耐心等待成长股更好的买入时机

——创业板近期下跌点评

主要观点：

创业板调整如期而至。5 月 22 日，我们发表《成长虽好，莫要贪杯》，正式提示成长股结构性泡沫已现；5 月 31 日，《去伪存真》明确降低成长仓位，目前观点得到了市场的验证。

对新经济与转型短期成效预期过高、估值高企积累风险、伪成长“鸡犬升

天”形成结构泡沫是创业板调整的内在原因，而流动性趋紧预期（美日 QE退出预期+持续下跌的日股反映全球风险偏好下降，资金流出新兴市场+持续高企的国内回购利率）和业绩不达预期担忧（5 月小公司样本占比高的汇丰 PMI 仅为 49.2）是造成下跌的催化剂。

风险尚未完全释放。创业板指数从顶部开始仅仅调整了 4%，相对估值仍然高企，在完成半年报“中考”，“真成长”进行估值切换之前，股价上行空间不大；7 月中旬之前是中报业绩预告密集披露期，小公司业绩低于预期的风险仍然较大；IPO 与大小非解禁将在股票供给方面从量变引起质变；流动性依然承压（6月5日7天回购利率继续维持4.8%高位，日股继续暴跌3.8%）。

创业板指数仍有 5-10%的下跌空间。我们选取的 12 只成长股白马样本（包含传媒、电子、环保、食品饮料，样本包括但不限于创业板公司）平均跌幅达到 13%。我们认为“伪成长”的下跌幅度将大于优质消费成长，进一步带动代表性指数创业板指下行，假设最终创业板指跌幅与目前优质成长跌幅相当，扣除目前创业板指 4%的已发生跌幅，创业板指仍有 9%的跌幅。在此基础上，我们初步预计创业板指仍有 5-10%的跌幅。

耐心等待更好的买点。创业板指仍有 5-10%左右的下行空间，个股的跌幅可能更大，所以，投资者需要耐心等待更好的买点。医药、大众消费品、环保、传媒、城市燃气、日化、消费电子等消费成长依旧是我们最看好的“中国梦”方向，投资者可以耐心等待回调买入的机会。在成长股调整的等待过程中，投资者的研究准备方向还可以考虑：（1）未来中报披露 3 季度预增 40%以上的公司；（2）近 3 个月来创出历史新高的细分行业龙头公司；（3）拟上市公司中质地优良的标的。

1 估值高企积累风险

近期，创业板指数出现了明显的回调，从 5 月 27 日高点开始下跌 4%。5月 22 日，我们发表《成长虽好，莫要贪杯》，正式提示成长股结构性泡沫已现；5 月 31 日，《去伪存真》明确降低成长仓位，目前观点得到了市场的验证。

创业板这波回调究其原因，首先是成长股的估值高企不断积累风险

1。消费成长动态相对PE水平已经达到甚至超过 10 年高点，如食品加工（2010 相对PE=1.8；2013 相对PE =1.8）、医药生物（1.8；1.9）、通信设备（1.6；1.4）、环保（2.4；2.4）、网络服务（3.1；3.1）。

自 12 年 12 月 4 日以来，70%的创业板股票涨幅超过 40%， 年初至今A股市场个股涨幅算术均值达到 19.1%，超过公募基金 16%的加权平均收益，从某种意义上说，“伪成长”的上涨反而掩盖了“真成长”的光芒

