供应端阶段性趋向紧张

　　氧化铝期货上市之时恰逢西南地区来水、下游电解铝复产启动，区域性需求迅速恢复，提升价格重心。8月底云南接近满产，需求端无更多增量，而供应端调整滞后，价格承压，盘面转而寻求新的交易逻辑。此时地产重磅政策出台，超预期政策点燃市场热情，价格被推升至年内最高点3200元/吨一线。9月至今，地产利好逐渐出尽，价格在3000—3050元/吨的高位盘旋，而山东突发减产事件，再度给予市场信心，但此次减产时间较短，对盘面提振力度不足，价格冲击3200元/吨以失败告终，回退至3100元/吨处。回顾期货上市四个月的走势，氧化铝虽长期产能过剩，但在国内经济有韧性的背景下，短期基本面紧平衡带领价格冲高。在北方采暖季即将到来之际，供应端产能存减产预期，基本面或再现紧平衡格局，我们从基本面现状出发对未来进行演绎，基于此进行价格研判并给出策略调整建议，以期服务更多实体企业。

　　供应端，目前氧化铝建成产能在10220万吨附近，同时行业内还在不断扩建新产能。运行产能为8560万吨，虽有小幅下滑，但仍处于近5年同期相对最高位置。

　　分地区来看，河南、广西、山西等地因矿石供应紧张，部分产能受到影响，其中，广西地区还有某氧化铝厂进入检修，计划工期10天。山东地区发布重污染天气橙色预警，要求A级以下生产企业进行减产，即自10月15日18时至10月18日24时，山东B级与C级的氧化铝厂限产50%，此外河北地区氧化铝厂也限产10%，其他地区暂未有减产预期。山东地区共有6家氧化铝厂，B级以下企业主要分布在滨州、淄博等地，停产3天影响产量接近8万吨。北方地区氧化铝现货供应进一步收紧或带动南方氧化铝北调，短期内全国现货价格存上涨预期。

　　10月开工率下滑的确定性较高，但当前盘面利润尚可。截至10月18日，成本已经处于2790元/吨的高位，盘面经过一轮上涨后即时利润也来到300元/吨。在具备复产条件的前提下，高利润对于业内开工积极性的提振较为明显，预计采暖季前复产速度较快，需警惕32%液碱、能源等原材料价格进一步上调压缩厂商利润空间。

　　9月国内氧化铝产量在673.2万吨附近，环比下降4.06%，10月产量或在9月的基础上存在部分下降空间，预计产量在660万吨附近。1—9月氧化铝累计产量为5949.2万吨，同比增1.95%，后续增速有限。叠加一个月后采暖季减产，四季度产量收紧态势明显，后续需持续关注各地年度采暖季减产计划政策的出台情况。

　　从进口情况来看，9月初以来进口窗口小幅打开。9月我国氧化铝出口量为9万吨，进口量预计为17万吨，净进口量为8万吨。1—9月累计出口93万吨，累计进口131万吨，净进口量为38万吨。目前进口盈利在70元/吨附近，净进口状态维持的可能性较大。

　　需求端改善确定性较高

　　需求端，接近90%的氧化铝都用于冶炼电解铝。9月国内电解铝建成产能约为4519万吨，基本维持不变，但运行产能小幅增长至4298万吨，主要由西南地区云南、四川等地的产能转移项目投产贡献。此外，四季度还有山东地区的10万吨产能确定减产，内蒙古白音华项目20万吨产能预期投产，其余地区的集中性复产基本完成，剩余待复产的129万吨产能在年内并不具备启动条件，整体来看后续电解铝产能增速放缓。由于当前电解铝完全成本在16150元/吨，对应盘面利润2760元/吨，仍属于年内次高位，预计在高利润驱使下铝厂开工热情不减。但当前全国开工率高达95%，环比增加0.3个百分点，考虑到开工率绝对位置较高（已处于历史同期最高位），继续向上空间较小，且当前时点来看产能发生大幅变动的概率不大，在年内未有环保检查、限电限产等突发事件的前提下供应持续增加的确定性较高。

　　对应到产量数据来看，9月国内电解铝产量352.3万吨，同比增加5.5%，日均产量环比增加554吨，至11.74万吨；1—9月国内电解铝累计产量达到3082.2万吨，同比增3.13%。按1.93的比例计算，单9月电解铝对氧化铝需求折合为680万吨，前9个月对氧化铝需求量合计为5949万吨，氧化铝产量相比电解铝需求来看仍有所过剩。电解铝产量增长势头虽显著放缓，但不改年内继续向上增长的大方向，四季度将持续贡献对氧化铝需求，需警惕旺季释放不及预期。

