结合二季度的供需情况，我们认为当前的价格处于较为合理的估值区间。但是，随着纯镍新增大产能投产的时间逐渐临近，市场逐渐倾向交易纯镍供应过剩，我们认为三季度价格再下一个台阶需要纯镍出现累库的刺激。目前来看，下半年出现累库（即库存拐点出现）的可能性在逐渐加大。下半年市场两种运行逻辑，一是纯镍累库未现，那么镍价背靠硫酸镍价格动态支撑运行概率大；二是纯镍国内外库存累库出现，那么镍价有望去寻求镍铁价格支撑。结合当前产业运行状况，我们认为三季度出现累库的概率较小，主要原因是：一是下半年国内外纯镍大产能才投放，能不能顺利投产上不可知，即使顺利投产，达产也需要时间；二是，后期合金产业迎来消费旺季，对于纯镍的消费需求增加。综合考虑我们认为下半年镍价先扬后抑，运行区间在【130000,180000】。操作上，依旧以逢高布局空头头寸为主基调。

　　1. 2023年二季度镍市回顾

　　1.1 期镍走势：纯镍供应压制，镍价重心继续下移

　　二季度，镍价电积镍以及电解镍产量均有不同程度的增加，但由于进口量维持较低水平，所以国内纯镍库存一直维持较低水平，但市场交易一直在交易纯镍供应增加这一逻辑，镍价承压较大，价格重心依旧在下移。另外，近期华友在上期所完成了交割品牌的注册；目前国内盘面价格运行至15-16万区间，考虑到后期新能源汽车产业恢复以及当前超低的库存，下方支撑较强。前期镍价多是在市场交易纯镍供应增加的预期，只有市场看到纯镍库存开始累积，价格才有可能再下一个台阶。

　　1.2 现货市场：进口窗口持续关闭，部分俄镍长协货源进入国内

　　二季度市场在低库的背景下，也是经历了挤升水的行情。近期在进口窗口持续关闭的背景下，不少俄镍货源进入国内现货市场，据悉，后期还会有相关长协货源持续进入；由于人民币汇率持续贬值，内外比值处于较高水平，进口窗口短期内打开的概率较小，因此，海外市场结束了前期库存持续下降的状况，但库存增加的可持续性还有待观察。

　　2. 镍市基本面：供应端分析 2.1 镍矿：菲律宾主矿区雨季结束，我国进口量季节性增加

　　据中国海关数据统计，2023年5月中国镍矿进口量373.63万吨，环比增加26.0%，同比减少4.3%。其中，自菲律宾进口镍矿量335.31万吨，环比增加47.9%，同比增加4.5%。自其他国家进口镍矿量38.51万吨，环比减少20.5%，同比减少29.2%。2023年1-5月，中国镍矿进口总量1194万吨，同比增加10.2%。其中，自菲律宾进口镍矿总量949.8万吨，同比增加12.4%，自其他国家进口镍矿总量244.6万吨，同比增加2.6%。

　　二季度，菲律宾主矿区雨季结束，流入国内的镍矿量季节性增加，4月、5月菲律宾镍矿山供应量增加，市场整体供应偏宽松，港口镍矿库存也随之增加，所以在价格博弈过程中菲律宾镍矿山做出让步，镍矿报价下调，叠加海运价格下调（菲律宾苏里高地区-日照港下降22%），国内镍矿进口成本下降，国内镍矿价格回落。直至5月底，高镍铁价格企稳，镍铁厂原料补库意愿加强，镍矿价格企稳回升。

　　2.2 镍铁：利润较差，国内镍铁产量持续低位，印尼回流量持续增加

　　今年2季度，国内镍铁价格波动较小，主要在1100元/镍点上下波动，镍铁厂利润较差，铁厂生产积极性较差，整个二季度国内镍铁厂产量都维持较低水平。今年上半年镍铁产量累计18.88万金属吨，同比降幅10.44%。

