近年来，我国上市公司分红制度不断完善优化，监管层亦加强对盈利上市公司分红行为的监管，越来越多的上市公司选择将部分利润以现金分红的方式分配给股东，A股市场分红规模逐年递增。然而，中证指数有限公司在编制相关指数时对个股分红并未进行特殊处理，而是随着分红派息的实施，股票价格指数任其自然回落。对股指期货而言，对指数成分股在期货存续期内所蕴含的分红点数进行估计尤为重要，这不仅有利于套利或套保交易者了解扣除分红后的真实股指基差水平，还有利于投资者了解当前市场的情绪特征。

　　[上市公司历年分红情况]

　　下面笔者主要对上市公司历年的分红情况进行梳理，来了解股指期货各个标的指数分红的一些历史规律。

　　分红比例

　　 A股市场中每年进行分红的上市公司数量逐年上升，2021财务年度总数量已超3200家，占全市场上市公司近70%。从股指期货四大标的指数成分股来看，上证50指数成分股分红比例最高，常年维持在近100%；沪深300指数排名第二，分红比例亦维持在90%以上；中证500指数排名第三，近两年整体超过80%；中证1000指数分红比例最低，但近两年亦有75%左右。

　　图为A股市场上市公司分红数量及占比(财务年)

　　图为四大标的指数成分股分红比例(财务年)

　　分红金额、股息率及股息支付率

　　股息率即现金分红总额与上市公司市值之间的比率，指数的股息率为各成分股股息率乘以该成分股在指数中的权重并求和。股息支付率即现金分红总额与上市公司净利润之间的比率，可反映上市公司的分红政策和支付能力。

　　从A股所有上市公司总分红金额来看，无论是按财务年度还是按自然年度统计，其现金分红总额均逐年提高。2021财务年度分红总额超过1.8万亿元，2022自然年度分红总额亦超过1.6万亿元，相比2016年分别大幅上涨88.62%和141.79%。

　　从股息支付率来看，股息支付率整体呈现振荡上行趋势，近两年维持在38%左右，表明A股上市公司更加注重股东回报，愿意拿出更多的利润用于分红。

　　从股息率来看，股息率整体呈现一定的周期性波动特征，近几年整体在1.2%—2.2%之间周期性波动，在A股市场行情较好的年份，其股息率往往更低，在市场行情较差的年份，其股息率往往更高。当股息率触及历史高位区域时，往往对应A股市场的底部区域。2022年股息率已达2.06%，触及历史高位区域，距离2.2%的极值亦仅有0.2%左右，即从股息率的角度来看，A股市场已触及底部区域，且距离历史极值仅有不到10%的下跌空间。从这个角度分析，2022年10月31日，A股创出的低点有望成为未来一年的低点。

　　分红时间规律

　　为便于后期对标的指数未来股息点进行预测，我们需要了解其成分股分红时间的规律特征。

　　除权除息日的分布规律

　　从分布规律上看，前一财年年报分红一般从第二年的3月开始，且不同标的指数成分股的分红时间略有不同：

　　第一，沪深300指数、中证500指数和中证1000指数成分股选择在每年5月底之前分红的上市公司比例超过20%时，中证1000指数成分股选择在每年5月底之前分红的上市公司比例超过30%。

　　第二，各指数成分股分红高峰期在6—7月，且在6月达到峰值。其中，上证50指数成分股近两年超过70%的上市公司会选择在这两个月进行分红；沪深300指数和中证500指数成分股超过65%的上市公司会选择在这两个月进行分红；中证1000指数成分股超过60%的上市公司会选择在这两个月进行分红。

　　第三，绝大部分公司会选择在8月底之前完成年报分红。其中，过去两年上证50指数和沪深300指数成分股均在该时间之前完成分红；中证500指数和中证1000指数成分股分红亦有99%以上的公司在该时间之前完成，过去一年该比例提升至接近99.9%。

　　图为成分股2021年报分红时间分布(财务年)

　　中报分红有如下特点：

　　第一，选择中报分红的上市公司数量整体较少。过去两年，上证50指数成分股约有10%的公司选择中报分红；沪深300指数、中证500指数和中证1000指数成分股中报分红比例分别为6.7%、2.2%和2%，即中报分红对上证50股指期货和沪深300股指期货影响更大。

　　第二，各指数成分股中报分红高峰期一般在当年的9—10月。其中，上证50指数和中证1000指数成分股选择在这两个月分红的上市公司占比超过80%；沪深300指数和中证500指数成分股近两年在该时间段分红的上市公司占比超过60%。

　　第三，超过90%的上市公司会选择在当年11月底之前完成中报分红，少部分上市公司会延长至12月底之前完成中报分红，只有极少部分上市公司会选择在第二年进行前一年的中报分红。

　　图为各指数成分股年报与中报分红占比

　　股息点月度分布规律

　　图为过去3年上证50指数股息点

　　图为过去3年沪深300指数股息点

　　股息点即反映母指数所有成分股的总现金股息，以指数点形式表示，可以代表成分股分红对标的指数造成的影响。中证指数有限公司公布了上证50指数、沪深300指数和中证500指数的股息点，但缺乏中证1000指数的股息点，这里笔者根据中证1000指数成分股在过去3年实际分红情况，结合其成分股权重进行估算，公式为：股息点=。

