冉学东

　　近期美元持续走弱，目前已经跌破100点大关，而十年期的美国国债收益率还在3.7%，实际利率还处在高位。市场纷纷议论美元可能再次进入长期的下跌，美元下跌成为未来金融市场的主题。

　　其实搞清楚此轮美元下跌的原因，才能判断未来美元的走势。从2022年9月26日最高点114.7861到目前的100.7476，美元下跌达12%以上，而这个时间段的欧元兑美元涨了16.8%。美元指数中，欧元成分过高，欧元强势才导致美元指数下跌。

　　美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。

　　一揽子货币中，欧元占57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。可以看出，这个篮子里，欧元权重几乎到了60%，也就是说美元指数几乎就是和欧元反向指标。这个指数设计很明显是不尽合理的。

　　美联储在1998年重新做了一套美元指数，叫贸易加权美元指数。这个指数当前的权重(百分比)是：欧元18.617%，人民币16.172%，加拿大元13.552%，墨西哥比索13.287%，日元6.394%，英镑5.143%，等等，很明显这个指数反映美元强弱更加准确，但是由于历史的惯性吧，目前仍然没有被市场广泛应用。

　　欧元对美元的最低点是2022年9月份的0.95，到目前的1.1215，不到一年升值了18%，这个升值幅度不可谓不强。欧元对人民币的升值更为迅猛，2022年9月26日，欧元对人民币是6.88，到目前是7.98，上涨了16%。

　　欧元相对美元为什么这么强？欧洲经济的复苏基本上和美国经济同时复苏的，但是强度弱于美国，也略落后于美国。在通胀的节奏上，欧元区2020年12月的CPI是—0.3%，此后一路走高到2022年10月的最高点10.6%，而美国物价最低是2020年5月的0.1%,此后一路走高到2022年6月的9.1%。今年6月份，美国的CPI已经到了3%，欧元区6月CPI尽管下跌了，但是仍在5.5%。从以上简单数据可以看出欧元区的通胀相对美国更加陡峭和迅猛，但是欧元区通胀跟美国慢一个节拍，这就导致欧洲央行加息没有美联储加息幅度大，而且紧缩往往滞后，有一个时间差，造成一定的预期差和利差，这就使得欧元还是相对美元更为强势。

　　同时，我们看到尽管欧洲经济复苏相对比较弱，但是此前由于俄乌战争引发的地缘政治危机、通货膨胀、能源危机，已经逐步化解，或者正在化解好转的过程中，这些都有利于欧盟国家吸引境外资金，欧元的支持就是相对强势的。同时相对强势的汇率能够更加有效的压制内部的通胀，这也是欧洲央行乐于看到的。

　　当然此次美元下跌主要原因是通胀预期下行。6月份，美国CPI同比增长3%，环比回落1个百分点，跌至2021年4月以来新低。但是焦点问题是，美国核心通胀极为顽强。6月份核心CPI同比增长4.8%，5月核心PCE增长3.9%，均远高于2%的中长期均衡目标。从今年3月份开始，服务业通胀就接替了制造业通胀，目前还在持续。

　　美国劳动力市场趋于平衡但依然偏紧。6月份的非农数据终结了连续14次超预期，新增就业20.5万人次，低于市场预期的22.5万人次。但6月份，美国非农时薪同比增速仍达到4.4%，可能会继续支撑核心通胀。

　　目前美国的通胀形势一般判断是，通胀已经回落，但是到2%的目标可能还比较远。

　　通胀方面的比较看，6月份欧元区的核心物价指数是上涨5.5%，环比上涨为0.3%，预期上涨5.4%；美国6月核心通胀上涨4.5%，环比上涨0.2%。欧洲的通胀仍然要高于美国，从目前看，大多数市场人士预计美国可能7月份启动最后一次加息，而欧洲的加息前景则没有美国这么乐观，所以未来欧元的强势还会继续一段时间。

　　7月19日，6月份欧洲的通胀出现回落后，美国十年期国债收益率开始大幅上涨2.09%，当日美元指数也上涨0.54%。如果说此前美元和欧元的汇率差来自于通胀和货币政策的时间差，那么随着各自通胀的回落，这个差值正在收敛。

　　欧美经济正在进入另外一个周期，就看哪个经济体在此轮通胀中软着陆，或者经济衰退幅度小，速度慢，前半年市场预期美国经济衰退，但是目前的数据被打脸，美国经济强劲仍旧，但这不代表美国经济以后不衰退，相对而言，美国经济弹性更大，未来很可能率先进入衰退，而欧元则可能还会继续升值。一旦美国经济企稳，则欧元再次进入下跌通道，美元就会继续强势。因此，简单认为美元将会在100以下长期下跌的预判显得过于简单。

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