2023年现货波动幅度较前两年明显降低。现货上方的压力主要来源于2022年能繁母猪存栏基数偏高，2023年产能去化速度偏慢，叠加母猪性能较以往有所提升，现货均以冲高回落草草结尾；现货下方支撑主要来源于产能过剩程度有限，因此2023年增产周期中猪价下跌幅度有限。另外，规模化生产占比的增加一定程度上使得生猪产能变化幅度变小，尤其在猪价下行周期。

　　从供应端来看，2024年全年产能表现为下滑趋势，其中4月前生猪出栏量仍面临较大压力（高于22年同期水平），2024年4-7月生猪出栏基数继续缓慢下调。受2023年10月后母猪产能去化有加速苗头，少补+多淘或使得2024年7月后毛猪供应进一步减少，2024年下半年现货价格整体表现或偏强。

　　2024年需求仍将维持季节性波动为主，投机需求（冻品/活体库存）会比2023年更弱，因此淡季绝对价格的底部支撑力度会减弱，年中现货的拉升幅度可能会不及预期。

　　生猪养殖赛道拥挤，行业进入微利时代。2024年上半年供应压力偏高，下半年偏低，叠加需求表现，猪价或表现为前低后高。

　　投机性需求对行情影响进一步减小，主要表现为春节后淡季冻品托底效应减弱，已经为2024年底需求旺季备货活体库存需求的减少，进而制约年中猪价反弹幅度。

　　期货近月成本线下贴水，建议谨慎追空，可关注反弹做空机会。远月（2407后合约）成本线上升水，在无明显驱动下谨慎抄底，可跌至成本（远月14.5元/kg）附近后关注抄底可行性。

　　1. 2023年行情回顾

　　纵观全年猪价走势，现货波动幅度较前两年明显降低，表现为成本线上下小幅波动为主。现货上方的压力主要来源于2022年能繁母猪存栏基数偏高，2023年产能去化速度偏慢，叠加母猪性能较以往有所提升，现货均以冲高回落草草结尾；现货下方支撑主要来源于产能过剩程度有限，2022年现货虽然出现了超预期上涨，但持续时间较短，母猪存栏增幅有限，因此2023年增产周期中猪价下跌幅度有限（甚至未跌破部分散户现金流成本）。另外，规模化生产占比的增加一定程度上使得生猪产能变化幅度变小，尤其在猪价下行周期。具体来看2023年现货端变化：

　　上半年：产能过剩，供应压力释放，出栏体重连续下滑。市场对现货中期反弹行情有一定预期，且企业现金流状况尚可，猪价底部存在扛价心理，且冻品入库量偏多，生猪产能去化速度偏慢，出栏体重缓慢下滑，现货整体表现稳中偏弱。但随着时间推移，现货迟迟未有好转，企业现金流逐步紧张，被动出栏现象增多，出栏体重加速下跌，短期供应压力得到释放。另外，投机力量（二育等）在经历了2022年11月及2023年2月的“滑铁卢”后，入场抄底意愿明显不足，现货波动率显著下降。

　　下半年：季节性好转后再次走弱。在经历了长期的亏损及低迷后，育肥猪产能阶段性出现去化，供需强弱发生转变，猪价迅速由14元/kg左右拉至18元/kg左右，出栏体重底部开始回升，截止12月养殖端仍维持增重动作，但增幅相对有限。另外，天气转凉后季节性疫病开始多发，部分区域发生抛售现象，但放在全国占比相对有限，抛售比例不及压栏比例，但需要考虑年底需求回升后，当前增重幅度能否覆盖需求增量，春节前现货走势仍有一定不确定性。

　　猪价长期低迷，现货端长期盼涨情绪存在，期货年内持续升水现货，直至交割月前一个月在逐步回归，因此除7月现货反弹行情导致的近月拉涨回归外，其他时间生猪各合约均以期货向下回归收复升水。目前现货偏低位置震荡下（刨除季节性因素），期货端各合约仍存上涨预期，盘面维持逐月升水态势，若后续现货反弹，盘面结构将会有所变化。

　　2. 基本面研判 2.1 长期：能繁母猪存栏变化

　　农业农村部数据显示，2023年10月能繁母猪存栏4210万头，较2022年12月高点下降180万头，高于2022年4月母猪存栏低点33万头，母猪产能下降速度偏慢。2024年生猪供应量整体呈现缓慢下滑态势，同时考虑需求季节性表现，现货价格或表现为前低后高。

　　从时间推算，淘汰或补栏母猪大致影响10个月后毛猪供应，短期淘汰母猪量增加会对即期供应产生压力。影响母猪淘汰鸡补栏的因素有两个：一是行业现金流状况（核心影响因素）；二是生猪疫病发展情况，其中行业现金流状况取决于长期以来仔猪及育肥猪盈亏情况。

