能主动或被动的去化仍会发生，只是幅度以更慢方式呈现，但风险积累后也能突然加速，只是加速期持续时间往往不长，且价格上涨回暖后产能加回的速度更快。其结果就是，周期缩短且变得不再典型，小周期内加速迭代，以2年为界，跌多涨少，反复循环。

　　分析最近几年的猪价，基本是就这一内在逻辑的典型外在表现。20年养猪暴利，21年猪价迅速从高位跌落并陷入深度亏损；随着产能的加速出清，22年猪价迅速从低位反弹，但上涨仅持续了6个月，便又再度跌回亏损区间。紧接着是23年时长超过一年的亏损，时间较长但幅度不大，类似于弱化版的21年，按此逻辑推演，22年是弱化版的20年，则24年将大概率是弱化版的22年。仔细推敲节奏又有不同，21年的产能去化主要发生在7-10月这段，导致22年的上涨从4月开始持续至10月份，去年的产能去化主要从10月份开始，年底加速，即主要发生在10-12月这段，按此推导24年的价格企稳反弹时点或将晚于22年，但年底的表现又将好于22年同期（具体还要看接下来的产能去化程度）。总结来说，从周期角度看，24年猪价上半年猪价或仍将疲弱，而下半年则有趋势性转好的可能。

　　由于21-22年周期增产主要发生在21年后期至22年前期这段，因此从猪肉产量角度看，22年相比21年的减产并不明显，并不能体现出22年是涨价年的特征。USDA给出了中国各年的猪肉产量以及预测，尽管对其绝对数量笔者并不认同，但将其趋势变化用于价格预测还是具有参考价值的。从其预计的猪肉产量来看（图1），22年中国猪肉产量为5541万吨，同比21年的4750万吨还是增产的；与之相比，其预计24年中国猪肉产量为5520万吨，同比23年的5690有接近3.1%幅度的下降，降幅更类似于17-18年周期。对比来看，不管是16-18周期还是20-22周期，抑或是22-24周期，其相邻三年背后都遵循着类似“暴利”、“低迷”、“重生”的逻辑链条。因此，将24年猪价走势类比于弱化版的22年或者强化版的18年具有一定程度的合理性（图2）。

　　短期：节奏模糊下，重视估值交易

　　周期用以衡量趋势以及大致区间，然而节奏方面各年又有所不同，实际上，节奏受临时因素的影响较多，诸如情绪、心理、疫病、天气、需求、宏观环境和成本变化等均会导致节奏差异，如果我们认为周期上今年与2022年类似，则可以对比二者重要指标的相对位置，以此确定二者在各阶段是否存在高估或低估的可能，从而将估值作为交易重点，其次才重点参考节奏，讲究模糊正确大于精确错误的原则。就生猪而言，剔除重要的节假日导致的时点差异，需求同比是相对稳定的，供应端变化才是价格变化最主要的因素，供应压力主要来自三个维度：基础出栏量、出栏体重、冻品库存，另外还可以参考成本端来锚定相对位置。

　　与22年同期对比，可以发现今年上半年的供应压力是明显大于当时的，后期供应减量的程度也是弱于当时的，这或许暗示当前盘面对近月仍存高估，对远月估值则基本合理，未来的波动有赖于偏差定价。首先是基础供应量，从涌益调研的仔猪出生数据滞后6个月看，2-4月份理论出栏量平均为1442万头，环比1月份的1413万头增加2.1%，同比22年同期的1344万头增加了7.3%。考虑两个方面，首先当前母猪的整体性能高于21年同期（对应于22年上半年的出栏），涌益数据显示，23年上半年的平均MSY为18.42，环比21年同期的17.39增加了6%，这就导致尽管23年同期能繁数量较21年同期有所下滑，但整体效率高导致产能高出不少；其次环比看今年2-4月出栏量增加也是合理的，这个阶段的肥猪由23年开春后的母猪提供，在母猪没有明显去化的背景下（彼时卖仔猪尚有较大盈利），仔猪存活率的上升对产能的抬升是明显的。

　　其次，出栏均重同比偏高，节前降重仍够不理想。目前生猪交易均重在123.66公斤，相比22年同期的120公斤左右仍高出3.1%左右，宰后均重93.26公斤也高于22年同期的89.76公斤。体重的绝对数反映直接供应，环比降速则反映产能去化的速率，当前降速偏慢，说明短期产能去化偏慢，结合当前情绪上的压栏惜售以及二育蠢蠢欲动，大猪在节前消化不完，供应后置的潜在风险仍存。

　　最后，冻品绝对量同比依旧偏高，鲜销率偏低是对这一情况的佐证。截止上周的冻品库容率为19.3%，同比22年增加3%，今年冻品的压力主要来自于去年的持续入库和出货不畅，后期一方面要关注其出库乃至抛售的风险，另一方面考虑企业节后抄底冻货的意愿和能力均较弱，这对一、二季度的猪价会构成一定的压力。

　　策略：上半年仍以高空思路为主

　　综上，周期角度看，2024年猪价或是弱化版的2022年，从产能去化发生时点推测节奏，其在上半年触底反弹的时间或晚于22年同期。而我们从基础供应、体重以及冻品等角度对比这两个年份接下来一段时间的估值，结合当前成本已经出现明显的下移（图6）的事实，有理由认为24年上半年猪价重心应较22年同期出现更为明显的下移，对应于盘面对偏近月份认为其仍存高估，对远月估值则基本合理，未来有赖于偏差定价，如果近月的下跌能够带弱远月，则对于07及之后的远月来讲，未来更倾向于存在多头方的预期差。

　　考虑当前的市场节点，节前最后一波消费启动在即，市场等待屠宰端的第二波放量，前期价格在大猪压力和偏弱消费的带动下弱势震荡一个月有余，当前大猪压力部分释放，消费渐有起色，同时盼涨情绪下压栏、二育以及抓仔猪等投机操作再起，受此带动盘面或短期偏强震荡，但结合22和23年的同期表现，叠加后期压力再度袭来的可能，此阶段现货上涨大概率持续性不佳，操作上建议等待情绪和反弹高点，近月高空为主。

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