OPEC宣布减产，油价商品属性增强

　　——2023年原油二季度策略与展望

　　摘要

　　二季度原油价格展望：我们认为二季度油价趋势性相比于一季度将更加明显，特别是在经历震荡筑底期后，基本面因素对中长期油价的指引作用逐渐增强。由于OPEC+宣布大幅超预期减产后，原油市场基本面出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将在二季度中下旬即开始偏紧，在下半年缺口较大。目前油价回到前期区间上沿，判断后续能否延续趋势性上涨行情，需要考虑油价上行对需求端的负反馈以及美联储加息对油价的影响。

　　基本面：二季度全球原油供需面整体处于偏紧状态。分地区讨论，俄罗斯市场方面，其已经接近实现承诺的50万桶/日的减产目标，并将削减50万桶/日石油产量的计划延长到2023年6月底，若其成功实现减产，则将为全球油市提供明显的供应减量；OPEC+超预期减产导致原油市场供应端缺口加大；亚太方面，二季度亚太地区炼厂对原油的采购需求预计维持较规模，原因在于俄罗斯折价油对亚太炼厂带来的高性价比，以及额外的转进口利润窗口。另外，复工复产推动中国市场需求仍然处于强劲恢复阶段，海外机构对国内需求普遍向好，或刺激油价；美国市场自年初以来，其商业原油库存逐步累积，消耗库存能力不足。虽然库存对油价造成一定抑制，然而考虑其季节性累库因素，随着美国炼厂检修结束，开工率逐步回补，油市存在由送转紧的预期，叠加目前汽油需求有明显回暖表现，后期累库压力或逐步变小，美国市场需求有改善现象。

　　宏观面：在前期海外银行危机持续发酵后，目前VIX指数逐渐回笼至前期区间均值附近，预计后续情绪或逐步缓解；另一方面，从美联储议息会议结果来看，加息25BP虽然符合市场预期，且其暗示未来可能仅有一次加息，但美联储也没有给出降息预期，市场的避险情绪并没有出现全面转向，观察后续海外经济数据发布。

　　操作策略：关注逢低做多主力合约

　　风险因素：美元指数反弹、国内需求恢复不达预期

　　一、原油价格回顾&分析 (一)一季度油价回顾

　　观察一季度原油价格走势，整体表现为震荡筑底的中继形态。参考内油价格，整体的箱体幅度约为110元左右，最高价格为588元/桶，最低价格至480元/桶。油价在区间内整体处于相对平衡的阶段，多空因素先相互制衡共同作用于油价，并没有形成压倒性的优势。一季度油价按走势大体可分为两阶段，年初至2月底以及3月初至3月底。

　　1.年初至2月底油价走势

　　油价在此阶段整体呈现宽幅震荡局面，原因在于油市基本面存在多重因素制约，运行区间在此阶段始终难以打破，具体分析为：

　　第一，俄罗斯在制裁后，其油品出口仍有较强韧性。2、3月份俄罗斯油品出口并未遇到明显运力瓶颈，供需数量上的矛盾暂时还不突出。

　　第二，美国炼厂今年春检力度偏重。美国商业原油库存以及成品油库存都处于累库阶段，今年1至2月的美国炼厂加工量受去年年底寒潮影响，低位运行。3、4月份部分美国炼厂陆续进入检修期，美国油市基本面短期大概率维持宽松格局。

　　第三，中国原油需求在一季度期间并未出现显著复苏。此外，宏观方面，美国通胀仍处于偏高水平，加息预期以及美元走强对油价的压制仍存。

　　2.3月初至3月末油价走势

　　油价在此阶段跟随大类资产下跌剧烈。海外市场在经历SVB、瑞士信贷、德意志银行CDS大幅飙升等多个海外风险事件预警后，海外市场避险情绪蔓延，油价承压显著。

　　具体来看，油价下跌仍旧来自系统性的宏观因素驱动，而非基本面。就大类资产的表现而言，此阶段中，欧洲股市下跌，美债波动率大幅攀升，市场避险情绪剧烈，为抑制油价的核心因素。另外，目前美元指数与油价的负相关性逐步趋弱，反映市场对通胀缓和与美联储加息的预期或不是影响近期油价的主要因素，而是市场对海外经济衰退风险的恐慌情绪所导致。在3月末，随着前期银行危机情绪逐步缓和，叠加伊拉克地缘事件导致的全球油市供应端缺口阶段性增加，油价重新回到前期箱体下沿。