　　2023年1-5月外售仔猪利润表现较为乐观，主要原因为市场存在盼涨情绪，叠加每年的1-2季度为补栏旺季，养殖端补栏意愿较足，因此尽管生猪价格不高，部分企业养殖亏损，但行业现金流表现尚可，市场补栏热情偏高，淘汰热情偏低，能繁母猪产能下滑较为缓慢。2023年1-5月母猪对应2023年11月-2024年3月生猪出栏（具体供应基数水平可参考图2.1），这阶段产能虽有下滑，但产能基数偏高，供应或表现为相对过剩状态。2023年5-6月育肥猪连续亏损导致市场情绪较为低迷，外售仔猪利润明显缩水，市场补栏积极性下滑，二元后备母猪价格亦出现明显下跌，但市场淘汰热情一般，母猪产能变化幅度偏小。7月后现货虽然反弹，但由于高度及时间均有限，未能对行业补栏及淘汰热情产生明显提振，母猪存栏延续前期缓慢下滑趋势。10月后现货加速下滑，仔猪及淘汰&后备母猪价格创下年内低点，主要原因为下半年为补栏淡季，且行业现金流状况进一步收紧，母猪及仔猪下方支撑力度减弱，跌幅高于育肥猪，但由于持续时间较短，行业产能去化幅度不及预期。后续能繁母猪存栏变化幅度及速度取决于现货表现，若猪价在需求旺季超预期下跌，产能去化有望加速，否则产业仍面临产能基数去化缓慢的问题。

　　纵观2023年存栏变化我们可以发现，母猪产能下滑幅度偏慢（尤其5月前），对应2024年一季度-二季度初现货价格上方仍然面临母猪存栏基数偏大导致的供应压力，下半年随着供应压力减弱及需求好转，现货重心有望上移。

　　2.2 影响母猪存栏到生猪出栏的变量

　　能繁母猪存栏到生猪出栏需要十个月的时间，期间有较多变量会影响到最后育肥猪出栏量，如配种率、生产效率（psy）、仔猪/育肥成活率、生猪疫病等，2023年全年行业配种率表现相对平缓，未出现明显变化，也表现出在，具体来看当前这几个指标处于什么水平：

　　① 配种率：年内配种率波动较小，基本稳定在22.5%附近波动。3-6月配种率高于2021-2022年同期水平，体现出行业相对偏乐观的态度，市场补栏情绪尚可；6月后配种率有所下滑，但仍高于2022年同期水平，不过明显低于2021年同期水平，前两年配种率的大幅变化主要受母猪基数短期变化明显影响，2023年由于母猪变化幅度减小，配种率变化也相对偏小。因此2023年母猪按部就班配种为主，母猪存栏至配种过程暂未出现对后市行情产生明显影响的可能。

　　② 生产效率（psy）：对行情起到长期潜移默化的影响。随着这两年母猪群的优化，母猪生产效率明显提升，psy平均提升1-2头，对应产能提升5%-10%，即当前4100万头的母猪相当于19-21年同期的4300万头，但受技术等因素影响，生产效率难以维持稳步提升态势，暂时以稳定看待为主，不会对24年供应产生较为明显影响。另外，考虑到母猪优化后平均胎龄偏低，非极端行情下较难出现淘汰低龄母猪现象。

　　③ 仔猪/育肥猪成活率：同母猪生产效率表现，仔猪及育肥猪成活率较非瘟时代已经明显好转，继续提升需要技术的革新，否则自然状态下将保持稳定为主。

　　④ 生猪疫病：呈现季节性发病为主，秋冬北方发病为主，夏季南方疫病多发。2023年季节性猪病对行业的冲击主要体现在十一前后，尤其十一之后，天气转凉，生猪发病量增多，叠加行业在长期亏损资金压力下，母猪淘汰现象增多，淘汰胎龄有所提前，育肥猪产能也有所下滑，但持续时间尚短，尚未对行业产生较明显影响。行业长期看涨预期下，市场洗牌可能比我们预期的还要慢一些。

　　考虑到当前生产效率等指标已经恢复至较高水平，且母猪胎龄偏低，在未看到母猪产能大幅去化的情况下，2024年下半年现货好转程度或相对有限。若后续看到能繁母猪产能大幅去化，后续现货或有较大上涨空间。

　　2.3 年内出栏及“抄底”节奏变化

　　受现货波动率下降影响，2023年情绪性的推涨杀跌猪价行为有明显减少，但猪价跌至低位后市场存在抄底行为，主要分为两个阶段：一是春节后消费低迷表现下，现货跌至偏低位置后，下游冻品抄底对现货产生拖底作用；二是年中现货价格触底后抄底活猪的行为。可以看到2023年上半年猪价缓慢下滑，冻品库存逐月增加，7月后，现货阶段性触底反弹，行业在看涨年底需求旺季预期，以及看涨肥标价差预期下，抄底活体库存意愿增加，2023年12月生猪出栏体重较7月低点增长4kg。春节前进入需求旺季兑现期，前期积压的冻品及活体压力陆续释放，猪价走势完全取决于供需强弱变化。