　　图为过去3年中证500指数股息点

　　图为过去3年中证1000指数股息点

　　可以看出，近3年沪深300指数股息点最稳定，基本在90个指数点附近。上证50指数股息点稳定情况次之，近3年股息点均值在77.3个指数点。中证500指数和中证1000指数近两年股息点出现明显增长，2020年两者股息点分别为67.31点和51.44点，近两年股息点均值大幅提升至100点和68点，一方面表明近两年中小盘股业绩有明显提升，另一方面表明中小盘公司越发注重股东分红。2022年，上证50、沪深300、中证500和中证1000四大指数累计股息点分别在86.5点、95.06点、107.95点和66.5点。

　　从历年股息点月度分配规律来看，股息点月度分配与分红时间存在类似的规律。

　　第一，6—7月为沪深300指数和上证50指数股息点月度分配的绝对高峰期，占据全年股息点70%以上；中证500指数和中证1000指数不仅在这两个月股息点较高，在5月也占据较大份额。

　　第二，上证50指数和沪深300指数的股息点尾部明显更长，这两个指数在9—12月也有不少股息点分布，主要因为这两个指数有不少比例成分股也选择中报进行分红。这点对后期分红点数预测方法的选择较为重要，即不能忽略中报分红对股指基差的影响。

　　[分红对股指基差的作用]

　　股指基差主要受成分股分红、套保需求及市场情绪三方面因素的影响，下面主要探讨分红对股指基差的影响，这里引入校正基差的概念，即校正基差=基差-期货剩余存续期内分红点数。可分为实际校正基差和预期校正基差，前者只能通过历史数据进行回测计算，后者则需要对股指期货剩余时间内分红点数进行估计，本文主要探讨分红的影响，所以采用实际校正基差进行分析。以股指期货季月合约为例，观测标的当季合约基差与校正基差走势情况(因季月合约剩余时间较长，基差走势更平滑、毛刺相对更少)。

　　图为2018年以来IH当季基差与校正基差走势

　　图为2018年以来IF当季基差与校正基差走势

　　从近几年四大股指基差与校正价差走势上看，可以直观看出如下特点：

　　第一，股指基差与校正价差在趋势方向上基本一致，但一些重要时间段大小会有明显不同，即个股分红会对基差变动的大小产生显著影响，这对投资者估算股指期货对冲成本尤其重要。

　　第二，从季节性特征来看，上半年各股指基差与校正价差往往更趋于上行，而下半年往往更趋于下行，这是分红预期产生的影响，6—7月为分红高峰期，随着时间逐步临近，期货贴水预期会有所加大，在7月前后达到峰值。

　　第三，直观上看，上证50指数基差与校正价差差别最大，沪深300指数期货次之，中证500指数期货排名第三，中证1000指数期货最小，即个股分红对上证50指数期货影响最大，对中证1000指数期货影响最小。

　　图为2018年以来IC当季基差与校正基差走势

　　从历史上各期货月份存续期内实际分红点数来看，季月合约由于存续期更长，总分红点数更高，其对股指基差大小的影响相对更大，影响时间也更宽。

　　从当月合约来看，有以下特点：

　　第一，分红对IH和IF当月合约基差影响时间主要集中在每年5月下旬至7月底，对应6月、7月、8月合约，且对6月、7月合约的股指基差影响最大，最大影响可达40个指数点，最低也有10个指数点。

　　第二，分红对IC当月合约基差影响时间主要集中在每年4月下旬至7月底，对应5月、6月、7月和8月合约，且对5月、6月和7月合约股指基差影响较大，最高可达35个指数点。对IM而言，由于上市时间较短，暂不予讨论，但从其指数股息点分布上看，其影响时间与IC类似。

　　第三，9月至10月IF和IH股指基差也会受中报分红影响，其最大影响在5个指数点左右。

　　从次月合约来看，有以下特点：

　　第一，分红对IH和IF次月合约基差影响时间主要集中在每年4月中下旬至10月上旬左右，且对5月至7月期货合约基差影响最大，对IH基差的影响最大可达60个指数点，对IF基差的影响最大可达65个指数点。

　　第二，分红对IC次月合约基差影响时间主要集中在每年3月中下旬至7月底，且同样对5月至7月期货合约基差影响最大，基差影响最大可达70个指数点。

　　从季月合约来看，有以下特点：

　　分红对IH、IF和IC当季合约基差影响时间主要集中在每年1月下旬至10月底，而对下季合约基差影响则几乎贯穿全年，即个股分红对6月、9月、12月及次年3月合约基差均会产生明显影响。对当季合约而言，分红对历史IH基差影响最大达75个指数点，IF最大达86个指数点，IC最大可达103个指数点左右，而对下季合约基差最大影响点数则与全年股息点相当。

　　综合上述分析，本文一方面统计分析了上市公司历年分红情况及其各指数成分股分红规律特征，另一方面详细研究了过去5年以来个股分红对几大股指基差的影响，结果表明，成分股分红将对股指基差产生显著影响，预测股指期货存续期内分红点数对判断真实基差大小及未来走势尤为重要。(作者单位：国联期货)