　　(二)二季度油价展望

　　展望2季度油价，考虑OPEC此次减产行为将油价重新推涨至前期震荡区间上沿，符合市场普遍预期减产决定将为油价抬升5美元左右的水平。目前来看，减产对油价的提振已基本兑现，而对于后市二季度油价能否突破前期震荡区间，并且呈现趋势性上升的走势来说，考虑当前需求层面没有存在超预期因素的情况下，油价仅靠供应端刺激难以维持单边上涨行情，叠加油价抬升对于消费端的反制，以及美联储加息预期同样也会干扰油价上涨。投资者情绪和预期需要进一步观察，油价或迎来剧烈波动，注意节奏把握。

　　二、海外通胀水平 (一)美国通胀压力超预期

　　美国2月CPI同比上升6%，升速较上月继续放缓，符合市场预期（预期值6%，季调后前值6.3%）；CPI环比上涨0.4%前值0.5%），虽然升速较上月有所回落，但0.4%的环比增速反映通胀上行压力仍存。核心CPI同比上升5.5%，符合预期（预期5.5%，季调后前值5.5%），但核心CPI环比上升0.5%，略高于预期和前值（预期0.4%，前值0.4%），达到5个月来的最高水平。值得关注的是美联储最关心的扣除住房的核心服务CPI同比涨幅仍达6.14%，环比涨幅达0.5%，较上月0.36% 进一步加速。反映美国通胀压力仍较顽固，当前同比回落主因是高基数，而新增价格上升因素仍然存在。

　　从内部结构看，核心商品通胀有所放缓，但核心服务通胀继续走高，住所通胀继续创四十年新高，2月住房租金同比增长8.2%。房租价格滞后于住房价格，预计到今年年中才会达到峰值。由于工资水平与服务业价格密切相关，过热的劳动力市场将推动工资高企，导致服务业通胀将比商品通胀更难抑制。

　　总体看，美国2月CPI和核心CPI都如期放缓，但扣除住房的核心服务CPI环比超预期增长，本轮美国通胀压力较为顽固。而且CPI同比仍在6%高位，距离美联储目标相距甚远，因此，继续加息控制高通胀仍是美联储首要任务。

　　(二)美联储继续加息预期显著升温

　　美联储3月FOMC会议加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%。在美国爆发区域银行业危机的环境下，美联储仍然决定加息25基点，反映当前美联储虽然处于“稳定物价、充分就业、防范风险”的抉择困境中，但控制高通胀仍是其关键任务目标。从点阵图看，美联储官员们预期2023年峰值利率为5.1%，因此，暗示今年仅再有一次加息25个基点的空间。我们认为，5月美联储是否加息主要取决于4月通胀数据，以及银行业危机的演变情况。如果区域银行问题得以有效控制不再蔓延，则美联储有望继续加息25基点；反之，则可能暂停加息。我们倾向于认为美国区域银行问题导致系统性金融危机的可能性不大，美联储5月有望继续加息25基点，并达到峰值利率。四季度前降息的概率不大；四月份区域银行问题逐渐走向淡化的概率偏大，对美联储加息路径的掣肘可能降低。因此，4月份10年期美债收益率、美元指数止跌并再度反弹的概率更大。

　　三、全球原油市场供需层面 (一)供应端

　　由于OPEC+宣布大幅超预期减产后，原油市场基本面出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将在二季度中下旬即开始偏紧，在下半年缺口较大。在调整主流平衡表预期之后，后市油市供需层面表现为需求增长预期稳步兑现、供应存在较大的缺口，下半年原油库存水平或存在显著下降。俄罗斯方面，自西方国家对俄罗斯成品油实施相关制裁后，观察俄罗斯油产量数据，俄油相对供应依旧维持相对坚韧；

　　1.OPEC+产量及减产目标

　　4月2日晚，原油市场爆出超级事件，以沙特为首的OPEC+成员国宣布集体“自愿”减产，减产幅度超160万桶/日，将从5月生效并持续至2023年底，超出市场预期。在OPEC+宣布大幅超预期减产后，原油市场基本面出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从原本的二季度供略过于求调整为二季度中下旬即开始偏紧，下半年缺口较大。

　　具体分地区来看，沙特阿拉伯宣布将从5月起至今年年底自愿将原油日产量削减50万桶；阿联酋宣布将削减14.4万桶；科威特宣布将削减12.8万桶；伊拉克宣布将削减21.1万桶；阿尔及利亚宣布将削减4.8万桶；哈萨克斯坦宣布将削减7.8万桶；阿曼宣布将削减4万桶；另外，俄罗斯副总理诺瓦克4月2日表示，俄罗斯自愿基于2月平均开采水平，将石油日均减产50万桶的措施延长至今年年底。

　　受此消息影响，4月3日，国际油价开盘大涨，布伦特原油和WTI原油主力合约价格均涨超7%。暂时来看，OPEC+此举扭转原油市场此前疲弱格局，给油价带来了强支撑，目前油价水平基本回到此前中继形态箱体区间上沿。

