摘要：

　　7月是产业边际走弱和宏观预期渐强的博弈，但从绝对价格表现来看，铜价在宏观预期支撑下，高位震荡运行，波动率水平下降；产业的边际走弱影响了基差，升贴水，并出现幅度不小的下跌。展望8月，宏观整体基调中性偏积极，这为铜价高位表现提供支撑，不过在美联储没有明确指引的背景下，美元陷入震荡的概率较大，国内政策预期与经济修复还有一段时间差，这也导致没有强乐观预期交易；产业端在8月仍有来自供给增量继续兑现，淡季效应延续的压力，基差与升贴水压制效果仍存。因此宏观与产业共振向上驱动不显著，铜价向上向下都有较大难度。在具体操作上，建议以区间震荡对待铜价，考虑到当前预期交易下的铜价处在压力区，70000-72000区间的卖CALL策略仍可参与，但结合当前低波动率水平，卖权仓位建议降低，同时轻仓尝试双买策略，做多波动率。

　　一

　　7月铜价走势回顾

　　7月铜价延续高位震荡格局，价格节奏冲高回落，无论是价格波动还是振幅都有明显收敛。铜价仍处在政策预期的窗口期内，月中受美元指数连续下挫刺激，铜价在宏观驱动下尝试冲高70000关口未果，产业端边际走弱迹象明显，缺乏共振驱动的铜价最终表现为高位震荡局面，大部分时间围绕68500上下300点展开。

　　以均价视角来看，1月沪铜主力均价67740元/吨，2月主力均价68960元/吨，3月主力均价68740元/吨，4月主力均价仍在68777元/吨附近，5月均价65336元/吨；6月均价再度拉回67426元/吨，同比下滑2.36%。半年度均价仍处高位67870元/吨一线。7月受去年铜价大跌影响，今年均价68300元，同比大增18%。

　　二

　　宏观基调中性偏积极

　　7月底两大宏观事件落地，对8月以及后续的影响将从两个方向展开，就整体宏观氛围而言，目前是中性偏积极的。

　　一个是美联储议息会议落地后，加息25BP符合市场预期，但鲍威尔并未就后续节奏和政策变化给出更多指引，市场博弈的空间仍主要围绕经济与通胀数据展开，而在这种博弈背景下，美元指数会成为反映预期博弈的那个锚，从而对铜价产生明显影响。7月铜价与美元指数相关性已经走强，这种情况在8月仍将延续。

　　不过我们分析短期美元指数的变化，或将陷入震荡格局，暂没有趋势性下跌的驱动，因此铜价高位震荡的局面可能仍难以改变。对于美元指数来说，一方面是目前利率顶部尚未显现，当前美联储将利率中枢提高到5.5%附近，同时货币政策目标暂未发生任何调整，通胀-就业-经济增长的优先级没有变化，软着陆预期下美元指数下跌驱动较弱；另一方面从美元指数构成的欧元区货币来看，美国经济明显强于欧洲地区，欧洲经济数据尤其是制造业水平回落程度进一步加深，就最新数据来看，7月欧元区制造业水平收缩至42.7%，为2020年5月以来新低，下滑深度接近疫情冲击，美国经济的韧性与欧洲经济的低迷形成对比。

　　另一个国内政治局会议落地，尽管7月市场并未等到强政策刺激，但政策密集出台窗口期的影响仍在，月底政治局会议相关表述偏积极，看到了需求不足，风险隐患多的问题，在地产政策，地方债务问题上给出比较积极的态度，一定程度上改善了国内的经济预期。后续的影响在于扩内需政策与地产政策如何发力以及效果如何，因此再度需要关注经济企稳回升的力度。

　　三

　　产业上的压力在8月仍将延续

　　6月底我们提到，7月更多关注产业端边际变化，主要考量是因为6月经历了挤仓局面的国内铜市场，在多个角度都有缓和宽松的空间，而回顾7月整个产业端的表现，淡季的压力开始显现，库存有小幅累升变化不大，变化比较明显的是高升水格局的消失以及期限结构的收敛。

　　期限结构明显收敛，从下图则可以明显看出，近月与连二合约的价差自600附近收敛至170，整个Back结构的曲线走平，原因主要是由需求走淡，进口铜冲击现货市场，打压现货升水进而改变了6月强现实弱预期的局面，弱现实特征叠加国内政策致使预期出现边际改善，期限结构走平。

　　往后看，宏观上的积极预期尚不能完全扭转基本面偏弱表现，因此8月整体产业端的压力仍难有明显缓解。一方面是供给增量有望继续兑现，国产铜的供给逐渐走出冶炼检修季，进口铜尽管总量仍难以放量，但对现货市场的影响仍存，据海关总署数据显示，2023年6月中国进口精炼铜共28.06万吨，环比增加1.39%，同比减少21.21%，1-6月进口总量为154.58万吨，累计同比减少12.73%。6月进口刚果精铜5.6万吨，同比增加4%，非洲隐性库存流出，俄铜4.4万吨，同比增加70%，俄铜后续继续增长的确定性较高。另一方面需求端的淡季效应难有改善，铜材开工率下滑，现货市场补库积极性降低，期限结构和升水难有起色。

　　四

　　总结与操作建议

　　7月是产业边际走弱和宏观预期渐强的博弈，但从绝对价格表现来看，铜价在宏观预期支撑下，高位震荡运行，波动率水平下降；产业的边际走弱影响了基差，升贴水，出现幅度不小的下跌。8月宏观整体基调中性偏积极，这为铜价高位表现提供支撑，不过在美联储没有明确指引的背景下，美元陷入震荡的概率较大，国内政策预期与经济修复还有一段时间差；产业端在8月仍有来自供给增量继续兑现，基差与升贴水压制效果仍存。因此宏观与产业共振向上驱动不显著，铜价向上向下都有较大难度。

　　在具体操作上，建议以区间震荡对待铜价，考虑到当前预期交易下的铜价处在压力区，70000-72000区间的卖CALL策略仍可参与，但结合当前低波动率水平，卖权仓位建议降低，同时轻仓尝试双买策略，做多波动率。