明明(中信证券首席经济学家)

　　6月26日，央行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.2056元。自5月17日离岸人民币对美元汇率破“7”以来，人民币持续走弱，目前，离岸人民币和在岸人民币对美元汇率贬至7.2左右。

　　内外部压力带动人民币偏弱运行。美元于4月中旬后持续走强，6月以来虽有所回落但仍处高位，对人民币汇率形成被动贬值压力。具体来看，美国经济相对韧性、通胀黏性略超预期，以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素，共同驱动美元指数在4月中旬至5月底的反弹。进入6月，随着美国债务问题的靴子落地，美元指数的交易逻辑重新切换至货币政策和经济基本面，整体保持在102附近震荡。一方面，美联储6月议息会议维持利率水平不变，但点阵图预计2023年终点利率为5.6%，表明美联储官员认为年内还有2次25bps的加息，市场对于美联储后续货币政策的变化仍在博弈中。另一方面，6月欧美制造业PMI的初值数据均不及市场预期，显示出欧美经济的下行压力进一步凸显，其中欧元区经济承压更为明显，或在一定程度支撑美元指数。

　　国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4月-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数，均较4月读数出现不同程度的下降。从5月的数据来看，虽然生产端较4月有小幅改善，但需求不足的状况仍未得到实质性改善。商品零售表现依然偏弱、投资端地产和制造业投资增速均有不同程度的下行、外需承压导致出口同比超预期转负、信贷延续乏力等经济基本面复苏不及预期的表现，使得其对人民币汇率的支撑有所走弱。

　　国内降息后，中美利差倒挂程度加深，或产生债市资金的部分外流压力、人民币存款利率显著低于美元存款利率导致人民币实际需求不足。根据利率平价理论，中美利差波动或对人民币汇率产生影响。尽管理论假设较为严苛，但从实际情况来看，随着我国利率市场化进程，以及资本市场开放程度的推进，中美利差与人民币之间的相关性有所增强。6月中旬以来，中国人民银行接连下调OMO、SLF、MLF和LPR利率。同期美联储虽暂停加息，但若美国核心通胀环比保持高速增长，则存在美联储进一步加息以控制通胀的可能性。在中美货币政策显著分化的背景下，一是中美10年期国债利差倒挂程度加深，读数再度突破100bps，或导致部分外资减持我国债券资产；二是人民币存款利率下行，但境内外的美元存款利率较高，一定程度上使得企业和个人或更倾向持有美元，造成人民币实际需求不足，近期结售汇顺差处于低位或能验证这一观点。

　　汇率短期承压，长期回归震荡市。美联储6月后重启加息概率偏低，美联储虽处加息尾声但降息仍远，叠加美国经济相较于欧元区经济的韧性，或使得美元指数在短期内仍保持震荡走势。今年以来，美国通胀下行节奏与预期相符，核心CPI仍具较高黏性，但薪资对通胀造成的压力已明显缓解。同时，美国银行业压力预计仍将持续，加息带来的信贷紧缩，对经济造成的滞后影响尚未完全显现，美联储在后续货币政策取向上或更加谨慎。我们认为，美联储6月后重启加息的概率偏低，但若美国核心通胀环比保持高速增长，则存在美联储进一步加息以控制通胀的可能性。此外，从经济基本面角度，欧元区经济或面临更大的下行压力，这或在为美元指数构成短期的支撑。整体来看，美元指数或在短期内保持震荡走势，人民币的外部压力虽有边际走弱但未完全消失。

　　国内经济内生动能复苏回升尚需时日，降息或是其他稳增长政策组合拳的开端，若能成功带动基本面企稳回升，则人民币汇率有望得到坚实支撑。从国际收支的角度：经常账户中，海外衰退逻辑延续下，外需回落将是我国出口增长的一大制约，同时受益于防疫优化，出境活动热度提升或将带动服务逆差再度扩大，这或导致经常项目顺差规模较过去两年有所收敛。但值得注意的是，我国出口的地缘格局从“欧美需求主导”迁移至“欧美发达经济体与新兴经济体需求共同驱动”，进而分散了外需滑落的风险，出口的结构性亮点以及进口仍疲弱的情况下，贸易顺差或将保持在一定规模，成为经常项目顺差的可靠依赖。非储备性质金融账户中，若稳增长政策组合拳能够带动国内经济内生动能触底回升，市场的经济预期料将转暖，包括直接投资、证券投资在内的账户或能迎来一定规模的资本流入，进而有助于推动人民币汇率的企稳甚至重回升值通道。

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