长端代表性的10年期和30年期美债收益率于10月20日分别达到4.93%和5.09%，均创下2007年以来最高纪录。作为全球“资产定价之锚”，近期美债收益率冲高且幅度超出市场预期。代表性的美债10年-2年期限利差倒挂幅度由7月3日的-108BP，大幅收窄至10月20日的-14BP。

　　1 近期长端美债收益率快速上涨

　　市场对美债重新定价

　　地缘政治冲突造成石油价格的上涨，进而增加高通胀持续的风险，美联储加息预期仍将持续。巴以冲突可能升级并蔓延至中东其他国家，推高了投资者对避险资产的需求。如果中东军事争端升级或延长，可能冲击石油供应，油价会再次大幅上涨。例如10月18日加沙医院爆炸进一步加剧中东紧张局势，伊朗外长呼吁伊斯兰合作组织（OIC）成员国“立即全面抵制以色列”，对以色列实施石油禁运和其他制裁，受此影响油价应声快速拉涨。能源价格上涨，就业市场火热薪资难降，成屋售价维持高位，滞后于成屋一年半左右的CPI租金分项也维持高位，这些因素都使得美国CPI难以快速下降，因此市场预计高利率持续时间延长。

　　就业等经济数据支撑市场对美国经济基本面预期向好，“倒挂”幅度大幅收敛。至10月14日当周美国初请失业金人数降至1月以来的最低水平，录得19.8万人，劳动力市场持续强劲增长；服务业PMI持续景气，制造业PMI有所回升。此前市场用10年-2年期限美债利差倒挂来作为美国经济将会衰退的征兆，近月美国经济数据强劲，市场预期逐渐转向为美国经济将会软着陆，中长期利率倒挂幅度也逐渐收敛回归正常。

　　通胀预期保值债券流动性溢价逐渐上升

　　从构成上来看，我们暂将10年期国债收益率粗略分解为三个组成因素：联邦基金利率+通胀相关溢价+期限溢价。通常可以用通胀保值债券（TIPS）收益率来近似地反映实际利率水平，精确来说，TIPS收益率=实际利率+TIPS流动性溢价。定义上看，10年期国债收益率=市场隐含的通胀预期（盈亏平衡通胀率）+10年期通胀保值债券（TIPS）收益率。

　　自2020年3月至2022年4月末，10年期TIPS收益率持续为负，原因就在于，高通胀推升了市场对于TIPS的需求，从而显著下拉TIPS本身的流动性溢价。随着美联储2022 年开启缩表抛售债券，并于3月开始加息，美国通胀开始高位缓降。市场对于10年期TIPS的需求减少，导致其流动性变差，流动性溢价快速回升。7月3日至10月20日，TIPS收益率由1.61%升至2.46%，上升85基点。也就是说，由于TIPS流动性溢价上升，造成了TIPS收益率上升，从而推高了美债收益率。

　　长期限美债抛压造成后续期限溢价走高

　　期限溢价是对投资于期限较长债券的补偿，到期日越长，本金收回的不确定性越大，在此期间利率走势、通胀前景、国债供需变化等其他因素不确定性也增多。根据纽约联储公布的ACM模型数据，截至10月6日，10年期美债收益率较7月13日的低点上行的107BP中，期限溢价贡献了其中的100BP，而短期政策利率预期仅贡献了7BP——印证市场认为美联储继续加息的空间已十分有限。

　　图为美债收益率与联邦基金利率走势

　　美国财政部在2023年7月的再融资例会中，将今年三、四季度国债的预计净发行规模分别调升至超过1万亿美元和8520亿美元，为本世纪以来第二高的单季净发行规模，显著超出市场预期。9月底，美国两院又通过短融法案，进一步增加了美债供给规模。同时美联储自2022年6月以来持续缩表，减少国债持有，加剧了供需失衡。供应多而需求少，美债价格下降、收益率上升。

　　2 未来美债收益率怎么走

　　利率方面，当前美国能源价格上涨，就业等经济数据强劲，抗击通胀的道路可能崎岖不平，市场普遍预计年内到明年可能还有1—2次加息。美联储近期表态偏“鹰”，为了提振市场情绪，鲍威尔表示11月的FOMC会议可能再次暂停加息，因美债收益率上升起到了类似加息的效果。从9月公布的文件来看，美联储似乎倾向于采取更严格的政策，并在更长时间内保持更高的利率水平。点阵图表现“鹰”派，暗示年内还要再加息1—2次，明年的降息幅度将少于此前的预期。2023年至2025年年底联邦基金利率预期中值分别为5.6%、5.1%、3.9%，2024年利率高点或在5.5%—5.75%。

