当地时间3月3日，里士满联储主席托马斯.巴尔金表示，美国基准利率可能会升至5.5%—5.75%，就像目前市场上一些人押注的那样，且预计明年3月之前美联储将不会开始降息。美联储自去年3月以来已经连续八次加息，累计加息幅度高达450个基点，使利率目标区间升至4.5%到4.75%的水平。巴尔金的讲话意味着还要加息100个基点，这远超当前市场的预期。

　　分析人士：鹰派政策路径将拖累黄金表现

　　金价在周五攀升至两周高位，并有望录得五周来首次周线上涨，因美元和美国国债收益率回落进一步加息的前景提供了一些喘息的机会。美黄金期货收高至1854.6美元。

　　近期贵金属在黄金带领下表现偏弱，伦敦现货黄金从2月初的高点1959.74美元/盎司跌至1804.50美元/盎司，跌幅接近8%；现货白银从24.628美元/盎司跌至20.40美元/盎司，跌幅更是达到17.2%。金强银弱格局再现，金银比回升至87.4。

　　“造成这一现象最直接原因的是美元指数出现冲高后快速回落，带动贵金属修复性反弹，而直接原因背后是市场已对美联储加息至利率峰值有所定价。”光大期货贵金属高级分析师展大鹏说。

　　广发期货贵金属研究员叶倩宁认为，近期贵金属受金融属性影响走势维持偏弱振荡，在美联储将继续加息的预期下，美元指数和美债收益率同步走强对金银价格造成打压跌至近两个月的低位。周四欧元区CPI回落不及预期，核心CPI再创新高，欧洲央行官员表态将要加息到更高水平，欧元兑美元有所升值。周五美联储发布半年度货币政策报告再次强调了坚定致力于将通货膨胀率降至2%，并称持续加息将是“适当的”。报告整体上未有超出市场预期的表述，对于加息的高点仍在定价的范围内，美债收益率失守4%的关键点位跌幅持续扩大叠加美元指数走低，使贵金属价格盘中V形反弹并创大半个月新高。

　　由于2月就业数据、通胀数据连续超预期，市场计入更加鹰派的政策路径，对于本轮加息周期的终端利率和紧缩政策持续时间预期持续攀升，贵金属2月持续回调。不过随着由CME联邦基金利率隐含加息概率所显示的，市场对终端利率预期的计价逐步到达美联储所宣称的5.25%—5.5%目标，贵金属在3月逐步企稳，并且出现反弹。“一方面，处于加息周期尾声，市场可能认为当前对于加息幅度的定价已经较为充分。另一方面，地缘风险、衰退担忧等因素始终提供买入贵金属的理由，2月所展现的超预期经济数据可能并不会在未来延续。”申银万国期货贵金属分析师林新杰说。

　　期货日报记者注意到，美联储发布半年度报告，强调坚定致力于将通胀率降至2%，对贵金属会有哪些影响？

　　叶倩宁认为，在美国劳动力参与率难以恢复到疫情前水平使就业市场持续保持韧性并支撑薪资增强和物价水平的情况下，市场对于美联储能否将降通胀率降至2%或设定该目标是否合理存在争议。但本次美联储报告维持了这一目标，并预期未来可能需要经历一段低于趋势水平的经济增长和劳动力市场的降温以实现。若美联储维持紧缩货币政策到今年年末，美元流动性仍将持续收紧，则美元计价的贵金属价格将受到打压，但美国经济面临的下行压力支撑其避险需求。

　　“对贵金属而言偏利空，一是通胀预期阶段性回升但趋势将呈下降势；二是美联储达到利率峰值后有望保持高利率较长时间。另外，黄金是零息货币，高利率下黄金的投资吸引力下降，意味着投资需求将继续减弱。”展大鹏说。

　　林新杰也认为，根据当前通胀的回落路径，通胀年中有望回落至3%的水平，不过商品端的价格已经企稳，通胀压力也已经由商品端蔓延至服务端和租住端，在通胀粘性下年内或难以达到2%的目标。这意味着高利率的持续时间会较长，从政策层面拖累贵金属表现。

　　记者注意到，美国前财长呼吁鲍威尔为美联储在3月加息50个基点敞开大门。不过美联储巴尔金预计美联储并不会在2023年降息。降息与否对贵金属的影响分别有哪些？

　　“从2000年后的三轮降息周期来看，对外盘贵金属价格表现具有一定推动作用，但需要注意的是，降息周期前后往往伴随着美国出现金融或经济危机，市场也会先定义通胀到通缩预期，对贵金属价格不利。”展大鹏说。

　　叶倩宁认为，尽管市场对于3月加息50bp的博弈上升，但从美联储2月会议纪要的态度来看，其内部希望观察到每次加息对通胀和经济活动带来的具体影响，反映对于加息幅度的谨慎，因此加息25bp的可能性更大。贵金属走势与美联储货币周期呈高度相关，表现在金银价格与美债实际利率的负反馈上，在货币政策即将转向宽松的时候，“买预期，卖事实”的规律下金价会提前“抢跑”迎来趋势上涨，若美联储货政在年内无法转向，限制性利率持续使实际利率处在相对高位使金价难有亮眼表现。

　　截至2月7日当周，CFTC公布COMEX黄金投机多头持仓净多头头寸减少31466手至128815手。“近期投机多头持仓由于金价回落而大幅下滑，空头则有小幅增仓，目前多头对后市的预期重新转向谨慎，短期上行趋势较难持续。”叶倩宁说。