　　据中国海关数据统计，2023年5月中国镍铁进口量66.4万吨，环比降幅0.9%，同比增幅34.9%。其中，5月中国自印尼进口镍铁量62.5万吨，环比降幅0.5%，同比增幅34.8%。1-5月中国镍铁进口总量292.2万吨，同比增加86.4万吨，增幅42.0%。其中，自印尼进口镍铁量267.5万吨，同比增加81.2万吨，增幅43.6%。

　　根据铁合金在线统计，上半年印尼NPI产量559.16万实物吨，折合74.5万金属吨，根据前6个月产量情况，我们维持年初150万金属吨年产量的预估。截止5月底，力勤哈利达一期项目8台矿热炉已经完全投产，另外翡翠湾RKEF-低冰镍项目2台矿热炉已经投产，昭辉镍业项目4台矿热炉已投产2台。后期，德龙二期三期项目还将继续投产（巨盾项目计划投产25台矿热炉，已投产21台；象盛项目计划投产35台矿热炉，已投产32台）。

　　2.3 中间品：印尼硫酸镍项目落地，后期中间品回流国内中间品量恐减少

　　印尼方面，截至2023年6月底，印尼已投产镍中间品产能共约70万吨，从投产速度来看，上半年受需求及利润限制，印尼中间品产能投产速度整体较预期放缓，但华飞项目的投产略有提前，从投产时间和量级上均对市场产生较大影响。目前已投产的MHP项目包括力勤一期二期项目、华越一期二期项目、青美邦项目、华飞项目；冰镍已投产项目包括青山高冰镍项目、华科项目、中青新能源项目。其中力勤两期MHP项目合计5.5万吨产能均已达产，现在在生产硫酸镍，据了解，力勤HPL硫酸镍项目正式投产后，将有一半的湿法中间品用于自身生产使用，这就意味着后期力勤中间品投放市场量级将有所减少。

　　据中国海关数据统计，5月中国镍湿法中间品进口量8.68万吨，环比降幅13.00%，同比增幅55.96%。其中自印度尼西亚进口量为5.53万吨，环比减少15.93%，占本月进口量的63.68%。2023年1-5月镍湿法冶炼中间品进口总量50.55万吨，同比增加118.10%。根据海关数据统计，5月中国镍锍进口量2.42万吨，环比增幅222.76%，同比增幅148.03%。其中自印度尼西亚进口量为2.37万吨，环比增加236.18%，占本月进口量的98.26%。2023年1-5月镍锍进口总量9.63万吨，同比增加685.59%。

　　2.4 硫酸镍：下游被动去库结束，硫酸镍产量缓慢恢复

　　根据SMM数据，2023年5月份全国硫酸镍产量3.27万金属吨，环比上涨8.54%，同比增长36.11%。1-6月份硫酸镍产量累计19.6万金属吨，同比增幅32.12%。今年上半年硫酸镍产量增幅差强人意，主要原因是前五个月新能源产业链条持续处于被动去库中，5月后需求端三元前驱体订单才有转好，去库基本结束，镍盐企业按需恢复生产，开工率显著提升。预计后期随着下游持续好转，硫酸镍产量有望继续回升。

　　据中国海关数据统计，2023年5月中国镍的硫酸盐进口量2374.25吨，环比下降1161.77吨，降幅32.86%；同比下降2458.27吨，降幅50.87%。2023年1-5月中国镍的硫酸盐进口总量26175.846吨，同比增加47.43%。据悉，力勤印尼镍公司PT HPL的首批硫酸镍于6月中旬正式发运。待HPL项目满产后，力勤硫酸镍年产能可达24万吨，这就意味着未来会有更多的硫酸镍回流国内。

　　2.5 电解镍：新增产能以及复产产能持续释放，国内产量稳步增加

　　根据SMM数据，5月全国精炼镍产量共计1.86万吨，环比上调5.67%，同比上升30.28%。预计今年上半年精炼镍累计产量10.7万吨，同比增长34.42%。二季度全国电解镍产量继续爬坡，虽然5月、6月镍价大幅下行，电镍溢价硫酸镍收窄导致电积镍利润空间收窄，但新增电积镍企业基本维持正常排产。截至目前，华友衢州2万吨产能已经全部投放，中伟广西项目也在5月底投放了1.3万吨产能，另外长期停产的天津茂联科技也在5月底复产，新鑫矿业1.3万吨产能预计6月底复产。下半年尤其是三季度即将迎来纯镍投产高峰时刻，印尼青山的5万吨纯镍产能成为焦点，新增产能的释放情况决定着库存拐点的出现，也是决定价格走势的关键因素。

