本报告完成时间 | 2023年8月4日

　　摘要

　　股票市场中性策略通常需要对冲系统性风险，但股票市场现货做空困难，而期货自带的杠杆属性降低了资金成本且容易建仓。该策略产品的套保需求使股指期货上空头力量往往更强，是基差贴水的重要影响因素。为探寻套保需求对股指期货基差的影响，本文将从套保产品的新发规模、指数净值与股指期货基差的相关性展开研究。

　　为避免剩余期限不同对基差的影响，同时保证观测基差序列的连续性和稳定性，我们选用当季合约的年化净基差率作为观测期指基差变动的指标。

　　股票市场中性策略产品的持仓中常包括期货空头仓位，而产品新发后需要在期指空头方向建仓，属于空方的新增力量，增加了基差贴水加深的可能。因此，我们假设股指期货净基差率与股票市场中性策略的新发数量负相关。在“强监管”时期(2015.7-2017.9)，中性策略产品新发行数量呈缩减趋势，股指期货上做空力量减弱，各期指基差趋向收敛，该特征在IC当季合约的净基差率上表现突出，较好地验证了这一假设。

　　在第二上涨期（2019年年初至2021年8月），同时也是监管政策松绑期，市场中性策略产品净值指数阶梯式上升，各期指当季合约的年化净基差率也规律性在0值水平上下波动，该阶段IF当季合约的净基差率与中性策略产品净值相关性为-0.71，较好地验证了我们的第二个假设——中性策略基金在某一时期业绩表现优秀时，将吸引更多投资者参与中性产品投资，使空头力量增加，进而净基差率贴水走阔。

　　2023年二季度以来，股票市场表现不佳，投资者参与市场情绪不足，中性策略净值指数也表现为区间震荡，产品新发量高位回落。另一方面，场外结构化产品规模快速增加，中性策略空头套保需求的下降以及结构化产品多头套保需求的上升使得期指基差相较于往年位置偏高。

　　目录

　　一、研究背景

　　二、基本概念介绍

　　三、股票市场中性策略新发产品数量与净基差率的关系

　　（一）股票市场中性策略新发产品数量与IF净基差率

　　（二）股票市场中性策略新发产品数量与IH净基差率

　　（三）股票市场中性策略新发产品数量与IC净基差率

　　（四）股票市场中性策略新发产品数量与IM净基差率

　　四、股票市场中性策略收益与净基差率的关系

　　（一）股票市场中性策略产品收益与IF净基差率

　　（二）股票市场中性策略产品收益与IH净基差率

　　（三）股票市场中性策略产品收益与IC净基差率

　　（四）股票市场中性策略产品收益与IM净基差率

　　五、 总结

　　正文

　　一、研究背景

　　股票市场中性策略通常需要对冲掉系统性风险，但国内股票市场现货做空的机制和条件有限，券源获取难度大，而期货自带的杠杆属性降低了资金成本且容易建仓，所以股票中性策略产品往往使用股指期货进行对冲。该类策略产品的对冲需求使股指期货上空头力量往往更强，是基差贴水的重要影响因素。

　　因此，为探寻股票中性产品对股指期货基差的影响，本文将从产品的新发规模、收益指数净值与股指期货基差的相关性展开研究。

　　二、基本概念介绍

　　股指期货基差观测指标定义如下：

　　在描述基差的指标中，年化基差率是最常用的基差观测指标。一方面，若选用基差和基差率作为观察指标，基差会在合约切换时出现突然的跳跃，影响观测基差的连续性，而年化基差率作为观测基差指标，具有较好的连续性。另一方面，期指基差长期处于贴水状态，随着临近合约到期日而向0值水平收敛，即合约的剩余期限会影响基差和基差率大小，而年化基差率消除了剩余期限的影响，有助于比较不同剩余期限的合约基差大小。

　　同一时刻，单品种股指期货存续着4种期限的合约：当月合约、下月合约、当季合约和下季合约。四个合约的基差通常受相同的因素影响，表现为不同期限合约的基差具有相似的趋势变化。本文我们选择当季合约而不是主力合约，是因为远季合约的年化基差率序列波动较小，更易观察其变化趋势，而通常作为主力合约的当月合约，由于其剩余期限较短，年化基差率序列波动大，不便于观测基差的变化趋势。

　　从图中我们发现，3-8月各期指当季合约的年化基差率存在贴水先加深再减弱的季节性趋势，因此，在探究套保需求对基差影响前，需要剔除分红对基差的影响。

　　相关指数编制方法规定，在除息除权（分红）日前，不会对指数做额外修正，让指数随成分股在除息除权时自然回落。由于期货交易的价格是标的到期日价格的预期，期货会将成分股的分红效应提前体现在基差中。因此，剔除分红影响的基差计算公式如下：

