5月PMI数据公布后，尽管国债利率仍在走低，但以黑色系为代表的大宗商品和A股中的大盘价值股开始止跌反弹，说明市场对经济温和复苏的定价已较为充分，同时开始了对稳增长政策的期待。

　　5月中旬到6月初，由于4月经济数据和5月高频数据走低，一季度宏观层面的“强预期”落空，市场重新计价经济复苏斜率。反映到资产价格上，A股市场出现下跌且大盘价值股领跌，近期部分大宗商品和人民币汇率表现偏弱，十债收益率则在较低的基础继续边际走低。值得注意的是，自5月PMI数据公布后，市场特征出现了一些改变，尽管国债利率仍在走低，但以黑色系为代表的国内定价的大宗商品和A股中的大盘价值股开始止跌反弹，意味着市场对经济预期由强转弱的定价已经较为充分，同时开始了对稳增长政策的期待。

　　5月PMI显示国内经济恢复的动力仍有待加强。5月制造业PMI较上月下滑0.4个百分点至48.8%，连续两个月处于荣枯线下方，且低于市场预期。结构方面，延续了防疫政策优化后建筑业好于服务业好于制造业的格局，尽管建筑业和服务业指数仍处在荣枯线上方，但边际上也出现了明显的走低。5月服务业PMI下滑1.3个百分点至53.8%，建筑业PMI下滑5.7个百分点至58.2%，显示五一假期效应过后消费的复苏有所放缓，在财政政策靠前发力叠加逐渐进入高温期的影响下，基建对经济的拉动也在放缓。从预期看，尽管5月PMI生产经营活动预期下滑0.6个百分点到54.1%，但仍明显高于荣枯线，显示制造业整体预期仍然偏乐观。

　　供需结构方面，供应和需求均有所下滑，但需求的修复更是关键。5月PMI生产较上月下滑0.6个百分点至49.6%，降至荣枯线下方，供应端进入收缩区间。5月PMI新订单下滑0.5个百分点至48.3%，持续处于荣枯线下方，需求不足或是引发供应收缩的核心因素。以“生产-新订单”的差值衡量供需结构，尽管该差价较上月小幅收窄，但需求仍明显低于供应，当下经济的核心难点还是“刺激需求的释放”。以“新订单-产成品库存”的差值衡量的PMI领先指数5月维持在负值区间，显示一季度供应恢复较快，但需求修复偏慢导致当前库存压力偏大。

　　需求方面，内外需均有所走低，5月PMI新出口订单下滑0.4个百分点至 47.2%，仍处于荣枯线下方，出口持续走低。以“新订单-新出口订单”的差值衡量内外需结构，表明外需仍持续弱于内需。

　　价格方面，5月PMI原材料购进价格大幅下滑5.6个百分点至40.8%，出厂价格下滑3.3个百分点至41.6%，显示5月PPI持续回落，基数效应仍是拖累PPI的主要因素。以“出厂价格-原材料价格”的差值衡量成本压力，尽管该差值已经由负转正，显示制造业所面临着成本端压力出现明显改善。今年前4个月工业企业利润偏低的核心因素就是生产成本高企下利润率的走低，故成本端压力的缓解有望使得工业企业利润进一步修复。

　　库存方面，当前处于持续主动去库存的状态，5月PMI库存持续下滑，原材料库存下滑0.3个百分点至47.6%，产成品库存下滑0.5个百分点至48.9%，采购量下滑0.1个百分点至49.0%。以“采购量-原材料”的差值衡量制造业的生产意愿，尽管该差值较上月小幅上升，但绝对值仍然较低，显示出企业生产的意愿有所修复但仍然偏低。

　　尽管5月PMI数据整体走低，但是也出现了一些积极信号，比如成本端压力的缓解、生产意愿边际回升，预期整体仍较为乐观。更重要的是，5月高频数据已经显示出经济修复放缓，PMI走低对市场而言并不“意外”，“利空兑现”效应或是近期港股和中概股的反弹因素之一。

　　笔者认为，当前市场对偏低的经济数据的计价已经较为充分，今年以来PE的变动能解释大部分指数的上涨，而EPS的变动则是拖累项，且拖累幅度较大。当前市场预期今年受金融业利润影响较小的中证1000指数EPS的变动为下滑20%左右，基本匹配目前工业企业利润增速水平。市场对盈利端的预期本就不高，较低的经济数据对市场影响的持续性较为有限，目前仍处于经济复苏初期是市场共识。笔者坚持认为，居民经济行为逐渐改善背景下内需的改善值得期待，在海外经济衰退迹象越发明显的背景下，通胀的韧性或出现松动以改善工业企业的利润率，现在市场明显低估了下半年盈利端可能出现的改善。

　　除了国债利率的持续下行，近期银行间市场的流动性也边际宽松。若以DR007利率代表银行间市场利率，以7天逆回购利率代表政策利率，用“DR007利率÷7天逆回购利率-1”代表市场利率对政策利率的偏离度，近期偏离度60日MA持续下行且上周降至负值，说明市场利率低于政策利率，银行间资金面整体趋于宽松。

　　图为DR007对7天逆回购利率的偏离度走低

　　4—5月国内经济数据和通胀的持续走低，也为货币和财政政策的边际宽松提供了相对可行的环境，所以即便从高频数据和领先指标看，即将披露的5月经济和金融数据也可能出现偏差，但对市场而言反而会强化对政策层面的期待，对市场的综合影响较小。

　　随着A股市场的调整，指数估值的十年滚动历史分位再次降至较低水平。以中证全指为例，其PE（TTM）的十年滚动历史分位已降至40%以下，今年以来估值的变动是支撑指数上行的主要动力，而盈利的变动则是拖累因素。由于市场表现不尽如人意，5月份新增开户数和基金发行规模均已处于历史较低水平，在指数估值偏低且盈利端悲观情绪释放已较为充分的情况下，流动性的边际改善或使得估值出现修复甚至扩张。叠加无风险利率下行，指数的风险溢价回升至较高水平，如中证800指数风险溢价的十年滚动历史分位已升至75%以上，显示出A股相对较高的配置价值，在居民经济行为已经出现改善的前提下（央行一季度调查中，尽管居民储蓄意愿仍较高但出现边际回落，投资和消费的意愿则有所增加），只要A股开始企稳并逐渐显示出一定的赚钱效应，将吸引更多增量资金入场。

　　图为中证全指PE历史分位再次降至较低水平

　　图为中证800指数风险溢价已升至较高水平

　　综上，笔者认为盈利端的改善是未来较大的预期差，所以Alpha环境方面，建议更多关注对个股或板块EPS的挖掘。投资者可关注多IH（或IF）的单边趋势策略，或多IH空IM（或IC）的跨品种套利策略。