　　OPEC2月原油产量为2892.4万桶/日，较1月增加11.7万桶/日。其中，主要的原油产量增加国是尼日利亚（增加7.2万桶/日）、沙特（增加5.9万桶/日）和刚果（增加2.1万桶/日）；另外一边，安哥拉（减少5.2万桶/日）和伊拉克（减少2.5万桶/日）的原油产量下降。

　　2.俄罗斯产量

　　在俄乌爆发冲突逾1年之际，俄罗斯在经历西方国家重重制裁之下，其原油出口量备受市场关注。根据最新Kpler显示，俄罗斯海运原油发货量为348.80万桶/日，同比去年同期战争爆发前一周下降2.30%。从数量角度来看，俄罗斯海运出口量波动不大,俄罗斯2月份海运原油出口整体维持一定弹性；成品油出口量方面，2月俄罗斯海运成品油出口量为213万桶/日，较俄乌战前平均水平低24%，新买家目前未能成功吸收从欧转移的俄罗斯成品油。

　　就俄罗斯出口目的地来看，出口我国及印度的数量仍占绝对优势，达289万桶/日，占总出口量的64%。而俄罗斯的欧洲市场份额几乎消失，取而代之的是成本更高、耗时更长的亚洲长途目的地。

　　另外，俄罗斯接近实现承诺的50万桶/日的减产目标，以应对西方对俄油的禁运及价格上限。俄罗斯宣称将减产50万桶/天的计划持续至6月，且近期或将兑现，预计该减产计划将通过减少炼厂开工以及成品油的出口实现，俄油减产将支撑原油供应维持低弹性。

　　3.美国产量

　　美国方面，为针对俄罗斯发布50万桶/日的减产动作，其在3月中旬完成了2600万桶战略原油的销售作为对冲，然而，最新一周美国方面向市场传递将延迟战略原油回补计划的消息，并且美国能源部长明确表示，美国不会再70美元回补石油储备，其已将回补战略原油储备的油价目标定为40美元，此举对市场预期形成了一定影响。

　　另外，产量方面，据贝克休斯油服显示近期美国钻井平台数据显示持续减少，截止最新一周，美国石油钻进数量环比下降1口，至589口，美国钻井工人连续第五周削减石油和天然气钻井，也导致EIA下调了2023年美国原油产量的增长预期。因此，对于二季度美国整体产量而言，我们预计其维持低斜率增长状态，原油供应量偏缓和。

　　(二)需求端

　　需求方面，根据国际权威机构最新报告显示，IEA、EIA、OPEC对2023年全球石油需求增速预期分别为200万桶/日、148万桶/日、232万桶/日，其中EIA将年内需求上调了43万桶/日，主要原因为对二、三季度汽油以及航运季节性消费预期的向好。

　　总体来看，各机构月报仍将中国需求复苏作为看好全年需求的最关键因素，且调整幅度较为有限，这也决定了全球石油需求的增长趋势仍在延续，本次月报中未体现对海外衰退进一步担忧，但随着欧美银行业危机的发酵，观察后市各机构对长期需求的调整情况。

　　1.国内需求

　　《政府工作报告》中并未对国内原油产业做出直接政策引导，我们权衡《报告》中提出的今年中国经济增长目标引发的能源需求前景。例如，2023年我国发展主要预期目标之一“国内生产总值增长5%左右”，高于去年3%的实际增速，释放出推动经济实现整体好转、回归潜在增长率的积极信号，刺激国内内原油需求。

　　目前，一季度国内炼厂需求仍然维持复苏弱格局，其终端消费复苏格局尚未改变。参考国内交运指标来看，地铁客流量以及公路货运量已经恢复至疫情前同期水平，而航空与公路客运量距离疫情前同期水平尚有提升空间。整体而言，目前国内终端航班出行与道路交通需求保持旺盛，推动下游炼厂加工需求在短周期内韧性较强。

　　从国内进口与炼厂加工角度来看，现阶段复苏依旧偏缓，国内进口与炼厂补库力度较弱。开工率方面，最新一周数据显示，国内主营炼厂开工率维持在77%左右，预计在春检开始后，主营炼厂开工率可能还会季节性下降，而地炼开工相对积极，原因为折价俄油降低了地炼的加工成本，因此开工率明显好于历史同期，已经恢复至65%以上，但总体来看，国内原油库容水平在春节之后并未显著增加，炼厂对于下游需求的预期仍偏谨慎，没有大规模采购原料。

　　对于二季度山东独立炼厂检修情况而言，其中，前期山东独立炼厂原油厂库连续下跌，主要原因分析为山东独立炼厂进入集中检修期，港口原料回输到厂积极性偏弱。具体检修情况，鑫泰石化于2月中下旬装置轮检，中海外能源2月底开始检修，3月东营石化检修。后期联合石化4月份有检修计划，齐成石化、垦利石化或5月份检修。短期内独立炼厂或普遍维持刚需采购。