　　目前来看，2024年春节前生猪供应压力仍偏大，阶段性疫情也对市场产生冲击，现货表现明显不及预期，旺季现货偏弱的走势会使得本就不富裕的现金流雪上加霜，行业产能有望加速去化，关注2024年初生猪存栏去化速度。但需要考虑目前行业虽然悲观，但对未来仍有向往，可能出现比我们预期更能“扛”的局面，主要受到行业集中化程度提升影响，生猪工业品属性加强（生产具备连续性，短期亏损不会使得产能下降），外加部分企业使用金融衍生品规避风险，行业现金流可能比预期的更能“扛”，那么在冻品库存偏高，节后淡季市场抄底意愿偏弱的情况下，现货节后并不乐观，关注市场出栏及抄底节奏变化。

　　2.4 长期消费连续回落，阶段性旺季不旺惹争议

　　猪肉消费具有明显的季节性特点，具体表现为上半年低，下半年高，其中年底的腌腊及春节备货为年内需求最高峰，肥猪需求表现会强于标猪（上半年则相反），因此下半年肥标价差大概率会高于上半年，肥标价差由负/零转正过程中一般会伴随着现货价格的反弹。

　　2023年市场表现也不例外，肥标价差于6月下旬触底回升，现货价格开始好转，伴随着市场压栏增重情绪抬升，猪价被进一步抬升。需求进入旺季兑现期后，肥猪需求依然偏紧，但由于标猪供应仍过剩，现货价格于10月开始大幅下行，进入12月也未出现明显好转，此阶段肥标价差虽然继续走扩，但由于时间偏晚（压栏来不及），部分地区疫情加重，肥标价差扩大未能对猪价形成正反馈，现货价格连续走弱，时间是一方面，主要原因仍为标猪供应过剩。需求一步步进入市场预期的季节性旺季，但市场走货情况却不及预期，主要受三个原因影响：

　　① 暖冬影响各地气温偏高，例如成都等地在12月上旬最低温度仍维持在9以上，叠加2024年春节时间较为靠后，南方等地腌腊活动迟迟未能大面积展开。

　　② 今冬各类呼吸道感染病情较为严重，虽不及2022年同期，但仍对社会活动及消费造成影响。另外，网络传媒的发展导致猪病消息被传播，影响到一部分居民猪肉消费热情。

　　③ 随着我国人均GDP水平的提升，以及居民消费习惯的变化（减肥养生等观念逐步深入人心），猪肉消费占比逐年下滑，其中2015年猪肉消费占比能达到65%左右，目前预计降至50%左右，但仍是我国消费占比最大的肉类。另外，随着我国人口增速下滑，未来可能面临负增长局面，消费主体有见顶回落趋势。

　　3. 行情展望

　　生猪养殖赛道拥挤，行业进入微利时代，24年年内猪价维持成本附近震荡。

　　从供应端来看，2024年全年产能表现为下滑趋势，其中4月前生猪出栏量仍面临较大压力（高于2022年同期水平），这阶段产能虽有下滑，但产能基数偏高，供应或仍将表现为相对过剩状态，且考虑到年后为需求淡季，供应压力若无法提前释放，会对现货产生更大压力。另外，由于冻品库存水平仍偏高，若春节前无法有效释放，淡季冻品对现货的支撑力度将明显低于2023年同期。

　　2023年5-9月市场补栏母猪积极性出现明显下滑，但市场淘汰热情一般，少补+少淘对应2024年4-7月生猪出栏基数继续缓慢下调。2023年10月后母猪产能去化有加速苗头，旺季不旺的现货表现将在一定程度上对行业信心产生打击，少补+多淘或使得2024年7月后毛猪供应进一步减少，考虑到年中看涨旺季消费预期，若出现活体库存储备，或使得现货在7月前后迎来明显上涨机会。另外需要考虑后续养殖端成本如果能够有效下行，2024年上半年的去产能进度有不及预期的可能。

　　2024年需求仍将维持季节性波动为主，投机需求（冻品/活体库存）会比2023年更弱，因此淡季绝对价格的底部支撑力度会减弱，年中现货的拉升幅度可能会不及预期。

　　当前期货基本反映出当前基本面推出的2024年价格表现模式。近月合约已经成本线以下定价，后续跟随现货波动为主，成本线下不追空，反弹可继续做空。近月产能去化后远期猪价迎来上涨机会，因此远月给出一定升水，但由于升水程度偏高，在无明显驱动下谨慎抄底，可跌至成本（远月14.5元/kg）附近后关注抄底可行性。