　　据中国海关数据统计，5月中国精炼镍进口量10428.098吨，环比涨幅225.50%,同比增幅59.12%。1-5月，中国精炼镍进口总量33880.656吨，同比降幅54.47%。根据中国海关数据统计，5月中国精炼镍出口量902.021吨，环比降幅50.22%,同比降幅24.18%。1-5月，中国精炼镍出口总量13350.259吨，同比增加5303吨，增幅65.89%。

　　3. 镍市基本面：需求分析 3.1 电池用镍情况：汽车产销增速放缓，前驱体产量恢复较慢

　　二季度，随着新能源汽车产业的高速增长，电池以及电池材料端的被动去库接近尾声，电池材料产量逐渐恢复；另外，海内外需求稳步回升，三元前驱体前5个月出口累计增幅58%。

　　2023年5月中国三元前驱体产量6.03万吨，环比增加3.7%，同比增加9.76%。1-5月累计产量30.13万吨，同比增加0.62%。2023年5月中国三元正极材料产量4.41万吨，环比增加3.53%，同比增加21.29%。1-5月累计产量21.75万吨，累计同比增加11.76%。

　　今年上半年新能源产业链条中电池以及电池材料一直在被动去库，对于原料端的需求较弱，五月份三元正极材料以及三元前驱体的需求止跌，企业产量小幅增加，但主要以中小企业数码订单增加为主，动力方面仍在去库中。从目前终端新能源汽车产销情况来看，后续动力方面需求增加的概率较大，但整体增速预期仍未看到很高。

　　据中国海关数据统计，5月中国三元正极进口量为9533.668吨，环比涨幅3.35%，同比降幅0.73%。其中锂镍钴锰氧化物进口量（NCM）为7792.079吨，环比增幅2.38%，同比增幅5.59%。锂镍钴铝氧化物（NCA）进口量为1741.59吨，环比增加7.93%，同比下降21.7%。1-5月中国三元前驱体出口总量26186.7吨，其中，镍钴锰氢氧化物出口24882.7吨，镍钴铝氢氧化物出口1304吨。

　　2023年1-5月我国动力电池累计产量233.5GWh，累计同比增长34.7%。其中三元电池累计产量81.9GWh，占总产量35.1%，累计同比增长17.0%；磷酸铁锂电池累计产量151.3GWh，占总产量64.8%，累计同比增长46.7%。1-5月我国动力电池累计装车量119.2GWh，累计同比增长43.5%。其中三元电池累计装车量37.9GWh,占总装车量31.8%，累计同比增长11.4%；磷酸铁锂电池累计装车量81.2GWh,占总装车量68.1%，累计同比增长65.9%。

　　根据中汽协最新数据，5月汽车产销环比、同比均实现增长，乘用车产销分别完成201.1万辆和205.1万辆，环比分别增长13.1%和13.3%，同比分别增长18.2%和26.4%。而1-5月，乘用车产销分别完成906.3万辆和900.1万辆，同比分别增长10.6%和10.7%。

　　其中，新能源汽车产销延续快速增长态势，汽车出口贡献显著。新能源汽车5月产销分别完成71.3万辆和71.7万辆，环比分别增长11.4%和12.6%，同比分别增长53%和60.2%。新能源汽车市场占有率达到30.1%。目前汽车市场仍处于缓慢恢复阶段，汽车行业经济运行依然面临较大压力，行业企业效益水平处于低位。

　　小结：三元电池耗镍量预估

　　3.2 不锈钢：欧洲钢厂复产，国内出口回落，产量直冲去年高位

　　5月国内41家不锈钢厂粗钢产量311.34万吨，月环比增加11.3%，同比增加2.9%。其中：200系99.07万吨；300系160.38万吨；400系51.89万吨。1-5月累计产量1390.25万吨，同比增加3.46%，其中200系累计418.26万吨，同比增加2.80%；300系累计732.59万吨，同比增加10.20%；400系累计239.36，同比下降12.03%。印尼方面，预计上半年不镑钢粗钢产量 196.8万吨，同比下跌20.65%。