　　展大鹏告诉记者，上半年，美联储在3月、5月和6月议息会议上分别加息25个基点的概率较高，也就是在这几个月不会产生更为宽松的货币政策预期，由此对黄金来说缺乏继续上冲的核心推动因素。结合对于美元指数中期反弹的判断，黄金处于中期下跌趋势过程中，虽然连续下跌后会有反复，但目前做多的收益风险比仍然不高。另外，从全球主要的黄金ETF持仓来看，近期再次出现连续减仓动作，表明投资需求在下降，情绪上也对黄金不利。

　　后市看，美国强势就业和顽固通胀数据反映经济仍存在支撑，消费数据回升也进一步印证这一事实，市场对弱预期的交易持续面临纠正。此外，美联储官员陆续发表讲话仍强调通胀压力的偏鹰表态使市场重新定价货币政策的线路，6月将继续加息的概率上升。“在美国生产活动保持韧性，通胀未能见到显著回落的大逻辑下美元指数和美债收益率将有支撑，但其间日本央行和欧洲央行决议会形成扰动使美元涨幅受限，在3月美联储利率决议市场消化利空影响前黄金价格在1800—1900美元(410—420元/克)维持区间振荡。”叶倩宁说。

　　林新杰认为，黄金的看涨驱动还是较为明确的，一是当前处于加息尾端到重新宽松的周期转换下，二是去全球化进程和全球经济债务周期尾端的大背景下，滞胀表现可能长期化。短期看来看，美国通胀回落可能会有一定波折，高利率的市场环境将会延续较长一段时期，黄金短期内可能以宽幅振荡为主，不过底部将逐步抬升。

　　持续加息旨在抑制高通胀

　　在持续高通胀压力下，美联储加快紧缩政策，2022年3月以来8次加息，其中4次连续加息75个基点，欧洲国家纷纷跟随，全球掀起新一轮加息潮。美联储持续加息引发全球金融市场波动，2023年美联储将如何走完货币紧缩进程？

　　中国社会科学院财经战略研究院院长何德旭介绍，从历史上看，2022年美联储加息是40年来节奏最快的加息操作。2022年3月至2023年2月，美联储快速连续加息8次，累计加息450个基点，联邦基金利率达到4.5%—4.75%区间。这一轮快速大幅加息操作在美联储历史上极其少见。

　　美联储以40年来最迅猛的节奏加息，希望在市场上维持甚至强化其通胀稳定目标的政策公信力，并凸显平均通胀目标制的政策有效性。

　　“2020年8月开始，美联储从弹性通胀目标制转向所谓的平均通胀目标制，而2022年通胀高企并屡创新高，是对平均通胀目标制的一次压力测试。平均通胀目标制是以一段时期内的平均物价水平作为货币政策决策的指标或将通胀跨期相对平稳视为货币政策的目标。美国实施平均通胀目标制的初衷，是在物价稳定和经济增长权衡中，以更加长期或中性的视角来实施货币政策，更多倾向于经济增长或就业促进。”何德旭说。

　　实际上，平均通胀目标制采用盯住一段时间内平均物价指数符合政策目标的方式进行政策操作，也就是说，如果此前一段时间通胀水平低于政策目标水平，那么未来一段时间货币政策当局就将致力于将通胀水平提高至政策目标水平之上(超调)，以实现“平均”通胀水平接近政策目标。这一政策框架有三个特征：一是考虑历史因素，而不仅仅是考虑通胀目标制中的即期因素；二是倚重平均主义，通胀水平在短期内过低或过高不是政策的重大关切，平均值接近政策目标就是合意结果；三是注重跨期调整，将更多采用相机抉择的方式跨期平均或削峰填谷。

　　何德旭介绍，平均通胀目标制虽然比传统通胀目标制具有更大的政策弹性，但是，平均通胀目标制回溯历史、削峰填谷和跨期调整的政策逻辑也会带来一些问题：一是市场预期相对混乱，市场不知道是过往数据更加重要还是当前形势更加重要；二是政策节奏难以把握，以相机抉择的方式进行政策调整，方向、时机和力度等都可能存在分歧或不确定性；三是政策存在超调风险，当过往物价水平低于通胀目标时，当前及未来通胀可能就需要远超过政策合意目标，存在通胀超调甚至“脱锚”风险，正如2020年前美国长期处于低通胀水平，要将平均通胀水平拉至2%—2.5%，意味着2020年后通胀水平需拉至3%甚至更高水平；四是政策举措存在负效应，货币政策当局需要用极大力度改变预期、调节市场以将通胀水平调整至政策合意水平，比如在前期物价低迷时，需要大幅降息以至实施零利率或负利率政策，甚至匹配规模巨大的量化宽松政策，这可能导致流动性过剩或通货膨胀失控。再比如2022年通胀高企时，又需要用大幅加息甚至超乎市场预期的力度快速打消通胀预期，这可能导致市场流动性扭转或旋即陷入经济衰退甚至通货紧缩。

　　美国平均通胀目标制的出台得益于其在国际金融危机后长期的零利率和量化宽松政策没有产生严重通胀后果的历史经验，对美国和全球经济低增长、低通胀和低利率的适应性调整，是对国际金融危机后美国货币政策特别是非常规货币政策成功实践的拓展性应用。但是，这种政策框架及上述几方面的重大不确定性尚未得到现实验证，其政策公信力亟待考验。因此，面临上世纪80年代以来最严重通货膨胀挑战，美联储可能不惜付出经济衰退的代价而实施40年来最为迅猛的加息操作，目标就是强化平均通胀目标制的政策公信力。

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