　　库存端，由于氧化铝销售模式较为特殊，生产厂商大都直接对接到下游铝厂，行业内中间贸易商数量较少，并不像其他有色金属品种一样可以通过社会库存数据判断供需平衡情况与价格拐点。为了解决这一问题，我们选取了氧化铝厂内库存数据进行替代。从库存表现来看，6—7月由于西南地区铝厂复产，下游电解铝释放对氧化铝的需求增量，导致氧化铝厂库出现一波快速去化，而8—9月铝厂复产基本完成，氧化铝厂商生产调节滞后，导致厂库出现一定程度的累积。四季度氧化铝供应端存在下滑预期，而需求端持续释放的可能性较高，一增一减之下或造成紧平衡的基本面，预计厂库很难超过120万吨的近3年高点，去库还需等待采暖季减产落地，给予氧化铝价格向上突破的动力。

　　年内上升行情仍然可期

　　在国产矿源不足（开采受限）、供应端存在减产预期的基本面条件下给予成本线之上的合理利润估值为100—150元/吨，向下最低支撑为成本线上浮100元/吨合理利润的2900元/吨，但在此之前还有3000元/吨的强力支撑线，多空博弈最为激烈。当前氧化铝价格已经处于上市之后的次高位，在没有更多利好支撑的前提下，盘面价格继续上攻确实比较乏力。山东地区虽然是国内氧化铝最大主产区，产能占比接近35%，此次减产力度虽然达到50%，但减产时间较短（仅为3天）。对于氧化铝而言，即开即停是比较方便的，并不像其他有色金属那样具有开炉后不能停的特性，因此在当前利润条件下山东地区减产产能具备迅速复产条件，短期产量上的空缺只需通过释放部分厂内库存即可完成覆盖，山东减产消息带来的更多是情绪上的提振以及对于盘面价格的承托，作用时间局限于短期。因此，市场在消化完减产利好消息之后略显犹豫，背靠3100元/吨开始寻找后市方向。目前距离采暖季仍有一个月时间，价格能否站稳3100元/吨还尤为可知，建议及时止盈，不宜追高，等待后续11—12月的机会。

　　四季度来看，尽管氧化铝长期基本面仍处于宽松状态，却并不是年内最主要的交易逻辑。氧化铝产能最具确定性的变动即为四季度采暖季减产，目前12月合约已经开始交易这一减产预期，这一点从“氧化铝期货合约整体呈现back结构，但12月合约价格最为强势”中不难看出。再加之下游电解铝产量在高利润与旺季需求预期的刺激下，后续有增量的确定性较高，持续贡献对氧化铝需求，基本面一增一减之下，11月15日之后氧化铝或迎来紧平衡的局面，给予价格强力支撑，价格向上可看到3100—3200元/吨，向上反弹的高度取决于减产力度，继续向上突破3200元/吨需配合超预期减产或下游超季节性修复。若减产不及预期，年内价格下方支撑仍然给到2950—3000元/吨，需警惕云南枯水期电解铝被迫减产现象。

　　此外，从期现机会与月间价差来看，当前氧化铝基差为-115元/吨，对应基差率为-3.71%，处于偏低位置。此时，氧化铝厂商应尽可能避免在现货市场上快速卖出成品。如果通过期货市场对销售进行展期，在未来基差走强概率更大的前提下，卖出套期保值的比例也可以尽量提高，对氧化铝产成品进行完全套保，赚取基差走强收益。而下游铝厂可考虑从现货市场适度囤货以增加原料库存，并且此时基差处于低位，存走强预期，在盘面进行买入套期保值操作可能造成套保效果打折，对于难以接受这部分亏损的企业而言，也可选择降低套期保值比例或是选择场外熊市看跌期权价差策略对期货头寸进行保护。当前氧化铝盘面back结构维持，代表现实强于预期。与此同时，我们注意到AO2312与AO2401两个合约之间可能存在一定套利机会。按照资金借贷成本4%、保证金9%以及厂库仓储租金标准费用0.25元/吨/天进行测算，两个合约间合理月间差的绝对数值应该是3120×9%×4%×30/365+0.25×30=8.5元/吨。考虑到仓储费用与资金成本，正常市场结构应为正向市场，即contango结构，合约间价差为负数（近月减去远月合约），但氧化铝AO2312与AO2401合约间价差为15元/吨，价差存走弱预期，通过反套做空月间价差或可获取无风险收益，另外将仓单进行质押也可减轻一定资金压力。（作者单位：国海良时期货）