　　据中国海关数据统计，20231-5月国内不锈钢进口累计量约72.47万吨，同比减少68.9万吨，减幅48.7%。2023年1-5月，国内不锈钢出口累计量约169.56万吨，同比减少23.5万吨，减幅12.2%。从明细来看，随着浦项生产逐步恢复后，出口至韩国的量已连续两个月下降，累降1.5万吨，降幅29.9%。

　　整体看，二季度社会库存去化明显，当前社会库存水平接近去年同期水平。关于不锈钢的去库有几点值得我们注意：一、去库一定程度上是由于今年前5个月不锈钢厂利润价差，产量增幅有限导致；二、现货不锈钢交易市场有转移，部分库存成为了表外库存；三、上半年由于欧洲大厂减产停产，我国不锈钢出口尚可。目前钢厂产量有冲击去年高位的趋向，叠加欧洲钢厂复产，出口受到抑制，市场对于下半年不锈钢消费保持谨慎态度，所以不锈钢后期存累库预期。

　　小结：不锈钢耗镍量预估

　　4. 供需平衡与库存 4.1 供需平衡

　　世界金属统计局发布的最新报告显示，2023年3月全球精炼镍产量为23.31万吨，消费量为22.75万吨，供应过剩0.56万吨。INSG数据显示，2023年4月全球镍市供应过剩20500吨，去年同期短缺2600吨。

　　国内高镍铁供需情况：今年二季度国内高镍铁供需延续过剩。从供应端看，国内高镍铁由于利润因素，二季度产量不及先前预期，考虑到短期内国内镍铁厂利润难以明显好转，产量放量的可能性不大，所以将下半年国内高镍铁产量进行了下调；进口方面，由于印尼方面新增产能释放同时印尼当地对于镍铁消耗并没有较大增幅，二季度我国进口印尼NPI量超预期，相应的我们将下半年印尼进口镍铁量也进行了上调；需求端来看，5月、6月国内300系不锈钢产量一直在冲击去年高位，所以我们将下半300系不锈钢产量进行了上调，整体看，下半年国内高镍铁产量叠加印尼方面的补给对应国内的300系不锈钢消费依旧是过剩的。

　　国内原生镍供需情况：供应方面，今年二季度镍铁产量差强人意，我们将上半年镍铁产量进行了下调，目前镍铁厂利润依旧较差，所以我们将下半年产量也进行了微幅下调；电解镍由于新增产能的有序投放，上半年产量增幅较为明显，下半年我们依旧维持先前的产量预估；硫酸镍由于上半年新能源产业链条一直处于恢复中，所以上半年产量不及先前市场预期，考虑到目前新能源恢复情况，我们将下半年产量预进行了下调；进口方面，考虑到力勤HPL项目产品的回流，我们将下半年镍盐的进口量进行了上调；上半年纯镍进口较少，但考虑到近期俄镍进口现状，后期在进口窗口关闭的状态下，还会有货源持续进入国内，我们并未下调下半年纯镍进口量；需求方面，不锈钢300系当前的产量水平直追去年较高水平以及耗废料占比一直未有明显提升，所以将下半年不锈钢耗原生镍量进行了上调；电池材料前期一直处于去库状态，上半年电池产量以及装车量来看，电池方面还是积累了部分库存，电池材料需求增幅依旧在缓慢恢复，所以我们将三季度电池材料耗镍量进行了下调，四季度电池材料耗镍量进行了微幅上调；合金饭馆，考虑到消费旺季因素以及当前的订单情况，我们将三、四季度的合金耗镍量进行了上调。整体看，原生镍下半年三、四季度依旧处于供需过剩状态，纯镍由于供应的增量也处于过剩状态。

