大方向上，美国通胀回落和中国经济复苏依然成立，只是美国通胀回落时点可能因为年初增长改善被推后，国内经济在中美共振去库存、政策面稳增长边际改善空间有限的背景下更多呈现出弱复苏格局。鉴于此，A股市场成长板块整体表现将优于价值板块。

　　年后开市以来，A股市场整体呈现振荡态势。3月第一周在2月PMI数据超预期推动下，运行中枢上移，但幅度相对有限。造成此现象的原因主要有以下两个方面：其一，从基本面维度来看，春节假期后美国通胀和中国增长这两个驱动A股反弹的核心逻辑都出现了边际变化，美国1月非农数据超预期、通胀回落不及预期引发紧缩预期升温，国内由于节假日和基数原因，投资者对于经济复苏力度产生分歧。其二，从交易维度来看，A股自2022年10月底触底回升后积累了一定涨幅，部分资金进行了获利了结和对抢跑预期的修正。

　　紧缩预期有所升温，关注3月议息会议

　　受2月公布的非农数据超预期、1月通胀回落幅度不及预期、零售环比超预期以及PMI制造业与服务业均抬升等因素影响，投资者修复美国经济增长预期，叠加美联储2月会议纪要重申抗通胀的决心，使得紧缩预期升温。在此背景下，CME利率期货隐含加息终点升至5.5%、年内降息预期消失，十年期美债收益率上行突破4%，美元指数重回105，美股成长风格受利率升高压制明显回调。上周盘中，美国紧缩预期的升温和美债收益率的上行一度给北上资金和人民币汇率带来影响，但中国强劲的PMI数据对美债收益率的上行形成了有力对冲，最终推动上证综指中枢进一步抬升。

　　图为沪深300走势与北上资金变动

　　展望3月，在3月23日议息会议之前，2月非农数据(3月10日公布)和通胀数据(3月14日公布)尤为关键，建议重点关注。值得注意的是，尽管两年期美债和十年前美债近期持续反弹，但距离5%仍有一定距离。若美联储真如市场预期，连续3次加息25bp，那么目标利率将至5.25%—5.5%，美债收益率也将继续上行。十年期美债收益率作为全球资产定价之锚，其上行预期势必影响A股估值和北上资金流入。

　　图为标普500与十年期美债收益率走势

　　巩固经济回稳基础，中小指数相对占优

　　2月，国内经济复苏的方向明确，但市场对于复苏力度产生分歧，成为节后A股走势不及预期的主要原因之一。进入3月，2月PMI数据超预期、1—2月经济快速修复得到确认，在十年期美债收益率突破4%的背景下，北上资金再次大规模流入A股市场，上证综指成功突破3300点的整数关口。

　　 PMI数据好于预期，但从结构来看，大型企业好于中小企业，中采PMI好于财新PMI，表明经济复苏的内生动力需要进一步巩固。短期经济数据的强劲主要源于前期较低的基数、疫情期间累积的需求集中释放和生产端的快速修复，后续持续性有待观察。从中美库存周期的角度来看，当前国内库存周期处于近十年来的中等水平，按斜率算还需要两三个季度才能见底；美国库存周期则处于相对高位，年内基本上处于去库存阶段。因此，2023年在中美共振去库存的环境下，国内经济大概率呈现弱复苏状态。从政策角度来看，2023年GDP增速目标在5%，该目标的设定较为务实。2022年受疫情影响，全年经济增速仅为3%，低基数效应明显，在此背景下完成5%的增长目标压力不大。这意味着2023年地产市场不会出现强刺激、不会让地方收支压力继续加大(赤字率维持3%、侧重中央发力)，经济增量上将更加注重产业结构的升级调整。因此，可以预见，2023年，中央基建项目明显优于地方，房地产逻辑略微变弱，消费重要性提升，政策面维持稳增长基调，只是边际改善的空间有限。财政政策方面，2023年专项债新增额度3.8万亿元，高于2022年的3.65万亿元，但低于2022年新增专项债实际发行量4.03亿元，财政政策扩张力度有限。货币政策从总量扩张转向强调精准，结构性货币政策将进一步发力，总量宽松、边际收紧。

　　从市场角度来看，当前表现较为明显的轮动行情，大指数和题材股出现跷跷板现象。一方面，基本面上，暂时没有出现一个能容纳大资金体量、同时拥有足够业绩支撑或者明确业绩预期的赛道(类似茅指数、宁组合)。年初以来表现突出的板块如消费、顺周期、AIGC等的基本面均存在不同程度的不确定性(消费层面面临居民收入暂未企稳、顺周期层面地产回暖程度有限、海外衰退隐忧仍存、AIGC尚处于政策和技术催化阶段)，行情更多表现为轮动，而不是普涨。另一方面，在年初经济复苏和各类政策信号刺激下，市场并不缺乏投资逻辑，但在存量博弈的背后，诸多投资逻辑难以得到有限资金的同时支撑。

　　图为工业企业产成品存货累计同比

　　综合上述分析，2023年国内将继续巩固经济回稳向上基础，预计A股走势类似于2019年，是对前一年调整的修复。大指数方面，总量经济强相关板块的业绩弹性相对有限，上证50和沪深300目前的反弹属于估值修复，暂时不具备持续上涨基础；中小指数方面，新能源板块上机构仓位较高，警惕在消息面影响下出现多杀多的状况。操作上，单边层面，稳增长基调下，上证综指不断创出年内高点，而随着政策信号的落地，指数预计振荡调整；跨品种套利层面，成长板块整体表现将优于价值板块，但短期而言，市场呈现存量博弈下的轮动特征，故建议多IC空IH的跨品种套利暂时观望，等待合适入场时机。(作者单位：一德期货)

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