2 流动性趋紧和汇丰PMI低于预期成为催化剂

而触发近期下跌的直接因素有两点：一是流动性趋紧，美日 QE 退出预期

降低全球市场风险偏好；二是汇丰 PMI 低于预期引发市场对于中小公司业绩的担忧。

流动性方面，美日 QE 逐步退出已经是大势所趋，黄金暴跌、日本股市暴

跌和 EPFR 显示的新兴市场资金流出已经告诉我们“smart money”在撤退，5月最后两周，海外资金亦持续流出 A 股。

而 5 月末财政存款上缴时点过后，国内银行间市场流动性依然较为紧张，回购利率依然维持在高位。

担心中小公司业绩不达预期则是创业板公司股价快速下跌的另一个催化

剂。6 月到 7 月中旬不断公布的业绩快报只会符合预期和低于预期，很难超预期，因为动辄 40 倍的动态 PE 告诉我们市场在上半年的狂热中已经将预期提得很高，而样本以中小公司居多的汇丰 PMI 仅为 49.2，与向上的官方 PMI形成剪刀差，提醒我们中小公司业绩在经济平淡时低于预期的概率较大。

2010 年末开始，随着通胀压力的不断加大，央行开始了收紧货币政策，

连续提高法定存款准备金率，导致市场流动性骤然收紧，市场先前积累了较多超额收益的白酒、医药、中小票也开始了补跌。2010 年，消费成长板块业绩最终被证明不达预期，进一步促成了成长股泡沫的破灭。

3 风险尚未完全释放

目前来看，成长股的风险依然没有释放完毕，我们认为具有代表性的创业

板指数仍有 5-10%的下跌空间。原因如下：

1）当前成长估值仍然缺乏向上的空间。目前创业板指数从顶部仅仅调整

了 4%，相对估值仍然高企，在完成半年报“中考”，进行估值切换之前，股价上行空间不大。

2）中报业绩预告密集披露期，业绩低于预期的风险仍然较大；

3）IPO 与大小非解禁将从量变引起质变。IPO 堰塞湖高悬，很多迹象都被解读成 IPO 重启的信号。5 月 9 日，两家待发行公司收到封卷通知，被市场解读为 IPO 将在短期内重启。5 月 31 日，证监会通报聘任第 15 届主板发审委委员，同样导致市场尾盘大幅下调。由此可见，IPO 重启是市场难以绕过的坎，堰塞湖总有开闸泄洪的一天。

4）流动性依然偏紧。日本股市仍在下跌，全球风险偏好仍在下降。6 月 5日，银行间市场回购利率继续维持 4.8%的高位。

尽管创业板指数 5 月 27 日为最高点，目前仅调整 4%，但很多成长股中的“白马股”调整幅度都超过了 10%，我们选取的 12 只成长股白马样本（包含传媒、电子、环保、食品饮料，样本包括但不限于创业板公司）平均跌幅达到 13%。我们认为“伪成长”的下跌幅度将大于优质消费成长，进一步带动代表性指数创业板指下行，即使假设优质消费成长龙头公司不再调整，由于其占比较小

3，“伪成长”的补跌亦将导致创业板指下跌接近 9%（13%减 4%）。

综合二者考虑，我们认为本轮成长股的代表性指数创业板指仍有 5-10%左右的下行空间。

4 价值型策略耐心等待更好的买点

申万策略于 3.26 发表《价值型策略的“中国梦”》，认为投资成长股需

放眼长远，太小的“波段”不做，但是，当重仓的成长股可能下跌幅度超过设定阈值（比如 15%）进而造成净值回撤幅度过大、相对排名下滑过快时，必须考虑启动风控机制。

秉承这样的思想，申万策略于 5.22 创业板上涨进入到泡沫期时提出警示，提醒投资者不再追高成长。

目前看，创业板指仍有 5-10%左右的下行空间，个股的跌幅可能更大，所

以，投资者需要耐心等待更好的买点，等待我们前文提示的风险逐步释放后，以合理的成本建仓，有益于未来保持良好的心态，更好地“买入并持有”。

医药、大众消费品、环保、传媒、城市燃气、日化、消费电子等消费成长

依旧是我们最看好的“中国梦”方向，投资者可以耐心等待回调买入的机会。

在成长股调整的等待过程中，投资者的研究准备方向还可以考虑：（1）未来中报披露 3 季度预增 40%以上的公司；（2）近 3 个月来创出历史新高的细分行业龙头公司；（3）拟上市公司中质地优良的标的。

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