基差是什么？ 基差是某一特定商品于某一特定的时间和地点的现货价格与期货价格之差。它的计算方法是现货价格减去期货价格。由于现货市场和期货市场的影响因素相近，现货价格和期货价格的走势较为趋同，然而影响因素并不完全相同，这就使得基差并不会一成不变，往往会在某一区间内波动。基差可以是正数，也可以是负数。若现货价格低于期货价格，基差为负值；现货价格高于期货价格，基差为正值。因此，基差可以反映现货价格和期货价格实际运行的变化。

　　从根本上看，基差反映了现货市场和期货市场之间的仓储成本和时间成本。仓储成本包括持有该商品所需的储存成本、利息、保险、运输等。储存成本和运输会随着储存地的地理位置变化而变化。偏远地区的运输费用会相对较高。同时，从铜的角度来看，冶炼厂对于下游企业的辐射面积大约为半径不超过700公里。同时，储存成本会因上下游集中地的不同而不同。铜的大型仓库离下游集中度较高的地区较近，其储存成本有很大一部分由中游生产商承担。利息会和市场无风险利率、民间资本借贷利率等呈正相关。当无风险利率提高，利息会增加；反之则会降低。保险则和货物储藏难易程度、货品价值等呈正相关关系。从整个大宗商品的角度来看，有色金属的单吨保险费相对较高，因为其单吨货值较大。但是从仓储难易程度上看，有色金属是最低的。大部分有色金属既没有高挥发性，有没有毒性，只要存放在干燥、阴凉的室内就可以长期保存。它不像某些化工产品需要危险品资质才可以做保存仓库，也不像部分农产品需要保持一定的湿度、温度等条件。

　　沪铜基差性质

　　沪铜基差是指某一特定的时间现货市场精炼铜价格和上海期货交易所期货价格之差，也称为现货升贴水。不同的现货市场现货价格存在些许差异，不同的期货合约之间也存在价差，这使得现货升贴水在计算时会有所不同。以2月1日的市场数据为例，上海有色1号电解铜贴水40元每吨，长江有色贴水60元每吨，上海物贸贴水85元每吨；而到了一周后的2月8日，上海有色1号电解铜贴水15元每吨，长江有色升水40元每吨，上海物贸贴水50元每吨。从上述例子中可以看到，全国比较重要的三个现货升贴水数据之间存在些许差异，并非某一个升贴水数据会一直保持强势。不过根据我们的观察，将时间周期拉长后，升贴水数据的变化趋势相近。对此，我们选取上海有色1#电解铜现货升贴水作为标的进行观察，时间周期选择为2020年1月至2022年12月。通过观察发现，现货升贴水存在一定的周期性，且在大多数时间处于震荡区间内，有较强的回归性，于是我们探索沪铜基差变化之间的交易机会。

　　首先，沪铜基差的变化存在较强的周期性，周期会根据市场情况的不同而发生变化。在上述时间周期内，其价格变化可以分为两个阶段，第一阶段是2020年1月至2021年4月，现货升贴水在大部分情况下处于-200元至200元每吨之间，第二阶段是2021年5月至2022年12月，现货升贴水在大部分情况下处于0至400元每吨之间。形成两个周期的因素是多样的，不仅包括经济周期，还包括精炼铜供给、投资者预期等多方面因素。周期一旦形成就会持续较长时间，通常以年为单位，因为周期的形成过程可以被认为是市场供需双方达成了不成文的协议，即供给方在该升贴水下有利润空间且无力拉高升贴水，需求方在该升贴水下同样有利润空间且无力降低升贴水。周期内升贴水的变化是部分市场参与者的个人行为，并非集体行为。改变周期需要较强的外力，至少需要供需当中的一方出现一定的格局改变，且需要另一方的认可。以2021年5月升贴水格局的改变为例，该时间点的出现既有偶然的因素，也有必然的因素。铜价在当时出现了明显的过山车行情，上涨背后的原因主要是多头资金的涌入，和基本面并无太大关系。以高盛为首的外国机构对于铜价非常看好，认为伦铜有望达到1.5万元每吨，国内也有部分机构跟随该趋势进行了多头配资。然而，基本面并不支持铜价继续高升。铜价在2020年末和2021年2月的大幅上涨分别依靠美国货币政策和财政政策的调整，同时带动全球经济进入宽松时代。而2021年5月宏观上并没有改变，基本面在经历了两轮大幅上涨后再无力支撑第三轮上涨。精废价差在当时被拉大，反映出下游对此轮价格上涨并不买账。随着铜价的回落，因资金引起的铜价上涨体现在期货端，而现货价格被一并拉高后，反应相对较慢，最终造成了期货价格的回落，现货价格继续在较高位置徘徊，基差进入了新的区间。

　　数据来源：同花顺

　　其次，现货升贴水有较为固定的震荡区间。震荡区间和周期相互对应。从上述的两个周期可以看到，现货升贴水在不同的周期有各自固定的震荡区间，振幅均约为400元每吨。当然，不同时期的振幅也可能有所不同。

