本报告完成时间 | 2023年3月24日

　　摘要

　　主要逻辑：

　　自2020年新冠疫情以来，宏观因素对大宗商品影响显著增加。近期多数商品受美国硅谷银行、瑞士信贷事件影响出现大跌。宏观巨震背景下，纯碱期货价格弱势运行，持续贴水现货；玻璃期价先抑后扬，表现出明显的抗跌性。为更好地了解纯碱玻璃现货情况，尤其是了解市场关注的纯碱轻碱下游需求、玻璃终端需求等情况，我们特意前往北京、河北、河南等地区进行实地走访，并通过线上调研进行补充，与纯碱玻璃现货企业及投资机构进行深入交流。从市场反馈情况来看，市场对于纯碱现货价格下跌的预期较为一致，上中下游均无囤货现象，短期重碱需求旺盛，轻碱需求持续弱势，多数轻碱下游盈利欠佳；下半年产能投放将导致现货价格明显下跌，但下跌节奏难把握。近期玻璃需求出现改善迹象，年内玻璃需求仍有恢复空间，价格或已见底，下半年价格反弹概率较大。以下是此次调研的详情。

　　01 调研综述

　　1.调研时间：2023年3月15日-3月23日

　　2.调研对象：北京、河北、河南等地区的纯碱、玻璃生产企业，纯碱贸易商，玻璃深加工企业，投资机构

　　3.调研结论：通过近期走访调研，可明显感知到纯碱和玻璃的边际变化，纯碱整体处于强现实和弱预期状态，玻璃处于偏弱现实和强预期状态。轻碱需求弱势、进口增加和中期产能投放对纯碱的边际利空影响明显，玻璃供应下降后需求边际改善带动去库，近期看多玻璃的声音有所增加。

　　整体来看，多数受访企业/机构对纯碱现货价格持偏空态度，认为下半年尤其是四季度价格下跌风险较大，期价已较好地反应新产能投放预期，现货价格下跌节奏取决于新产能释放速度。多数企业/机构对玻璃持有中性偏乐观态度，认为国内房地产阶段性低点已近，年内地产有一定复苏预期，竣工端的玻璃有望受益。

　　4.建投观点：宏观扰动下，玻璃纯碱价格走势更难预测，但基本面变化仍有迹可循。3-5月国内纯碱进口量将小幅增加，叠加当前轻碱需求弱势，纯碱价格上涨空间不大。光伏玻璃持续投产和浮法玻璃复产点火支撑下，上半年纯碱供需结构仍然偏紧，05合约下跌空间也不大，超跌后存一定的基差修复空间，若05合约跌至2700元/吨附近可短多。下半年纯碱产能投放压力较大，新增产能将超过20%，新产能投放后现货价格下跌压力较大，但09合约已贴水现货近700元/吨，短期向下空间不大。09合约跌至氨碱成本附近或有资金抄底博反弹。建议09合约以宽幅震荡思路对待，预计SA2309合约运行区间为2100-2900元/吨，价格大涨后可沽空，超跌后可参与反弹。上游生产企业需重点关注反弹后卖出套期保值机会，若09合约反弹至2800-2900元/吨可逐步介入。

　　玻璃方面，经过近一年的下跌和近9个月的全行业亏损，短期玻璃向下空间不大，需求边际改善将带动库存有效去化。我们维持对国内房地产行业弱复苏的判断，竣工面积有望恢复增长。建议投资者可重点关注逢低做多FG2309合约的机会，下游深加工企业可在当前低适当增加现货储备，也可逢低在盘面进行买入保值，09合约下方关注1500-1550附近支撑。