　　4.2 库存分析

　　二季度国内外库存延续下降的趋势，从具体数据来看，较一季度有明显趋缓的态势，LME方面库存从44000吨降至当前的39000吨附近，下降5000吨，其中，镍豆镍球从一季度末的35000吨降至当前的31000吨，镍板从一季度末的8700吨附近降至目前的7300吨；国内库存整体变动较小，一直维持较低的库存水平和仓单水平，国内产量的增加并未是的国内库存出显增加，现明进口窗口持续关闭，进口受限，但部分长协俄镍进入国内，后期还会有长协货进入国内，库存拐点的出现仍需新增产能的助力。

　　5. 成本与利润分析 5.1 硫酸镍利润

　　二季度国内硫酸镍价格一直处于低迷状态，从原料来看，湿法冶炼中间品的经济性依旧是最好的，整个二季度MHP生产硫酸镍利润率维持在0-10%之间，高冰镍生产硫酸镍持续处于盈亏平衡点附近，镍豆生产硫酸镍持续处于亏损状态。今年上半年国内硫酸镍生产使用镍豆率接近于0，中间品使用率在80%以上。后期随着新能源产业链条的好转，硫酸镍价格的逐步抬升，硫酸镍利润重心有望抬升。

　　5.2 镍矿-镍铁-不锈钢成本分析

　　今年二季度，传统产业链条各个环节利润被压缩到了极致，从矿端来看，二季度初始，由于国内镍铁需求惨淡，镍矿端有让利动作，镍铁厂3月下旬的亏损状态有所修复，但整个二季度国内大部分地区依旧处于成本倒挂状态，目前镍铁成交价在1100元/镍上下，镍矿端依旧表现坚挺，7月期货价格在1060元/镍，粗略计算，三季度镍铁厂利润答复修复的概率不大；不锈钢端，整个二季度不锈钢都在持续去库，从利润情况来看，不锈钢的利润水平要好于镍铁厂，但整体利润水平并不高。短期看，消费淡季来临，尤其是目前不锈钢产量依旧冲击高位，整个产业链条的利润难以好转。

　　6. 总结与展望

　　从产业供需来看，今年二季度原生镍依旧处于供应过剩状态。从各个产业链条细分来看，镍铁维持过剩状态；纯镍方面随着新增产能的投放也在逐渐向宽松过度；硫酸镍方面，中间品作为生产原料供应较为充裕，对于纯镍的消耗降至最低水平，硫酸镍产能利用率较低，自身供需也处于过剩状态。

　　从利润角度来看，经历了二季度的调整，目前传统产业链条从镍矿、镍铁到不锈钢各个环节的利润都被压缩到做小，一旦下游消费有放缓，该产业链条容易陷入僵持局面；硫酸镍利润情况目前来看，以中间品MHP作为原料利润尚可，后期随着硫酸镍产量回升对于原料的需求增加，就需要给高冰镍生产硫酸镍部分利润。

　　从市场结构来看，国内市场依旧处于back结构，但有一点需要注意的是近期上期所月差有明显收窄，后期随着纯镍供应增加，盘面月差有进一步收缩的可能性，一旦持续累库，甚至不排除从back结构转为contango结构。

　　结合二季度的供需情况，我们认为当前的价格处于较为合理的估值区间。但是，随着纯镍新增大产能投产的时间逐渐临近，市场逐渐倾向交易纯镍供应过剩，我们认为三季度价格再下一个台阶需要纯镍出现累库的刺激。目前来看，下半年出现累库（即库存拐点出现）的可能性在逐渐加大。下半年市场两种运行逻辑，一是纯镍累库未现，那么镍价背靠硫酸镍价格动态支撑运行概率大；二是纯镍国内外库存累库出现，那么镍价有望去寻求镍铁价格支撑。结合当前产业运行状况，我们认为三季度出现累库的概率较小，主要原因是：一是下半年国内外纯镍大产能才投放，能不能顺利投产上不可知，即使顺利投产，达产也需要时间；二是，后期合金产业迎来消费旺季，对于纯镍的消费需求增加。综合考虑我们认为下半年镍价先扬后抑，运行区间在【130000,180000】。操作上，依旧以逢高布局空头头寸为主基调。

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