　　从图中可以观察到季节效应有一定缓解，后文将用净基差率指代剔除分红后当季合约的年化基差率。

　　在股票市场中，中性策略是指构建股票多头的同时，叠加空头头寸以将投资组合的市场系统性风险对冲至中性，以期在市场不论是上涨或是下跌时均能获得稳定收益。受限于我国股票市场现货做空困难，股指期货成为了降低股票市场风险的主要对冲工具。

　　下表展示了公募、私募中性策略产品的历史新发数量，由于公募历史发行产品数量较少，本文主要以私募产品的套保需求展开研究。

　　三、股票市场中性策略新发产品数量与净基差率的关系

　　股票市场中性策略产品的持仓中常包括期货空头仓位，产品新发后需要在期指空头方向建仓，属于空方的新增力量，增加了基差贴水加深的可能。因此，我们假设股指期货净基差率与股票市场中性策略的新发数量负相关。

　　（一）股票市场中性策略新发产品数量与IF净基差率

　　我们统计了2010年9月以来的新发产品数量和IF月平均净基差率。由于监管机构对股指期货的限制措施自 2015 年 7 月开始，持续至 2017 年 9 月开始有逐渐放松的趋势，我们将2010年9月至今分为三个时段，“强监管前”时期（2010.9-2015.6）、“强监管”时期（2015.7-2017.9）和“后强监管”时期（2017.10—至今）。

　　我们观察到，在“强监管前”时期，股票市场中性策略产品新发数量逐步提升，在2015年6月达到峰值，单月新发中性策略产品数为131只，该时期IF净基差率与中性策略产品新发数量有一定负相关性，当新增数量环比上升时，净基差率贴水加深的可能性增强，该时段新发数量与净基差率的相关系数为-0.17。在“强监管”时期，基差贴水大幅加深，同期中性策略产品新发数量也发生缩减。在“后强监管”时期，中性策略新发量震荡上行，而IF净基差率长期在0值水平小幅波动，新发数量与净基差率两者相关性并不明显，相关系数为-0.09。

　　我们可以推断，当中性策略新发产品数量环比增加时，IF净基差率贴水边际加深，而当中性策略产品新发量持续缩减时，IF净基差率会向0值水平方向收敛，该特征在股指期货市场发展早期尤为明显。

　　（二）股票市场中性策略新发产品数量与IH净基差率

　　由于IH在2015年4月才上市，“强监管前”时期（2015年7月前）的样本点少，因此只研究2015年7月之后的数据。在“强监管”时期，IH当季合约的净基差率同IF当季合约相似，随着到期日的临近持续向0值水平收敛。在“后强监管”时段中，IH净基差率与中性策略新发产品数的相关性又可分为两阶段：2017年10月到2020年中旬，中性策略产品新发数开始缓慢恢复，伴随着新发数量的每次增加，IH当季合约的净基差率也往往贴水加深，该阶段两者相关系数为-0.29。而在2020年中旬之后，中性策略新发产品数量维持在每月125只水平波动，净基差率也在0值水平附近小幅震荡，相关性一定程度减弱，相关系数为-0.27。此外，整个“后强监管时期”相关系数为-0.14。

　　（三）股票市场中性策略新发产品数量与IC净基差率

　　IC合约和IH合约一样同在2015年4月上市，因此我们对IC进行同样的处理，“后强监管”时段分为中性策略产品新发量逐步恢复时期（2017年10月到2020年中旬）和中性策略产品新发量区间震荡时期（2020年中旬至今）。在2017年10月到2020年中旬阶段，IC净基差率与中性策略产品新发量相关系数为-0.54，即IC净基差率贴水加深和中性策略产品发行数量增加有紧密关联。但在2020年中旬以后，两者相关系数为0.04，该阶段两者关联性减弱的主要原因是受指数回调和雪球（挂钩中证500指数的雪球结构产品发行方通常使用IC进行多头套期保值，加快了基差贴水的收敛）等场外衍生品对冲的影响，各合约基差贴水幅度逐渐减小，因此仅使用中性策略产品的套保需求变化已很难解释IC净基差率的变动。

　　（四）股票市场中性策略新发产品数量与IM净基差率

　　IM合约上市 （2022年7月）至今，IM当季合约的净基差率与中性策略产品新发量相关系数为0.10，即两者相关性较弱。IM合约上市较晚，统计样本较少，同期我国股市表现不佳， IM对应现货的成分股多为中小盘，交易者对其预期不强，IM当季合约净基差率处于贴水的时期更长，股票市场表现平平进一步影响了基金的发行量，以上因素造成了IM净基差率和中性策略产品发行量的一同下跌。因此IM净基差率与中性策略产品发行数量之间暂不满足一般的负反馈逻辑。

　　四、股票市场中性策略收益与净基差率的关系

　　在上一节，我们介绍了股票市场中性策略产品会在股指期货上建仓，且多为空头方向。当该类基金在某一时期业绩表现优秀时，投资者参与该类产品的意愿更强，中性产品的基金规模和新发行量可能更大，导致市场空头套保力量增加，使净基差率贴水状态加深。因此，我们进行第二个假设——中性策略基金在某一时期业绩表现优秀时，将吸引更多投资者参与中性产品投资，使空头力量增加而净基差率贴水走阔。

