农产品研究员

　　王 俊

　　从业资格号：F0273729

　　投资咨询号：Z0002942

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　　年度评估及策略推荐

　　现货猪价全年呈倒“V”走势，河南均价运行区间在13-21元/公斤，9月前因供应减量叠加压栏和二育助推，猪价一路走高；9月以后供应恢复，价格盛极而衰。期货年内近远月、预期与现实分开交易特征明显，合约主流定价时段提前，月差波动巨大，成熟度有明显提升。

　　现货端，春节前供应呈明显恢复态势，供需对决即将展开，当前屠宰明显放量，且从前期仔猪出生数据推导年底供应基数偏大，尽管有消费和阶段性大猪偏紧作为支撑，但现货在节前大方向或仍偏弱。春节后现货或短时靠近或跌破成本，但今年市场风控提前，节后见底和回暖时间亦有提前可能。长期看，明年基本面或介于23和24年之间，养殖从小利进入微利时代，预计现货核心波动区间在13-15元/公斤，警惕下半年9月以后猪价再度跌破成本。

　　策略关注：春节前供压偏大，01和03合约反弹抛空为主；考虑市场提前风控导致节后可出栏数量受限，且抄底冻品和活体行为令现货存在提前见底可能，节后可趁低点波段性逢低买入05和07合约；长期看成本变化有限的背景下，盘面下半年合约在15000元/吨以上均具有套保价值。猪价进入低波动率时代，期权卖方参与为主。

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　　市场回顾

　　现货：盛极而衰

　　1、8月中为界，上下半年猪价运行逻辑迥异，年初走势承接自去年的弱势，春节后价格体现出一定“提前”和“抢跑”的特征，主要跟去年四季度低价以及疫情导致的产能损失有关，供应减量叠加压栏和二育助推，猪价一路走高；8月以后供应恢复，二育影响式微，叠加前期压栏大猪出栏，屠宰明显放量后需求承接不力，价格盛极而衰，滑落至今。

　　2、全年大致呈倒“V”走势，左低点在年初春节前的13元/公斤，高点产生于市场情绪高涨的8月中旬，河南均价最高达21元/公斤，右边低点为当前的15.5元/公斤附近，对应于消费起量的前夕，同时供应规模也较庞大；9月前涨价主要逻辑为供应减量，期间几次回调跟二育出栏有关，9月后落价主因是供应恢复，阶段性因集中备货和二育入场出现反弹。

　　期货：提前定价

　　1、盘面成熟度有显著提升，合约主流定价时段提前，且近远月、预期与现实分开交易特征明显，由此导致期现货、近远月脱节，月差波动被动增大。

　　2、春节后现货延续低迷，但09、11等远月因供应减量预期率先抢跑，月差盛行反套；6月后现货逐步兑现涨价预期，07合约受到明显支撑，远月转而因交易供应恢复而逐步回落，月间回归正套；7-8月现货加速上涨，作为近月的09合约明显跟随，远月却转为谨慎，甚至独自下跌，正套交易再度大放异彩；此后现货见顶回落，近远月同步下跌至今。

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　　周期特征及市场分析

　　周期：迭代加速

　　1、生产效率极致提高，市场信息传递更加充分，导致周期迭代进一步加速：传统4年一轮的经典猪周期模式已压缩至22年23年的2年一轮、跌多涨少格局；进而演化成今年的一年内便完成牛熊轮替，成本内卷提前再度上演的状态，行业竞争呈逐年加剧态势。

　　2、传统价格模型仅从供应角度预测未来，忽略了效率提升以及产业端逆势布局带来的影响，因而实际价格波动比周期模型所预测的更为平滑和提前。

　　产业：小利到微利

　　1、产业重回盈利时代，兑现了我们年初关于今年养殖小利的判断。盈利回归有赖于两个因素，一是成本的下降，饲料价格的走低是主因，也包括生产效率的继续提升；二是去年产能去化对今年供应减量的后置影响。随着猪价转跌，目前外购模式已再度亏损，且考虑今年产能呈缓慢爬坡状态，明年养殖盈利或弱于今年；在成本稳定的假设下，明年微利可能性大，但任何成本预期外的上涨，都将对产业带来额外的亏损。

　　2、集团占比逐年攀升，目前散户仅剩3成，10家代表性上市企业今年计划出栏量环比增速为10.2%，1-10月销售完成度为78%，对应于年底的销售任务仍偏重，或继续拖累年底行情。另外，从目前已公布的几家企业出栏计划看，25年继续保持增加态势，只是增速有所放缓。

　　产能：缓慢回升

　　1、上一轮母猪去化8.5%，价格最高反弹了145%（截止当年11月最高反弹了146%），随后产能恢复了5.1%（截止当年11月恢复了5%）；本轮产能去化了9.2%，价格最高反弹了50%，截止10月份母猪回升至4073万头，从低点恢复了2.2%，市场心态明显较上轮谨慎；不过当前产能仍比正常母猪保有量高出4.4%，说明产能整体是充沛的。

　　2、从机构公布的能繁母猪环比数据看，21-22年周期产去化快而急，随后的恢复也较快（价格弹性大）；本轮产能去化缓慢而持续，且叠加了疫情因素，当前产能恢复的速度也偏慢。

　　二育：影响加大

　　1、散户转为专业育肥，二育占比逐年攀升，产能平稳背景下对行情影响加大；上半年在供应偏紧的背景下，二育节奏以及散户栏舍利用率与价格走势契合度表现较高，但下半年供应恢复，市场信心较弱，二育难掀波浪。

