什么情况下库存会对价格产生强烈的支撑作用？我们经过长期的研究发现，LME+COMEX+上期所库存长期低于18万吨或者在其附近徘徊时值得警惕。目前三大交易所库存在30万吨左右，尚不具备这个条件。

　　春节以来，沪铜一直被强预期所支撑，在价格高位强势横盘。直至欧美银行业爆雷，宏观冲击下铜出现破位下行。

　　基本面上，铜供应增加的确定性增强。国外供应端的干扰主要是运输问题，预计短期内就能缓解。国内来看，高利润促使产量增加。进口端，随着旺季开启，下游各环节维持高开工，库存转而减少，但要警惕随着旺季预期落地，铜价出现破位的情况。

　　今年以来，铜精矿加工费自高位不断下滑。3月铜精矿的加工费76.29美元/干吨，自2022年11月的91美元高位下滑约16%。

　　铜精矿运输端有改善的迹象。秘鲁Matarani港口封锁解除，Cerro Verdo矿可通过该港口正常发运；3月9日First Quantum 与巴拿马政府就Cobre Panama铜矿运营达成一致协议，使得于2月23日暂停生产和装运的该铜矿重启。

　　生产端来看，Antapaccay实际停产期是 1月20日起的11天，少于市场预期。另外，Las Bambas 和Antapaccay铜矿再受到其他社区堵路影响不能成功从Matarani港口发运。印尼Batu Hijau和Grasberg先后遭到泥石流冲击，Grasberg在2月28日宣布恢复生产符合市场预期。Batu Hijau铜矿预期将 于3月底4月初恢复生产。

　　整体上看，运输端的问题偏事件性和短期性。铜精矿TC很可能短期内触底回升，铜精矿预期仍然偏宽松。

　　对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。因此在TC价格高企之下，尽管硫酸价格大跌，总体利润依然为正，且大部分时间相当可观。

　　高利润促使开工率维持高位，干扰因素主要是检修、环保政策及极端天气下的限电。目前来看，这些因素的影响将大大降低。

　　2月SMM中国电解铜产量为90.78万吨，环比上升6.4%，同比增加6.49%；较预期的89.93万吨多0.85万吨。

　　产量高于预期的主要原因是利润尚可，新增和复产产能投产均超预期。另外，2月开工率大幅回升，3月开始虽然进入传统的检修季，但是铜冶炼企业已备足原料，预计总体产量并不会因为检修而减少。SMM预计3月国内电解铜产量为94.95万吨，环比增加4.17万吨，上升4.59%，同比上升11.9%。

　　图为三大交易所库存和铜价

　　2022年有色金属的产量增加一直不及预期。今年以来，这些外部干扰因素都大大降低，但废铜供应紧张问题较难缓解。铜产量大部分时间和利润成正比，尤其是利润为正的情况下尤为明显。

　　铜的需求是今年较为不确定的因素，最大的分歧在于地产端的复苏。供应端看，供应增加的确定性加大，那么一旦需求面强预期落空或一直停留在弱现实，将会形成向下共振。

　　SMM预估2月铜材产量为169万吨，环比增加24.63%，同比增加37.28%。2月铜材行业整体开工率为64.63%，环比增加23.48%，同比增加12.05%。各铜材行业的开工率均出现上升，其中铜管行业增幅最大，各行业景气度如下：铜板带行业 （74.17）>铜管行业（68.33）>电解铜杆行业（61.23）。总体处于平均水平。

　　长期以来，铜价下跌趋势的一个制约因素就是历史极低位置的库存。铜库存到底去哪里了？何时才能回升？造成低库存的主要原因就是前期产量增加一直低于预期，而消费并未重新走弱。另外，还要考虑精废价差极低之下精铜对废铜的替代。目前的趋势就是产量增速上来了，在需求不确定的情况下库存是一个很好的观察指标。什么情况下库存会对价格产生强烈的支撑作用？我们经过长期的研究发现，LME+COMEX+上期所库存长期低于18万吨或者在其附近徘徊，这些情况都值得警惕。目前三大交易所库存在30万吨左右，尚不具备这个条件。

　　综上所述，目前供应增加的不确定性加大，引发铜价破位下跌。倘若需求强预期落空，则将引发更大的共振。操作上，沪铜加权以67000—67500元/吨为止损做空，上破离场。（作者单位：国海良时期货）