　　我们使用私募排排网的股票市场中性策略指数来反映市场中性策略的收益情况，根据股票市场中性策略指数净值表现将时间分为4阶段：第一上涨期（2015年6月之前）、横盘期（2015年7月至2018年年底）、第二上涨期（2019年年初至2021年8月）和震荡期（2021年9月至今）。

　　（一）股票市场中性策略产品收益与IF净基差率

　　下图分别展示了股票中性基金净值指数、股票中性基金净值指数月收益率与IF净基差率的相对关系。

　　在第一上涨期，股票中性基金净值指数业绩表现较好，净值表现呈加速上涨，指数月收益率也不断增强，该阶段累计收益率近60%且指数净值回撤少，最大回撤约2%水平。这一阶段IF净基差率整体呈升水状态，当中性产品指数月收益率增强时，IF净基差率呈升水收敛趋势，当中性产品指数月收益率减弱时，IF净基差率升水走阔，该阶段IF净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为-0.13。

　　在横盘期，IF净基差率从深度贴水逐渐收敛到0值水平，同期股票中性基金净值指数呈长期横盘状态，对应的月收益率也呈现为0值水平窄幅波动。该阶段IF净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为0.23。

　　在第二上涨期，IF净基差率整体呈0值水平上下震荡，股票中性基金净值指数呈阶梯式上涨且回撤少，该阶段IF净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为-0.71，两者的负相关性明显，较好地验证了我们的假设——中性基金在某一时期业绩表现优秀时，吸引更多投资者参与中性产品投资，使空头力量增加而净基差率贴水走阔。

　　在振荡期，IF净基差率在0值水平附近的波动范围进一步收窄，同期股票中性基金净值指数也表现为窄幅震荡，收益率涨跌分布均匀，但回撤幅度大于第二上涨期。该阶段IF净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为-0.01，两者相关性弱。

　　（二）股票市场中性策略产品收益与IH净基差率

　　在横盘期，IH净基差率从深度贴水快速向0值水平收敛后处于升水状态，同期股票中性基金净值指数呈长期横盘状态，对应的月收益率也呈现为0值水平窄幅波动。该阶段IH净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为0.77，由于股票中性策略用IH做对冲比较少，这段时间基差的从深度贴水重回升水，主要原因还是监管力度的放松。

　　在第二上涨期，IH净基差率整体呈0值水平上下震荡，股票中性基金净值指数呈阶梯式上涨且回撤少，该阶段IH净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为-0.60，两者有较强的负相关性。

　　在振荡期，IH净基差率长期处于升水状态，同期股票中性基金净值指数收益率涨跌分布均匀。该阶段IH净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为-0.31，两者负相关性较第二上涨期减弱。

　　（三）股票市场中性策略产品收益与IC净基差率

　　IC合约自上市以来长期处于贴水状态，也是股票市场中性策略的主要对冲工具。在横盘期，IC净基差率从深度贴水向0值水平收敛后处于小幅贴水状态。

　　在第二上涨期，IH净基差率整体呈贴水“加深-收窄-加深”，该阶段IC净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为-0.36，两者存在一定程度的负相关性。

　　在振荡期，受指数回调和雪球等场外衍生品对冲的影响，IC净基差率整体呈贴水收敛趋势，而同期股票中性基金净值指数收益率涨跌分布均匀。该阶段IC净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为0.04，两者相关性弱。

　　（四）股票市场中性策略产品收益与IM净基差率

　　自IM合约上市日（2022年7月）至今，IM净基差率与股票中性基金净值指数的相关系数为0.43，这一时期中性策略业绩表现不佳，且股票市场持续低迷，投资者参与市场热情不足，导致中性策略产品新发量波动大、规律性弱，因此我们无法简单归纳股票市场中性策略基金净值指数对IM净基差率的影响。

　　五、总结

　　综合来看，在中性策略产品新发行数量呈缩减趋势时期，股指期货上做空力量减弱，各期指基差趋向收敛，该特征在IC当季合约的净基差率上表现突出，较好地验证了股指期货净基差率与股票市场中性策略的新发数量呈负相关的假设。

　　第二上涨期（2019年年初至2021年8月），同时也是强监管政策松绑期，市场中性策略产品净值指数阶梯式上升，各期指当季合约的年华净基差率也规律性在0值水平上下波动，该阶段IF当季合约的净基差率与中性策略产品净值相关性为-0.71，较好地验证了我们的第二个假设——中性产品基金在某一时期业绩表现优秀时，将吸引更多投资者参与中性产品投资，使空头力量增加而净基差率贴水走阔。

　　2023年二季度以来，股票市场表现不佳，投资者参与市场情绪不足，中性策略净值指数也表现为区间震荡，产品新发量高位回落。另一方面，场外结构化产品规模快速增加，中性策略空头套保需求的下降以及结构化产品多头套保需求的上升使得期指基差相较于往年位置偏高。