避险资产是指其价格走势和其他资产价格走势存在负相关关系，将其纳入投资组合能平滑整体波动，特别是在极端行情出现时，其价格呈现相对平稳、抗跌的特征。资产的避险属性有两个层次：一是规避市场风险，即在权益、商品等风险资产市场受到冲击时，持有避险资产能相对保值或增值，从而使投资组合实现平稳或升值的效果；二是规避主权风险，即在全球政治经济格局重塑、地缘冲突发生、全球经济周期错位等过程中，避险资产由于价值稳定、主权风险低等特征，成为国际资本流向的避风港。随着我国国债期货市场发展成熟以及人民币国际化进程加快，国债期货的避险属性将进一步增强，使得国债期货在大类资产配置中发挥更重要的作用，为实体经济做好风险对冲和投资管理提高效率。本文将通过相关性分析，从规避市场风险和规避主权风险两个层面来研究我国国债期货的避险属性。

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　　[国债期货与大类资产走势的相关性]

　　理论上，股票和国债是风险资产和无风险资产的典型代表。当资本市场资金量总体稳定时，若投资者对经济基本面预期较为乐观，市场风险情绪好转，则倾向于增配股票、减配国债；当经济基本面承压时，市场避险情绪浓厚，投资者倾向于抛售股票、增持国债资产。因此，股票和国债存在跷跷板效应，股指期货与国债期货价格理论上呈现负相关走势。下面笔者用10年期国债期货收盘价与其他大类资产收盘价的相关性，来衡量国债期货市场的避险属性。

　　从10年期国债期货上市至2023年9月区间的相关系数来看，国债期货与其他大类资产的相关性不显著。其中，与贵金属、油脂油料、谷物板块的相关系数在0.39—0.49，与股指期货、商品综合指数、其他商品板块的相关系数均在正负0.25区间。这说明从整体区间来看，国债期货与其他大类资产的相关性不显著。

　　图为2015年3月20日至2023年9月30日，10年期国债期货收盘价与其他大类资产收盘价的相关系数

　　分年度来看，2015年以来，沪深300指数期货、上证50股指期货与10年期国债期货的年度相关系数持续为负，在2017年、2018年、2020年、2021年呈现显著的负相关特征，在其他年份呈现弱负相关特征。而10年期国债期货与其他大类资产的年度相关系数时正时负，说明在不同的行情下，国债期货的避险功能发挥程度不同。

　　表为10年期国债期货收盘价与其他大类资产收盘价的年度相关系数

　　从股指期货行情来看，2018年、2022年，沪深300指数期货、中证500股指期货的年度跌幅超过20%。其中，2018年国债期货与沪深300指数期货、中证500股指期货的相关系数分别为-0.87、-0.80，呈现显著的负相关特征；2022年国债期货与沪深300指数期货、中证500股指期货的相关系数在0与-0.1之间，这与年内行情走势变化有关。此外，上证50跌幅接近或超过20%的年份包括2015年、2018年、2022年，10年期国债期货与上证50的年度相关系数分别为-0.39、-0.90和-0.19，均呈现负相关特征，但显著程度不同。

　　从大宗商品行情来看，年度跌幅超20%的板块主要为2015年的煤焦钢矿板块、能源板块、农副产品板块。2018年的能源板块，2019年的农副产品板块，2022年的软商品板块，对应的10年期国债期货与其年度相关系数在-0.75—-0.23之间，均呈现负相关特征。因此，根据年度数据分析，国债期货对大宗商品的避险功能相对突出，而在股指期货中，对上证50股指期货的避险功能相对最优，但由于年内行情反转，在年度数据上并未呈现一致性的显著负相关特征。

　　表为其他大类资产年度涨跌幅

　　图为2015年3月以来各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　由于年度数据受年内行情影响未能充分揭示国债期货的避险属性，所以市场更关注在其他大类资产下跌行情中国债期货的避险属性。因此，下面通过选取2015年3月以来的5段典型下跌行情，来观察国债期货的避险抗跌作用。

　　第一段，在2015年6月11日至8月31日的区间行情中，沪深300指数期货、中证500股指期货、上证50股指期货、Wind商品指数分别累计下跌42%、47%、39%、10%，而10年期国债期货累计上涨2%。

　　图为2015年6月11日至8月31日各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　第二段，在2015年8月18日至9月18日的区间行情中，沪深300指数期货、中证500股指期货、上证50股指期货分别累计下跌16%、25%、11%，Wind商品指数累计上涨1.4%，而10年期国债期货累计上涨1%。