　　投资者需格外警惕海外宏观走弱对国内经济的拖累和对大宗商品的利空影响。

　　02 调研概况

　　某玻璃生产企业A

　　（1）企业概况：华北地区某玻璃生产企业，目前在产2条浮法玻璃产线，产能合计1300T/D。郑商所指定玻璃交割库。

　　（2）行业现状：近期国内玻璃产销持续提升，但需求的区域差异明显，华中、华南地区需求有实质性改善，华北地区需求仍然较为弱势。华北地区终端需求仅略有改善，玻璃深加工订单缓慢增加。随着产销率提升，多数玻璃企业心态有所好转，现货价格有一定上涨预期。近期沙河地区大幅去库，目前库存主要集中在个别企业手中，其它玻璃企业库存处于较低水平。此轮沙河地区去库，主要分为两个阶段，3月前半月去库以期现商拿货为主，中下旬本地贸易商和深加工拿货情况增加，贸易商和深加工补库，主要是认为当前现货价格相对低位，下跌空间不大。

　　（3）企业现状：企业目前生产正常，产销维持较高水平，库存处于低位，下半年有一条产线计划点火、一条产线计划冷修。随着产销提升，现货价格略有反弹，企业亏损状况有所改善，完全成本处于盈亏线附近。原料端，近期企业纯碱库存可用天数处于较低水平。

　　（4）纯碱看法：受远兴和金山等新产能投放，纯碱现货价格下跌概率较大，期货09合约最终也面临较大的价格下跌压力。

　　（5）玻璃看法：短期对玻璃持中性态度，下半年可相对乐观一点。玻璃需求目前仍处于缓慢恢复当中，下半年需求或好于上半年。考虑到潜在复产点火产线的供应增量，预计玻璃价格反弹至成本附近压力将增加。后期需持续关注房地产资金问题和终端需求改善情况。

　　某玻璃生产企业B

　　（1）企业概况：国内某大型玻璃生产企业，主营浮法玻璃、节能建筑玻璃等产品。对纯碱需求量较大，货源主要来自国内大型纯碱生产企业。（此次主要调研采购端情况）

　　（2）企业采购现状：企业近期采购均价在3050-3100元/吨，采购节奏略有放缓，自去年7月份以来，一直在压缩原料库存天数。最新的在库库存约15-20天，在途库存25天左右，二者合计较去年峰值下降约1个月。据闻四五月份国内有部分进口天然碱将到港，主要是国内两个大型玻璃生产企业的船货，据了解1-2月采购的重碱均价约350-360美元/吨，略低于国内重碱出口价。

　　（3）纯碱看法：随着远兴能源和金山新产能投放，纯碱现货价格下跌是大概率事件，但下跌幅度仍存不确定。对企业采购而言，在面临纯碱价格下行风险的背景下，继续压缩纯碱原料库存是有利选择。为保证玻璃生产的稳定性，目前在库库存继续压缩空间不大，但可能减少新签订单压缩在途库存。待新产能都释放、纯碱价格大幅下跌后，会根据情况适当回补原料库存。

　　（4）玻璃看法：政策持续利好下，春节后国内房地产行业成交有所改善。1-2月国家统计局公布的竣工面积恢复增长，预计全年房地产行业有望企稳，玻璃价格存一定反弹空间。下半年玻璃折盘面价或反弹至1800元/吨上方。

　　某纯碱生产企业C

　　（1）企业概况：华中地区某纯碱生产企业，轻碱产量占比约70%，重碱产量占比约30%。

　　（2）行业现状：当前纯碱上游企业信心不足，对新产能投放的担忧较强。业内少部分民营企业可通过期货进行套期保值，国企只能通过增加订单实现低库存。近期国内重碱市场表现较好，光伏玻璃持续扩张对纯碱的需求增加；轻碱需求弱势未改，多数轻碱下游微利或亏损。今年以来国内纯碱出口减少，主要是重碱出口下降较多，轻碱出口变化不大。

　　（3）企业现状：企业最新的重碱出厂价报价约2930-2950元/吨，轻碱出厂价报价2600元/吨。当前联碱法利润较好，双吨的生产利润高于1000元/吨。企业目前的在产订单约20天。

