一

　　国庆节后内外盘锌价有所承压，月间价差收窄

　　国庆节后，内外盘锌价出现一些回落，4个月的小步慢涨行情要结束了吗？沪锌主力11合约，目前10月的跌幅为2%，LME锌10月的跌幅为8.45%。首先直观来看，二季度以来，内盘锌价一直较外盘更积极，涨的时候涨幅更大，跌的时候则跌幅较小，沪伦比走高，精炼锌进口窗口持续处于开启中，其背后是国内外基本面的差异。

　　此外，盘面上另一个需要注意的点是，沪锌月间价差在节后明显收窄。受部分地区，尤其是天津地区，现货阶段性紧缺的影响，8-9月，锌现货升水走高、月间价差明显拉大。同时伴随着锌价走高。

　　二

　　现货紧缺有所缓解，天津地区库存回升

　　国庆后，从现货交易来看，现货紧缺情况有了明显的改观。之前主要是天津地区现货紧张，从过去半年分地区社库的变化也可窥见一些线索。一般来说，7-10月间，炼厂检修较多，同时7-8月是需求淡季，但9月是旺季，因此10月初的库存正常情况下是要低于7月的，今年的社库变化亦如此，9月底较7月初去库3.65万吨。分地区来看，去库主要由天津贡献，广东、上海库存则三个月间变化不大。价格端的表现亦一致，国庆节前，天津地区现货对盘面的升水更高，且对上海现货也曾一度升水200元/吨以上，目前天津0#锌锭较上海已转为贴水50元/吨。背后的原因为，供应天津市场的炼厂检修完毕，且旺季实际需求一般，下游即使在锌价下跌后，接货积极性也较为一般。

　　三

　　进口利润较好，进口锌锭预计将加量流入

　　受国内外基本面差异的驱动，沪伦比上行至高位，虽然同期人民币贬值幅度也不低，但进口窗口从9月初第一次开启至今，绝大部分时间是开启的，9月13日左右进口利润一度高达1300元/吨，为近一年的高点。

　　总体而言，从年初开始，精炼锌进口亏损就持续在收窄，进而精炼锌进口量同比2022年明显增加。根据海关数据，1-8月精炼锌累计进口量为20.43万吨，累计同比增加277%。9月开始，考虑到进口利润进一步上行，且海外库存充足，预计10月及之后月份的精炼锌进口量将增加更多。

　　四

　　四季度锌库存预计将累积

　　截至10月19日，上期所、LME、国内社会库存分别为4.13、8.03、10.21万吨，整体上库存不算高。LME在5-8月一度大幅累库，从9月开始，又转为迅速去库，海外短时间需求爆发性向好的可能性很低，考虑到进口利润正是从9月转为正的，这些库存的一部分可能正在向国内转移。国内库存仍偏低，我们可以简单估算一下，2023年年初国内库存的高点，上期所和社会库存相加大概比上一年低了18万吨，而最新国内库存总量和上一年是接近的。也就是说，国内在经过了春、秋两个旺季后，今年对库存的消耗比上一年少了18万吨，但是同时进口补充也在18万吨左右，正好抵消，因此实际上两个旺季对库存的消耗今年和去年是相当的。不过，还有一点需要考虑，即上游的产品库存和下游的原料库存，从SMM的统计上看，这两个库存确实均较上年有所增加，这也是合乎情理的，疫情政策调整后，企业端对未来需求、生产连续性的预期都是向好的，自然会增加储备。此外，价格处于低位还会刺激隐性库存增加，以回补在价格高位时抛出的库存，因此隐性库存大概率也是增加了的。这样看来，精炼锌的国内实际需求未必有表需显示的那么强，国内精炼锌产量较高的增幅并未完全被需求消耗掉，另一方面，国内需求在地产竣工、家电、汽车、基建等的增量带动下，体现出一定的韧性也是事实，尤其是6-9月间，部分地区现货紧张，导致升水大幅抬高。

　　相较而言，海外供给过剩、需求不足的证据是相对明显的，欧洲地区的需求要弱于美国，LME0-3持续贴水，过剩的现货向国内转移。除去向国内转移外，LME近期锌库存快速下行还有一个原因是海外一些金融巨头在参与金属融资交易，由于LME期货升水现货较多，已超过仓储费，因此可以先买入锌现货并抛出远期，以赚取升水超出仓储费的部分，LME仓库的仓储费较高，因此这些资金会将金属先转移至自己租赁的场外仓库中，造成LME库存快速下滑的迹象，实际上这些现货未被消费掉，只是转移了存储位置。

　　五

　　行情的潜在支撑力：加工费下行

　　长期来看，未来锌矿端或会对价格体现出一定的支撑力。截至10月中，国产锌精矿报4900元/吨，进口矿报105美元/吨，2021-2023年间全球锌矿产量增幅较小，欧洲炼厂停产，使得海外锌矿流入国内，进而使得加工费保持在高位相对长的时间，四季度国内炼厂检修结束，冶炼马力开足，叠加冬储预期，对原料的需求边际增加，加工费下行。加工费走弱、锌价下跌，拖累了炼厂利润，利润跌至一年来相对低位，但距离亏损还有距离，若不再继续大幅下调，不会对冶炼形成多大的干扰。从全球视野来看，目前欧洲炼厂复产仍较差，海外锌矿流入国内，明年全球锌矿产量预计仍难有大的增量，届时若欧洲炼厂复产产能增加，原料供应将会更紧，炼厂可能会因争夺原料而陷入亏损，这种亏损非原料供应减少，而是因为2020-2023年间国内冶炼产能增加所致，不会影响矿端和终端对锌元素的供应和需求，自然难以驱动趋势性的行情。

　　六

　　行情展望

　　长期而言，年内全球精炼锌仍会维持过剩，过剩程度海外超过国内，欧洲过剩程度大于美国。这种过剩更多是由需求回落所致，原料近三年增幅并不太大，欧洲冶炼实际也仍未大规模复产。展望后续，在异乎寻常高的利率下，美国地产、耐用品消费回落会是未来较长时间内潜在的拖累全球需求的一大重要边际变量，国内地产虽然仍未见底，但由于基建、汽车和家电增速的对冲，国内需求还是保持了一定的韧性。总的来看后续全球总需求即使在乐观情形下，也仅能维持现状，而供给端无大的变动预期，即过剩仍将继续，直至更多的矿山因锌价下行减少原料供应。

　　短期来看，7-9月国内炼厂检修较多，同时国内需求保持韧性，致使现货阶段性紧缺，尤其天津地区。进入10月，炼厂检修基本结束，产出将升至高位，同时由于进口利润较好，进口锌也会加量流入，需求端虽然韧性延续，但旺季也没有看到太多的亮点，市场上现货量将会处于一个相对宽裕的状态，升水下行、月差收窄即是对此情形的反应。后续若宏观预期无太大的波动，预计短期锌价将继续震荡下行。