　　美国CPI同比目前已降至3.7%，预计后续降低速度有所放缓，TIPS流动性溢价的上升幅度有限，对美债收益率的推升力度也将放缓。巴以冲突目前尚未结束，冲突范围也没有外溢，对全球原油市场暂未产生实质性影响。未来只要巴以局势没有蔓延至中东主要产油国，对原油影响将有限，油价年内维持80—90美元/桶高位区间波动为主，对美国CPI推升作用有限。

　　纽约联储调查预计美联储将在明年三季度停止缩表，接下来一年时间，对美债的减持仍会推升美债长端利率。截至9月末，美联储资产负债表较2022年峰值9万亿美元规模已经缩减超过1万亿美元。2024财年美联储还会按照既定节奏缩表，不过美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将在一定程度上降低在国债供给端形成的扰动。

　　最近一次美国利率5%以上是2006年，类比当年的情况，利差倒挂将会修复。短期收益率预计会继续紧跟美联储货币政策，当前短期收益率在5.6%左右，长期美债收益率预计将逐渐上升并在2024年接近短期收益率，上一轮历史高点在5.25%—5.3%水平。若2024年美联储开启降息，则短期美债收益率先行下降，长期美债收益率逐渐振荡下行。

　　2024年总统大选前，美国宽财政可能持续，对美债收益率形成利多。美国财政部最新公布2023财年年报，由于财政收支双降，2023财年政府预算赤字相较2022财年增加3200亿美元至1.7万亿美元。2024年作为大选年，财政预算仍然将保持较高水准，民主党和共和党仍在就2024财年1.5万亿美元财政预算做政治博弈。为避免在大选年美国经济硬着陆，最终两党高预算财政方案通过的可能性较大。

　　图为美债期限利差走势

　　3 对金融市场带来的影响

　　美债收益率是美元资产回报率的体现，美债收益率对大类资产的价格也会造成一定影响：

　　首先，美元是大宗商品的计价货币，美元可以看成是全球物资的等价物，包括黄金、原油、铜、粮食、其他货币等。美债收益率就能影响大宗资产的价格，基于年内美债收益率持续上行的预期，叠加美国经济数据依然强劲，我们认为美元指数年内将保持在高位运行，并具备进一步走高的可能性。美元指数前期107左右的高点如果形成突破，下一个压力位在110附近。美元汇率的强势，将对以美元定价的大宗商品形成直接压力，黄金、原油、铜等工业品的金融属性都将明显受压，四季度存在进一步调整空间。

　　其次，美元是全球货币，美债是管理美元的主要工具，美债收益率会影响其他国家现金产品和债券价格。债券利差会引发本币对美元贬值，美债收益率上升阶段，全球都会通过加息等手段，避免资产外流。2024年美债的发行压力将有所减轻，美债收益率在临近历史高位5.3%水平之后，美债的供应压力将有一定程度的减轻，因此相对于全球其他国家的债券产品来说，美中长期债投资价值也将凸显，四季度末美债将迎来较好的配置良机。

　　图为美国9月国债收益率对比

　　最后，美债收益率大幅度超预期上行是最近1—2个月压制全球风险资产的主要原因，美债收益率作为无风险利率，其和股息率的差值会引导市场风险偏好，从而影响到股市走势。无风险利率中枢的大幅抬升，会降低股市对资金的吸引力，特别是加息导致经济下行，股票的盈利预期开始下调，债券市场对长期资金的吸引力变得更强。随着美债收益率的进一步走高，四季度全球风险资产都会面临下行压力。

　　随着美联储货币政策传导的强度和速度以及通胀持续存在的不确定性，一个关键问题是已经实施的政策紧缩是否足以使通胀平稳地回到目标。持续的成本压力或通胀预期上升的新迹象将迫使央行将政策利率保持比预期高更长时间，并可能暴露金融机构资产负债表中的金融脆弱性，这可能会引发对流动性、高利率持续时间和信贷风险的重新评估。比预期更紧的全球金融状况也将加剧新兴市场和发展中经济体的脆弱性，并增加低收入国家在债务融资方面已经面临重大挑战的金融和经济波动的风险。（作者单位：大陆期货）

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