冉学东

　　美元自今年3月9日创下105.8818之后，经过一轮反攻，并未突破前高，此轮上涨显得相当克制，7个交易日的反弹，也只是从102.0051上涨到目前的102.70。

　　美联储官员的强势表态似乎对美元指数的影响并不大。6月21日，美联储主席鲍威尔就美联储《半年度货币政策报告》出席国会众议院金融服务委员会听证会。他表示，当前通胀仍高企，距离通胀率回落到2%的目标“还有很长的路要走”。美国联邦公开市场委员会的几乎所有专家都预计“今年会再次加息”，具体将在每次例会决定。

　　美国财政部长耶伦的观点对于美元汇率影响可能更加具有支撑作用，她分析说，美国陷入衰退的风险正在降低，消费者支出放缓可能是完成遏制通胀行动的代价。在谈到经济衰退的可能性时，耶伦称：“如果有的话，我认为发生衰退的可能性已经降低了，通胀下降对经济不会没有风险，因为美联储正在收紧政策持续加息。”

　　其实已经有越来越多的分析师认为，未来美国经济可能出现高利率高通胀并行的局面，美国经济即使没有耶伦认为的那么乐观，但是目前越来越多的分析师也认为，未来美联储在抑制通胀的道路上可能会短暂打压经济，但是目前的高频数据显示，美国经济已经不是2008年金融危机后那么脆弱，如果美国经济能够在较高的通胀之下保持稳健运行，美联储可能不得不放弃2%的利率目标，容忍一定的高通胀，并把利率维持在较高的位置，而这是对美元汇率最大的支撑。

　　而人民币最近的贬值却多少有些出人意料，此轮人民币表现疲软，但美元涨势并不强。6月26日晚间突破了7.24，而当日美元却是贬值0.18%，这种情况在近期汇率的走势中比较常见。

　　决定人民币走势最关键的因素，笔者认为还是利差，比如目前人民币一年期的存款利率不到2%，而美元的存款利率最高接近5%，这个利差相当悬殊。

　　而更为市场化的国债利率利差其实是收窄的，目前美国二年期国债利率是4.744%，而我国的二年期国债利率是2.710%。3月9日，我国二年期国债收益率是2.455%，美国2年期国债收益率是5.070%，不过即使收窄了，利差仍然高于2%，这个利差对于汇率的压力也是相当大的。

　　利率对汇率的影响方面，央行似乎更看重真实利率。央行副行长潘功胜在6月初的一次演讲中认为，我国的真实利率为人民币资产提供了竞争力，为我国贸易投资伙伴持有的人民币提供了良好的保值能力。以2年期国债收益率减去核心居民消费价格指数(CPI)衡量，中国的真实利率处于1.7%左右，与大幅加息后的美国真实利率相当，显著高于德国、日本等发达经济体。

　　从目前看，我国5月份CPI是0.2%，那么真实利率是2.255%，美国5月份CPI是4%，那么美国的真实利率是1.070，从真实利率方面看，人民币资产的吸引力是相当显著的。

　　不过四、五月份经济数据的疲弱是超预期的，重要的指标比如社会消费品零售总额、固定资产投资、民间投资和出口下滑幅度较大，尤其是房地产的销售和投资从此前的稍有恢复再次下滑，这可能影响了人们对汇率的预期。

　　近两个月来，在人民币累计贬值近4000点的过程中并未见到央行出手干预，监管层显得颇为淡定。这与去年的情况形成对比，去年4月中旬人民币贬值，当时央行已几次启动调节工具，如2次下调外汇存款准备金率共计3个百分点，去年9月26日宣布上调外汇风险准备金率由0调至20%，这些政策明确释放货币当局降低人民币贬值预期、保持汇率稳定的信号。当然这些措施未来可能还会启动。

　　这可能于央行对于未来我国经济走势及其通胀的形势判断有关，央行行长易纲6月9日指出，预计二季度GDP同比增速会比较高(主要是基数效应)，CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比将在1%以上。目前主流的判断，经济仍处在恢复期，四、五月份的经济疲软是暂时的。

　　如果这个判断最终被证实，经济继续恢复过强，那么目前人民币贬值就是有些过激的，严重偏离基本面，人民币汇率将会出现报复性反弹的行情。

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