　　（4）纯碱看法：远兴和金山新产能投放将对纯碱市场供需格局产生巨大影响，下半年价格下行压力较大。纯碱下跌节奏可能是温和的抵抗式下跌，如一个月下跌100元/吨，当前纯碱期货价格的月间价差较为合理。近期纯碱期价因宏观事件和轻碱需求弱势出现下跌，但基本面供需紧平衡格局未改，05合约超跌后存在反弹修复基差的可能。若SA2305合约跌至2800元/吨下方可关注反弹机会。09合约已较合理地反应新产能投放的利空影响，下方空间不大，极端情况下09合约可能跌至2200元/吨下方。

　　某纯碱贸易企业D

　　（1）企业概况：某轻碱贸易企业，货源以江苏、河南碱厂为主，客户主要是江苏和周边地区的日用玻璃企业、碳酸锂企业、两钠和印染企业，覆盖半径300公里左右。年贸易量12-15万吨，拥有自己的仓库。

　　（2）行业现状：当前国内轻碱下游普遍不景气，泡花碱、日用玻璃、两钠、印染等行业普遍微利或亏损。企业的主要下游客户情况并不乐观，日用玻璃、两钠、印染等行业受宏观经济拖累，碳酸锂价格持续下跌，回款情况变差。由于下游普遍不景气，当前多数轻碱企业的纯碱库存极低，客户的轻碱库存以3天在库加6天在途为主。近期液碱价格下跌，部分轻碱企业用液碱进行替代，国内液碱可替代轻碱需求的比例约5-10%。当前轻重碱价差持续扩大，部分重碱下游企业轻重碱混合使用。

　　（3）纯碱看法：近期红四方的20万吨新增产能有望投产，6月份开始远兴的500万吨总产能将陆续投产，9月份德邦的60万吨和金山的200万吨新产能也有望投产，下半年尤其是四季度纯碱价格压力较大。参考以前的经验，大量新产能投产后，行业或进入价格战阶段，现货价格下跌幅度可能较大。期货市场已经对新产能投放有较为合理的预期，2309合约2400元/吨，2401合约2000元/吨，定价较为合理。预计年末现货价格在2000元/吨附近。

　　某玻璃深加工企业E

　　（1）企业概况：国内玻璃深加工龙头企业之一，年产值5亿元左右，玻璃原片采购金额超过2亿元。公司拥有可钢三银镀膜玻璃生产线2条，年产能达到1500万平米。主营产品为LOW-E镀膜玻璃及其复合加工而成的中空玻璃、安全玻璃等系列产品，产品种类覆盖了建筑幕墙、军工及工业玻璃等多个领域。公司出口业务占比较高，出口占比约40%。

　　（2）行业现状：当前华北地区的深加工订单数量仍然偏低，主要是受制于冬季传统淡季和两会等因素。目前下游回款情况仍较差，多数深加工企业的原片库存较低，镀膜利润较差，企业镀膜业务处于盈亏线附近。2021年因玻璃价格上涨，曾出现大幅亏损，2022年玻璃价格下跌，利润修复较为明显。考虑到玻璃行业亏损时间较长和国内房地产行业的阶段性复苏预期，企业适当增加了原片库存，近期补库了近一个月的玻璃原片。

　　（3）玻璃看法：2023年房地产行业有望逐渐触底，玻璃需求存在改善空间，行业长期亏损不可持续，后期价格存在上涨空间，但实际需求改善情况仍需继续关注。

　　某纯碱期现商F

　　（1）企业概况：华东某纯碱玻璃期现企业，纯碱玻璃期现业务较为成熟，纯碱货源主要来自青海、河南、山东地区，纯碱客户以玻璃企业和纯碱贸易商为主。

　　（2）期现商现状：目前山东、河南地区碱厂出厂价在2900-2950元/吨，送到价在3050-3100元/吨，期价贴水现货。最新交割库库存约12万吨，以河北和河南交割库为主。近期SA2305合约价格下跌至2800元/吨附近，下游接货意愿增加，点价明显增加。最新的报价为SA2305+100元/吨。

　　（3）纯碱看法：短期纯碱库存低位，重碱下游需求较为旺盛，现货价格下跌空间不大。下半年远兴等纯碱新产能陆续投放，价格下跌压力较大，但下跌节奏或较难把握。远兴阿拉善项目的第一条线预计5月投料，6月出产品，但是否能如期完成，仍然存疑。此外，7-9月夏季检修较为集中，纯碱产量减少或大于远兴新产能初期的产量，09合约无需过分悲观。

