中长期国债发行量明显攀升 对冲需求增加

　　4月21日，30年国债期货上市，当日收盘全线飘红，主力6月合约涨0.37%，成交11587手（单边），持仓4556手。由于超长期国债期货品种在国际上也是比较新的国债期货品种，本文通过分析美国超长期国债期货运行情况，以期对我国超长期限国债期货市场运行有所借鉴。

　　第一，30年期国债发行量攀升明显。从全球市场看，目前美国、德国、英国等成熟市场均已推出以10年以上期限国债为标的的超长期国债期货品种。尤其是2008年以来，为了向市场注入流动性以及配合美联储QE政策，美国国债发行量超过了此前受市场青睐的按揭类债券。从美国财政部公布的数据看，次贷危机后其中长期国债拍卖量激增至400亿美元，随后维持平稳。2020年受疫情影响，中长期国债发行又迎来一波高峰。从变化趋势看，2006年以后，长期国债发行量及占比提升。从日均成交量看，11年及以上期限国债日均成交量占比较小，但整体稳步扩大，交易活跃度明显提升。

　　第二，中长期国债发行量扩大激发了期货市场对冲需求。众所周知，长期稳定的国债发行和良好的债券流动性，可以为国债期货市场提供稳定的可交割券源，吸引更多投资者。因此，国债现货存量的增加，尤其是国债期货可交割券存量增加，能够有效促进国债期货市场的快速发展。

　　随着美国中长期国债发行量的激增，套期保值需求也不断增长，芝商所于2010年1月及2016年1月分别上市超长期国债期货（Ultra Bond Future）以及超10年期国债期货（Ultra 10 year note）。

　　第三，有效满足市场多元化的避险需求。伴随国债现货市场的发展，利率管理需求推升了超长期国债期货产品的发展，其在国债期货产品体系中的位置日渐重要，为资产配置型机构提供了高效的现货替代和久期管理工具。从美国市场看，超长期国债期货主要为长期配置型资金管理人持有，多头以资管机构替代现货配置为主，空头以杠杆基金持有进行长期限对冲为主。目前我国大量保险机构和养老基金持有超长期国债，所以，我国30年期国债期货的上市能够有效满足市场多元化的避险需求。

　　目前芝商所上市国债期货系列包括2年期、3年期、5年期、10年期、超10年期、长期、超长期国债期货，为全球市场提供了大量流动性。其中，长期和超长期国债期货是位于收益率长端的国债期货品种，对应的可交割债券的剩余期限要大于10年。上市之初，美国长期国债期货可交割券范围设置为交割月首日剩余期限不短于15年的美国国债，2010年超长期国债期货产品上市后调整为15—25年，而超长期国债期货可交割券为剩余期限不短于25年的美国国债。目前美国超长期国债期货产品对应的基础国债现货覆盖了收益率曲线的最远端，为超长期限的固定收益产品提供了可靠的定价基准。

　　报价方式上，根据现券市场惯例，按照票面价值百分之一的1/32为最小变动价位。长期和超长期国债期货合约最低变动价位为1个点的1/32；10年期合约为1个点的1/32的一半；2年期、3年期、5年期合约为1个点的1/32的1/4。由于久期越长的品种利率风险越大，相同基点变化下价格波动更明显，长期产品最小变动价位扩大有助于提高交易成本从而平抑市场波动。

　　目前，美国各期限国债期货名义标准券票面利率均为6%，主要是因为推出合约时美国国债的实际收益率在6%附近。根据经验，长期国债期货CTD为久期较长券，倒挂时期正好相反。将票面利率设定为6%，使得资产端最便宜交割券久期与期货端更加匹配。

　　从Ultra Bond合约收盘价及30年期美债收益率走势看，两者基本呈负相关关系。尤其是随着美联储货币政策以及美国经济预期的改变，美债收益率呈现阶段性倒挂现象。其间Ultra Bond期货价格上行明显，2020年初期触及最高231美元。随着美联储货币政策正常化，30年期美债收益率大幅回升至4.5%，Ultra Bond期货价格也随之回落至130美元左右。目前市场基本定价5月美联储结束加息，预计下半年Ultra Bond期货价格将再度反弹。