　　图为2015年8月18日至9月18日各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　第三段，在2015年12月23日至2016年1月26日的区间行情中，沪深300指数期货、中证500股指期货、上证50股指期货、Wind商品指数分别累计下跌24%、28%、22%、2.1%，而10年期国债期货累计下跌0.1%。国债期货在其他资产下跌行情中表现优异，录得正收益。

　　图为2015年12月23日至2016年1月26日各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　第四段，在2018年1月31日至12月31日的区间行情中，沪深300指数期货、中证500股指期货、上证50股指期货、Wind商品指数分别累计下跌30%、33%、27%、6%，而10年期国债期货累计上涨6.3%，国债期货避险对冲效果突出。

　　图为2018年1月31日至12月31日各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　第五段，在2021年12月31日至2022年4月27日的区间行情中，沪深300指数期货、中证500股指期货、上证50股指期货分别累计下跌21%、27%、17%，Wind商品指数累计上涨15%，而10年期国债期货累计下跌1%，国债期货未能实现正收益。

　　图为2021年12月31日至2022年4月27日各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　综上所述，在其他资产特别是权益类资产下跌行情中，国债期货具备避险功能，能实现资产相对抗跌或增值，其对冲效果主要取决于期债市场对市场政策的提前预期及预期程度。总体来看，以国债期货作为股指期货的避险工具对冲效果较好。

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　　[不同避险资产的整体避险效果分析]

　　下面用避险资产价格走势与海外其他资产收盘价的相关性来衡量不同避险资产的避险效果。同时，以人民币兑美元中间价折算我国10年期国债期货的美元计价价格，以考虑汇率变动的影响。从2015年3月20日至今的相关系数来看，黄金、美债、美元指数与包括道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数、英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数在内的主要权益市场指数以及CRB商品价格指数之间均无明显的负相关关系，说明避险功能主要在特定行情阶段发挥作用。

　　表为2015年3月20日至2023年9月30日主流避险资产与海外主要权益指数及商品价格指数的收盘价相关系数

　　接下来，以年度行情走势的维度，关注下跌行情中各类避险资产的抗跌效果，选取年跌幅不小于12%的年度行情进行比较，即纳斯达克2022年行情、标普500指数2022年行情、英国富时100指数2018年及2020年行情、德国DAX指数2018年行情、日经225指数2018年行情、CRB商品价格指数2015年和2018年行情。从各类避险资产在上述重点关注行情中与之相应的年度相关系数表现来看，国际主流避险资产与我国10年期国债期货在对冲海外权益市场下跌及商品市场下跌方面并无显著优势，这或与年内行情的反转以及2020年、2022年受公共卫生事件影响全球经济周期明显错位相关。

　　表为2015年至2023年3月31日海外主要权益指数及商品价格指数年度涨跌幅

　　表为重点关注行情区间内各类避险资产与之对应的年度相关系数

　　下面选取德银冲击(2015年12月25日至2016年6月25日)、英国脱欧事件(2016年6月23日至7月23日)、公共卫生事件冲击(2020年2月1日至4月30日)、俄乌冲突(2022年2月14日至3月14日)四个典型事件来观察比较各类避险资产的效果。在以上四个区间中，COMEX黄金累计涨幅分别为23%、5%、7%、4%，CBOT10年期美债累计涨幅分别为5%、1%、6%、-1%，而我国10年期国债累计涨幅分别为-0.1%、1%、2%、0.1%。

　　图为德银冲突下各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　图为英国脱欧事件下各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　图为公共卫生事件冲击下各类资产收盘价走势(起始点=100点)

　　图为俄乌冲突下各类资产收盘价走势(起始点=100点)

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　　[国债期货成为资产避险的重要工具]

　　国债期货作为国际金融市场历史悠久、运作成熟的基础性金融衍生产品，对健全收益率曲线、投资者管理利率风险发挥了重要作用，以美债为代表的国际主流避险资产更是通过发挥市场风险规避及主权风险规避的功能成为风险管理和对冲的重要工具。

　　目前，我国30年期国债期货上市填补了我国超长期国债期货的空白。随着利率曲线的完善和利率风险管理效率的持续提升，国债期货的活跃度将稳定提高，也将推动市场避险功能进一步发挥作用，使得期货对冲和资产配置功能高质量服务实体经济。与此同时，我国国债期货系列品种迈向高质量对外开放，将进一步深化引导国内外机构资金入市，有助于投资者结构向专业化、国际化演进，提升国债期货市场运行质量。避险属性的增强将使实体经济运用国债期货对冲风险由利率风险的范畴拓展至市场风险规避及主权风险规避，使得实体经济风险管理及对冲效率进一步提升。(作者单位：广州期货)

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