自1980年代以来美联储共进行了七次加息操作，最近一轮加息周期从2022年3月延续至今，已持续16个月。当前美国的通胀水平与劳动力市场显示，美联储继续加息的空间较为有限，基本确定加息进入尾声。本次“鉴往知来”系列的美联储加息专题报告中，我们将详细梳理这七次美联储加息历史，以及历次加息尾声的商品表现，涵盖黄金、铜、原油、粮食等重点大宗商品。我们希望以此努力拓宽研究宽度与深度，鉴往知来，向史而新。

　　一、2004 年 6 月至 2006 年 6 月

　　本轮加息周期中，黄金步入阶段性牛市，从长期视角看，这段上涨是2000-2011年黄金大牛市的开端。

　　加息期间COMEX黄金涨幅达57.6%，伦敦金与美元指数相关性为0.102，与10年美债实际收益率相关性为0.758。黄金价格前期小幅震荡上行，加息末期则加速上涨，2006年1-5月涨幅为13.4%。期间最高达到714.8美元/盎司，但又快速回落至600美元/盎司以下。加息初始，10年美债收益率便开始下滑，收益率曲线出现异常的平坦现象，即“格林斯潘之谜”。加息期间，美国对外贸易逆差持续扩大，同时海外资本回流美国，外资持有美债余额不断上升。国际资本持续净流入，且偏好购买长期国债，压低了美债长端利率。加息期间美国经济动能不足，美元指数经历了下跌-反弹-下跌的过程，整体上处在弱势区间，为黄金上涨提供了动力。加息末期美元流动性再度缩紧，美元指数有所抬升。2006年5月黄金价格出现一轮快速回调，但回落之后仍稳定在550美元/盎司之上，抬升了其价格运行的中枢。

　　二、2015年12月至2018年12月

　　金融危机后，美联储多次实施QE政策，直到2014年10月退出。2015年12月的加息是美联储货币政策转向正常化的开端。

　　加息期间，黄金价格呈现震荡走势，COMEX黄金上涨了18.5%。伦敦金价与美元指数相关性为-0.624，与10年美债实际收益率相关性为-0.309。加息初期，欧洲、日本央行仍实行负利率政策，套息交易令美债利率走低。同时CPI同比抬升，实际利率走低，黄金价格上涨。2018年开始，美债名义利率上行，而在通胀预期可控情况下，实际利率逐步上行，带动黄金价格下跌。加息末期，黄金价格开始筑底且略有抬升，反映出对美联储降息的预期。

　　三、2022年3月至今基本面与过往加息期尾声基本面的同异

　　在研究黄金价格波动时，通常关注的是黄金的金融属性和货币属性的变化，实际中常利用美债实际利率和美元指数的变动来反映黄金价格的变动。在本轮加息过程中，美国经济基本面表现出高利率、高通胀的特征。一方面，高利率可能引发经济衰退和金融市场不稳定，但其程度并未达到市场的初始预期，美国的经济数据和风险资产表现似乎表明其承受住了高利率冲击的考验。另一方面，美国通胀依旧具有粘性，要达到美联储设定的2%通胀目标仍有距离。通胀的主要拉动项已从能源转变为住房，供给冲击缓和后，消费强劲开始续力。在这样的情况下，higher for longer成为了美联储引导市场的核心口号，而美债利率何时触碰高点，美国经济能否软着陆等也成为市场关注的焦点。短期来看，黄金的价格对于美国的各项经济数据表现以及美联储释放的利率信号等十分敏感，一旦市场形成美联储可能降息的预期，金价将迅速做出反应。

　　将本轮美联储的加息过程和历史对比，可以发现以下特征。

　　第一，通过加息控制通胀与维护金融市场稳定性之间的冲突。本轮美联储加息频率高，幅度大，2022年6月至11月连续4次实行75bp加息幅度，在40多年的历史里属首次。快速加息带来的流动性紧张与外溢效应常常引发各类危机。例如1982年拉美债务危机，1994年墨西哥货币危机，2000年互联网泡沫破灭，2008年美国次贷危机，2018年阿根廷、土耳其货币大贬值等，在此轮加息周期中的代表则是2023年3月发生的美国银行业危机。从历史上看，如2000年、2006年，当美国经济、金融系统出现隐忧时，美联储会停止加息。但在SVB事件后美联储释放出了流动性紧张不会演化为严重危机的信号。美国金融系统在高利率情境下仍能继续维持稳定，黄金价格也在银行业危机与债务上限问题后达到了阶段性高点并回落。

　　第二，长短端利率持续倒挂，市场预期不断向美联储加息路径靠近。一般认为，长短端利率的倒挂反映出市场对未来经济衰退或者长期通胀预期偏低的预期，此时市场往往会产生较强的降息预期。历史上长短端的倒挂往往发生在加息末期，当市场降息预期较为强烈时降刺激黄金价格上涨。此轮长短端利率倒挂已持续了一年的时间，10Y-2Y最大利差达到108BP。由于倒挂时间较长，市场的降息预期在数次强劲的经济数据冲击下不断向美联储靠拢，衰退预期也持续修正。若仍按照历史经验，美国最近几次衰退分别发生在1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月以及2020年2月-2020年4月，时间均在加息周期结束后10-18个月左右，因此后期的衰退风险仍令金价存上行潜力。

　　第三，FED和ECB，BOJ的货币政策步调不一致。FED从2021年11月开始taper，22年3月开始加息，而ECB步调较晚，22年3月才开始taper，22年7月开始加息。BOJ自2016年1月以来一直采取YCC政策对抗通缩，在2023年7月BOJ扩大YCC上限至1%，但表示此举只是为了提高可持续性，不是政策正常化的举措。整体上看欧洲加息速度落后于美国，日本则维持宽松。这一状况和2016-2018年加息周期有类似的地方，彼时美国进入加息阶段，欧洲、日本则长期处在宽松之中，美德、美日利差刺激套息交易，套息反过来又压低了美债的长端利率。目前日本宽松支持了资金流入美国，为美联储维持紧缩创造了必要条件。

　　目前长期美债利率再破4%，美元指数回到100之上，二者仍是压制贵金属表现的主要因素。经济的韧性和通胀的粘性均在支持高利率继续维持，信用评级下调和债务增发也助推了利率的抬升。高利率情景或不会马上逆转，但如前文所说，在加息末期任何强化美国经济衰退预期的边际变化或者通胀明显松动的迹象将会快速推升美联储降息预期，为金价带来上涨动力，黄金仍是适宜逢低配置的品种。

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