　　2、从四季度以来的二育规模看，产能整体积压有限，猪价下跌更多是出于对基础供应恢复的反应，大猪偏紧或依旧能在阶段性支撑猪价；同时散户栏位腾出，未来潜在抄底活体的行为将限制猪价在淡季的跌幅。

　　消费：支撑较弱

　　1、全年需求表现偏弱，阶段性也不乏亮点，年初屠宰量明显偏大，但价格在春节前表现坚挺，春节后提前回暖，均是需求刚性的体现；不过年内屠宰毛利偏低、年中断档期猪价高度有限，以及中秋、国庆和近期屠宰放量后需求承接不力、价格明显下跌，也说明需求对高猪价的接受程度有限。

　　2、长期猪价表现也受制于消费结构的变化，正如我们在前期报告所指出的，经济转型、人口老龄化、饮食结构变化、替代品降价等均对猪肉消费构成压力，市场对节日期待过高、逢节必跌等现象的出现正是这一趋势的集中体现。

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　　产业展望

　　供应：小幅积累

　　1、母猪端，产能从今年一季度开始止跌回升，对应从明年初开始，基础供应逐步恢复；四季度至今尽管价格下跌，但因成本偏低，集团场仍有一定盈利，叠加疫病少发，产能增加的趋势并未停止，明年供应增加的趋势暂未看到拐点。不过，整体看今年母猪积累的增幅有限，或不至于将明年带入全面亏损的年份。

　　2、体重端，交易均重在夏季反季节积累，表明供应往后存在积压，近期进入冬季屠宰放量后标肥差回落，大猪出栏占比增加，同时体重不落反增，亦说明当前生猪的压力之一是如何消化偏高体重。

　　出栏：节前供压偏大

　　1、考虑生产效率趋势性提升和生产指标的季节性变化，母猪变化对供应节奏的预测精度有限，由仔猪出生数滞后6个月得到的理论出栏量能更准确反映未来供应节奏的变化，其预测结果与规模场实际/计划供应量与理论出栏量趋势基本一致。

　　2、从理论供应看出，春节前后供应规模呈同比偏大且逐步增加的态势，或压制节前的价格水平，但要注意两个问题：一是结构性散户缺失导致标肥差过大，或阶段性支撑旺季行情；二是企业提前风控导致屠宰节奏变化，旺季不旺、淡季不淡，价格存在抢跑的空间。

　　原料：限制空间

　　1、长期看成本与猪价之间互动关系较为复杂，最初猪价上涨与饲料下跌同为产能减少的两个结果，今年原料端的低迷还叠加了供应端的异常充沛；不过，随着时间推移，偏低的饲料价格最终会通过产能回升来压制猪价，限制其走高的空间（今年8月）以及未来的波动重心（明年）。

　　2、原料端未来展望，整体基调仍指向过剩，在无天气风险的假设下，全球玉米和大豆产量维持充裕，价格易跌难涨，限制猪价估值；但也要留意价格低位，敏感期交易天气升水的可能。

　　结构：大猪偏紧

　　1、行业集中度提升，散户结构性缺失，一方面加速了周期的迭代速度，使掌握信息更充分的集团话语权更大，削峰填谷平滑了猪价波动；另一方面对于小众的肥猪市场，因大猪占比持续下降而导致标肥价差持续偏高，阶段性吸引投机力量介入乃至全行业集体压栏，对短期行情的托底作用也不容小觑。

　　2、24年春节后、23年7月下旬、22年8月中旬因标肥差反季节走高乃至逆转导致的全行业惜售和压栏，进而引发猪价止跌转强仍历历在目，考虑明年散户占比继续下降，大猪存在缺失可能，由此阶段性托底猪价值得关注。

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　　价格及策略展望

　　展望：从小利到微利

　　节前基础供应增势明确，供需对决即将展开。微观数据看当前屠宰量放量明显，体重不降的同时标肥差回落，短期供应呈积压状态无疑，中观数据无论是由仔猪推导的理论出栏量还是集团为完成计划进度而采取的抢跑动作，都表明短时供压偏大；另一方面传统春节前基础消费环比增幅在20%以上，且大猪偏紧支撑标肥价差，我们认为春节前猪价重心大方向往下但也阶段性不乏亮点。

　　节后或短时靠近或跌破成本。除21年，近几年春节后3-4月的猪价低点几乎无一例外低于自繁和外购成本，今年供应增势明确，价格大概率能向成本靠拢，但注意两个：一是饲料成本低和大猪偏紧导致绝对位置低易引发抄底行为，二是企业今年提前风控情绪较强，或导致风险提前释放，节后见底回暖亦有可能提前。

　　明年基本面介于23和24年之间。产能趋势今年与23年相反，处于恢复态势，这就导致25年基本面或差于24年；但今年产能恢复进度较慢，明显不及22年，这就导致了25年基本面大概率好于23年。基础产能波动平稳背景下，更多考虑季节性的波动，年内高点难有超额利润，下半年9月份以后养殖有再度陷入亏损的可能。

　　主要策略：春节前供压偏大，旺季和大猪缺失导致的反弹或持续较短，节日前后猪价靠近成本线的概率偏大，对01和03合约建议反弹抛空为主；考虑市场提前风控导致节后可出栏量受限，且抄底冻品和活体行为令现货存在提前见底可能，节后可趁低点波段性逢低买入05和07合约；长期来看，在成本变化有限的背景下，预计明年现货核心波动区间在13-15元/公斤，盘面下半年合约在15000元/吨以上均具有套保价值。猪价进入低波动率时代，期权卖方参与为主。

　　重点关注：二育节奏，标肥差，体重，成本，疫病，消费。

　　免责声明：本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。

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