　　成交量和持仓量变化方面，从美国期货市场看，2022年年底美国国债期货日均成交量约5300亿美元，同期国债现券日均成交量约6100亿元，期货成交量渗透率达89%；持仓量上，2022年三季度美国国债期货未平仓量约1.6万亿美元，同期国债现券未偿还量约23.69万亿美元，占比约6.8%。

　　从成交量看， 随着美国30年期国债收益率上升，Ultra Bond成交明显放量，但相对于总持仓量仍偏低，基本以多头替代为主。10年期国债期货整体成交量占同期持仓量的50%左右。

　　另外，从下图可以看出，2016年至2019年以及2021年以来美国CME市场Ultra Bond空头持仓量明显放量，最高突破单周140万手，正好对应了美联储两轮加息周期。长端利率的激增容易引发资产负债久期错配的风险，所以机构选择通过成本较低的长期国债期货空头来对冲利率上行风险。

　　图为美国Ultra bond空头持仓量变化（万手）

　　从基差变化情况看，美国超长期国债期货基差绝对值相对较大。自上市以来Ultra T Bond连续合约基差平均值为17.05，远超10年期的5.1。从波动率看，超长国债期货基差波动率为9.94，略小于10年期的10.2。

　　从投资者结构看，美国国债期货市场参与者主要分为四类：一是以商业银行和投资银行为主的交易所或中介机构；二是资产管理机构（保险公司、养老金管理公司、共同基金等）；三是以风险投资为主的对冲基金，又称杠杆基金；四是其他金融机构（财务公司、信用社等）。根据CFTC今年以来至4月11日的持仓报告分析，从多头持仓看，长期以来，配置型资管机构占据美国超长期和10年期国债期货持仓第一的位置。目前超长期品种资管机构占比为70.84%，高于10年期的57.03%。从空头持仓看，杠杆基金虽然都是美国超长期和10年期国债期货持仓第一的机构，但其占超长期国债期货持仓的51.91%，明显高出10年期36.38%的占比。

　　有助健全市场体系 进一步提升基准定价作用

　　我国30年期国债期货的上市，有助于促进超长期国债发行，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，提升国债收益率曲线的基准定价作用，有助于增强机构投资者风险管理能力。此前海外银行风险事件充分体现了规避利率风险对金融体系安全的重要性，目前美国、德国、英国等市场均已上市期限30年左右的国债期货产品，可见通过长期国债期货规避利率风险成为全球金融机构的共识。

　　首先，我国30年期国债期货的上市有助于促进超长期国债发行，完善收益曲线长端建设。近年来，财政部推进30年长期国债发行，补全了国债收益率曲线的“最后环节”，满足了国家和市场多元化的资金需求。2016年起，财政部开始公布30年期国债全年发行计划，增加30年期国债发行次数，采用一次新发、两次续发机制；2018年10月起，采用一次新发、五次续发机制，30年期国债发行量迅速增加。截至目前，我国30年期国债期货2306合约可交割券规模已达1.66万亿元，但较10年期品种仍然偏低。目前美联储加息临近结束，长端利率上行有限，预计长久期资产吸引力上升。在财政约束难以突破的前提下，可以适度考虑增加发行频率，提高现货市场流动性。

　　其次，从美国的经验看，超长期国债期货多头以保险和养老机构为代表的资管机构为主，空头以私募基金为代表的杠杆基金为主。由于其产品久期较长，方便快速调整利率风险暴露敞口。我国国债期货市场参与者结构日趋完善，机构占比不断提升。2020年以来，商业银行、保险公司和外资银行等也逐渐参与到了国债期货交易中。目前五大行以及10家保险机构已率先入市，外资方面也有渣打银行率先作为试点入市。为了30年期国债期货的长期平稳运行，相关监管部门需加强协作，进一步争取更多中长期资金入市。

　　最后，要关注30年期国债期货品种的基差。目前，我国2、5和10年期国债期货运行平稳，基差范围较小，不存在明显的正套或反套机会。但美国的经验表明，超长期期货品种的基差要高于10年期品种。预计我国30年期国债期货上市后，基差可能大于10年期国债期货，市场有出现正、反套机会的可能，而且基差走扩有利于吸引投资者，提高市场流动性。但需要注意的是，基差波动范围过大不利于相关机构运用相应的国债期货产品规避风险。

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