　　然而，参考各国际权威机构依旧对未来国内需求预期普遍向好，将中国需求复苏作为看好全年需求的最关键因素，也决定了全球石油需求的增长趋势仍在延续。3月月报中各机构未体现对海外衰退进一步担忧，随着季节性旺季临近海外成品油库存压力逐步缓解以及油价低估值对消费存在刺激作用，后续主要考虑欧美银行业危机的发酵程度。

　　2.美国需求

　　美国炼厂检修停产规模较高，显性库存水平累库明显。自年初至今，美国EIA商业原油库存逐步累库，其主要原因分析为炼厂原油加工量水平较低导致。根据EIA数据显示，美国原油产量自年初维持缓慢增长，平均产量规模约在1200万桶/日附近；开工率水平方面，一季度美国炼厂开工率为86%左右，与历史同期开工率相比，其绝对值水平较均值缩减约5%；原油净进口维持低位，且最新几周净进口水平锐减，为148万桶/日；而从炼厂原油加工量水平而言，当前1500万桶/日的绝对值水平较历史正常年份规模约减少160万桶/日，导致一季度美国商业原油超预期累库，分析炼厂开工率低的主要原因是炼厂检修意愿与检修节奏的问题。

　　对于后续美国炼厂开工率而言，根据普氏的炼厂检修计划，度过3月部分炼厂的检修期后，叠加5月份即将到来的季节性出行旺季以及欧洲在制裁俄罗斯之后出现的柴油供应缺口，将刺激美国炼厂开工率及油品库存去化速度，预计美国炼厂开工率最快将在4、5月份才能看到显著提升。整体而言，我们认为美国原油市场的宽松更多为阶段性，二季度往后看，随着SPR抛储进入尾声以及美国炼厂开工复苏，预计美国市场的供需将由松转紧。

　　四、原油价格展望 (一)二季度油价展望

　　对于二季度油价，我们认为其趋势性相比于一季度将更加明显，特别是在经历震荡筑底期后，叠加OPEC+此次减产，基本面因素呈现明显转向，油价目前重回区间上沿。对于前市而言，原油市场的交易驱动在金融属性和商品属性之间极端轮动，呈现宽幅震荡行情。而在4月2日OPEC+核心成员国宣布大幅减产后，市场或再次聚焦全年的供应端紧缺问题，商品属性短期或再次成为核心交易视角。另外，考虑潜在的滞胀格局下，油价或迎来剧烈的波动，关注节奏把握。

　　以NYMEX原油为例，自油价主力下探至前期密集成交区支撑位64点位附近后，油价开启小幅反弹，价格至前期箱体区间内，至74点左右，为前期密集成交区支撑位。而在OPEC+宣布减产后，油价来到81点附近，为箱体区间上沿。二季度油价整体参考点位，上方参考点而言，以箱体幅度水平作为参考，叠加黄金分割比例，上方86点附近为下一阶段参考点位；下方点位而言，参考前期密集成交区价格64点附近。

　　指标方面，在前期油价大幅掣肘收跌反弹之后，MACD指标死叉逐渐收敛，绿色实体缩窄并成功转红；KDJ指标、RSI指标死叉转为金叉，并且均线较为分散，短期拥有一定走强动能（但存在一定滞后性）。

　　从CFTC基金持仓来看，前几周布伦特原油的多空持仓比值上升至近年来最高水平，多头仓位相对拥挤，因流动性问题导致的踩踏现象，在此前起到加剧油价下跌的作用。由于近期油价持仓量、成交量波动较小，市场整体交投情绪受金融系统风险影响显著，关注后续银行风险事件的处置方案与速度。

　　(二) 未来投资者关注问题

　　第一，欧佩克此次限产保价的实际兑现情况；第二，国内需求复苏是否证伪。观察国内航班直飞数量以及交通拥堵指数等指标，目前国内石油终端需求复苏趋势良好，观察后续国内炼厂补库情况；第三，俄罗斯石油贸易量变化。欧盟是否将进一步下调俄油价格以限制俄油贸易，以及后续俄油减产量与贸易量的趋势；第四，日前市场有传言，关于沙特阿拉伯与中国政府积极谈判，讨论将其向中国出售的部分石油以人民币计价，以及沙特联合伊朗宣布，所有出售亚洲的石油将采用人民币结算等消息，目前消息尚未证伪，若沙特部分进口亚洲石油以人民币计价，考虑事件对美元地位的冲击；第五，关注美国能源部石油收储情况，其计划在3月至5月抛售战略原油储备，观察后续收储情况。