　　（4）玻璃看法：近期玻璃现货成交增加，库存下降，但真实需求改善情况仍不明朗。高库存状况下，即使房地产端的需求有所改善，价格压力仍然较大。目前对玻璃持有谨慎态度，若需求无实质性改善，价格大幅上涨，会考虑做空。

　　某私募基金G

　　（1）企业概况：华北某投资机构，产品以期货投资为主，北京团队专攻黑色系和能化板块，已成功发行多只产品，未来拟转型期现结合。团队核心成员拥有多年期现货经验。

　　（2）纯碱看法：市场上对于纯碱远期的分歧较大，09合约上多空的大资金都有。05合约看空情绪较少，5月之前现货偏紧格局难有改变。待6月远兴建成陆续提高产能，纯碱博弈将加剧，一方面是新增产能带来的供应压力，另一方面是传统夏季检修带来的阶段性供应减少。从单边策略来看，2400附近的纯碱09合约投资价值不大，若上行至2600尤其是2700上方可考虑做空机会，若超跌至2300下方，可适当参与反弹。从套利角度来看，前期5-9，9-1价差都在400左右，价差较为合理，近期5-9价差略扩，9-1价差略缩，后期或存在一定投资机会，若9-1价差缩小至300下方可考虑参与正套。

　　（3）玻璃看法：玻璃期价近期因宏观利空出现明显回落，但2023年玻璃价格无需过度悲观，玻璃日熔量同比下降，供应压力有所减弱。需求端，随着保交楼政策逐渐落地，下半年玻璃需求存改善预期，价格存反弹空间，后期可以重点关注09合约的反弹机会。

　　某私募基金H

　　（1）企业概况：华东某投资机构，创立超10年，公司投资品种涵盖商品期货、证券权益、固定收益、海外市场等多个子市场。创始人在资本市场具有知名地位。

　　（2）纯碱看法：市场上对纯碱的中期看跌情绪较强，但短期多空矛盾突出难有明确方向。05合约贴水现货近10%，而基本面仍然偏强，轻碱需求弱势和进口增加对短期纯碱市场的影响或较为有限。此外，据了解，近期交割库库存约12万吨，市场低价货源仍然较少。

　　09合约虽有远兴投产的利空影响，但7-9月为夏季检修季，产量阶段性减少将部分抵消新产能投放的影响；且新产能从建成到起量仍有一个过程，对09合约的冲击有限。操作层面，短期来看，05合约的供需紧平衡格局难改，SA2305合约跌至2750-2800元/吨附近可短多。若夏季检修超预期，新产能投放仅能抵消检修的损失产量，09合约受投产影响或有所下跌，之后存在一定的估值修复空间，09合约跌至2300-2350附近可试多。后期若SA2309反弹至2650-2700附近可尝试做空。

　　（3）玻璃看法：玻璃05合约面临的供应压力较大，一方面是当前玻璃的库存绝对值较高，另一方面前期冷修的产线存在复产点火的预期；近期需求略有改善但深加工订单好转的持续性存疑，玻璃去库的幅度和持续性也有待观察，核心矛盾仍然是房企的资金问题。09合约是传统的旺季合约，有更多的时间去验证需求改善的情况。当前来看，05合约或在1480-1710元/吨震荡，09合约或在1550-1850元/吨震荡，背靠区间下沿短多，背靠区间上沿可短空。

　　某公募基金I

　　（1）企业概况：华北某大型投资基金。

　　（2）玻璃看法：玻璃价格重心或有上移，但盈利端修复可能更快。后期玻璃价格上涨节奏还需观察后续阶段性补货节奏。预计全年库存温和去化，行业盈利水平修复至合理水平，绝对价格由于纯碱的下跌修复幅度小于盈利水平。

　　作者姓名：李彦杰

　　期货投资咨询号：Z0010942

　　研究助理：胡鹏

　　期货从业资格号：F03086797