从基本面、情绪面和季节性考量，做空美元将大概率成为下一个拥挤的交易。在“过度拥挤”前，美元指数将会遭遇显著的下行压力。

　　本刊特约作者周浩孙英超/文

　　关于10年美债的博弈在近期一系列事件后图穷匕见，尽管交易头寸仍然偏空10年美债，但美债却在美联储和美国财政部的保驾护航下出现了大幅逼空行情，从某种角度而言，政策的有效性仍然是官方最为看重的。短期而言，市场固然难以认同美国财政部相对保守的发债计划，但裸空策略很难在短期内再次奏效。

　　与此同时，也可以看到，在期货市场中，投机性做空美债的头寸仍然处于较高的水平，这是因为无论是风险资产(比如股票)的多头或者空头，都可以通过债券空头来形成对冲。对股票的多头而言，即使直接做空债券并不一定能直接获取收益，但从组合管理的角度而言，做空债券的头寸对股票多头可以形成一定的保护——过去一段时间的市场动荡表明，nothing is impossible，如果债券市场再度出现无差别抛售，股票必定遭殃，这时债券空头就可以获益并形成对股票资产的对冲。

　　即使从股票空头的角度来看，由于宏观展望开始边际转弱，股票市场的盈利表现仍然存在不确定性，这时候的股票空头也可以通过债券空头来形成对冲，也就是说，如果债券空头亏钱了，那么股票空头可以获取收益。

　　事实上，投机头寸在美债上的空头建立已经有很长的时间，这表明相关的对冲策略一直是符合逻辑的。但债券市场中最大的买家却不是类似对冲基金这样的投机头寸，而是以real money为代表的buy side，对他们而言，只要利率的顶部区间大致确定，那么买入只是时点的问题。从目前的状况而言，10年美债的利率顶部在政策干预后基本确定，因此real money的买盘会压制其利率的快速上行。

　　对于不同的投资者而言，做空和做多美债的逻辑在很大程度上都是成立的。稍微推演一下，做多和做空美股的逻辑在眼下也都能自洽。比如说，同样是美国经济放缓，做空者看到的是盈利压力，做多者看到的是分母端的力量。

　　打破这样的平衡，需要更多的surprise，比如说市场确信美联储将进入减息通道，抑或是通胀高企到让市场再度燃起加息的预期。否则，市场大概率会在目前的位置附近做各种纠缠。而跳出市场博弈的各种纷繁复杂，会发现做空美元有着眼下最为清晰的交易主线。

　　美元指数2023年以来的表现较为纠结，主要的交易重心在“衰退”和“软着陆”之间切换。尽管“软着陆”更符合目前的市场主流观点，但近期美国经济数据的走弱，却让市场不得不再度关注“衰退”的可能性。从GDPNow来看，在经历了长久的与市场的分歧后，近期GDPnow指向美国第四季度经济增速将大幅放缓，也难得地与市场预期出现弥合，大致指向第四季度GDP增速会在1%左右，换言之，第三季度超过5%的增速大概率是“繁荣的顶点”。

　　与是否降息相比，美国经济未来至少两个季度的动能减弱更具有确定性，当然，对美元指数影响最大的是欧元，目前欧洲经济的动能似乎也不强，这在边际上会对美元指数形成支撑作用。但需要指出的是，美国经济仍然是美元的最关键变量，尤其在美元指数刚出现下跌迹象时。在另一种相对极端的情形下，如果美国降息时点提前，那么美元指数会遇到更大的抛压。

　　季节性也支持美元即将走弱的逻辑。从过去5年的表现来看，美元指数在11月和12月份走弱的概率较高，而从2018年以来，美元指数在12月都会出现下跌。而对比10年美债和纳斯达克指数，会发现10年美债利率在12月份大概率会上行，纳指的季节性规律则不清晰。2022年11月份，美元指数单月下挫5%，下跌幅度是过去5年之冠，这也会让市场自然地浮想联翩。

　　总体而言，从基本面、情绪面和季节性考量，做空美元将大概率成为下一个拥挤的交易。在“过度拥挤”前，美元指数将会遭遇显著的下行压力。

　　对于人民币而言，外部环境的好转也意味着其面临的贬值压力将会进一步被释放。

　　(作者分别为国泰君安国际首席经济学家和宏观分析师)

　　证券市场周刊新媒体

　　集干货与才华于一身的运营平台