　　最后，也是最为重要的一点，升贴水有较强的回归性。当升贴水处于震荡区间的边界时，大概率会在未来的数个交易日内迅速回归至区间中枢。造成沪铜升贴水回归的原因主要是现货和期货之间价格的紧密联通。正如前文关于基差定义的理论讨论中所述，影响现货和期货价格的因素相近，现货和期货的涨跌幅应基本相同，基差在区间内。然而现实中基差有可能走出区间。出现这一现象的原因是多样的，其背后是现货市场或期货市场二者之中有一个出现异常，造成异常的原因大概率是小部分投资者的个人行为。另外，导致升贴水强回归性的主要原因是它能够较为清楚、直观、确切的反映国内现货市场的供需情况。当沪铜现货供给增加或需求降低时，现货升贴水就会降低，反之亦然。以2022年12月铜价为例，当铜价接近6.7万元每吨时，下游需求降低，需求负反馈直接反映到了铜价和沪铜升贴水上。彼时沪铜升贴水迅速向0靠拢，铜价也随之降低。当铜价接近6.5万元每吨时，下游采购相对旺盛，需求正反馈导致沪铜升贴水上升，进而拉高铜价。

　　以2022年为例，震荡区间为0至400元每吨。以此为判定标准可以发现，全年总共有6次出现升贴水低于0元每吨，13次高于400元每吨。这6次低于0元每吨的情况，有4次在未来的5个交易日内回归到了200元每吨，2次在未来10个交易日内回归到了200元每吨。这13次高于400元每吨的情况，虽然全部回归到了200元每吨以内，但是回归时间相对较长，也曾出现超过800元每吨的极值情况。不过极值情况的出现有时并非升贴水异常，而是当时沪铜期货合约月间价差出现异常，导致现货升贴水在报价时，将月差情况涵盖其中。

　　基差交易机会

　　对于升贴水的周期性、区间性、回归性，我们开始寻找其交易机会。首先来看做期现升贴水回归的成本。总成本主要包括现货买卖资金成本、现货仓储成本、期货交易资金成本、期货手续费成本。我们选取2022年现货升贴水市场为例，平均回归时间为7.43天。以期货铜价6.5万元每吨、现货铜价65448元每吨、交易数量100吨、期货保证金比例10%、资金成本6%为例，总资金投入约为719.5万元，上述实际成本分别为8104元、223元、966元和650元，总成本为9943元。总收入为每吨248元乘以100吨，即24800元。总利润约为14856元。

　　数据来源：南华研究

　　基差交易优点

　　综上所述，该策略有以下几个优点。

　　1.绝对风险较低。相较于期货单边策略，升贴水回归本身就属于对冲策略，利用其回归特性在现货市场和期货市场同时反向操作，最终获得回归收益。回溯2022年全年的情况，该策略有19次入场机会，且全部完成回归，说明其安全性较高。不过该策略依然存在相对风险，我们将在策略缺点中进行讨论。

　　2. 策略频率中性偏高。从交易性质来看，该策略不完全属于高频策略，因为上海有色1号电解铜现货升贴水报价每天一次，而期货报价在期货交易所开盘期间内几乎每时每刻都会有些许变化，现货报价若以一口价形式报价，每天也可能存在2-3个价格。若以高频策略的标准来，该策略的入场次数明显偏低；若以半高频的交易策略来看，每年19次交易的频率适中。

　　3.年化收益率尚可。以利润14856元，平均回归时间7.43天来计算，该策略的年化收益率接近10%。

　　4. 资金灵活。从上述的资金占用成本来看，100吨铜期货和现货合计资金成本约为720万元，时间成本约为8天。那么在策略未现入场机会时，这部分资金可以有其他用途。

　　5. 人力盯盘成本低。该策略每日最关键的时间点是交易日早上11点上海有色1号电解铜升贴水公布时。若发现升贴水异常，当日接下来所有的现货报价就可以依照异常升贴水来进行。当现货成交后，期货同时下单。平仓时和开仓方式类似。因此基本不需要长时间紧盯期货盘面。

　　基差交易缺点

　　然而，该策略依然存在以下几个较为明显的缺陷。

　　1.升贴水异常情况需要加以判断。在出现策略入场机会时，需要判断升贴水异常是否会造成其走出此前的震荡区间，这是该策略能否按照条件单入场最为关键的判断依据。相较于对比升贴水是否异常而言，判断是否进入近的震荡区间较为主观，因为前者有数理统计作为基础，可以参照历史基差变化对目前升贴水情况进行判断，而后者以基本面为主，投资者需要对市场供需情况有很好的把握，同时需要对宏观及资金面有一定的了解。导致升贴水出现异常的原因是多样的，主要原因是现货市场供需短期失衡。然而，仅就2022年的情况来看，升贴水异常就包括了多个原因，例如升贴水包含月差、俄乌冲突、秦皇岛货代事件等。

　　2.升贴水变化不连续。上海有色1号电解铜升贴水报价是采集众多贸易商的现货升贴水报价加权后的结果，因其客观的反映了市场主流的升贴水受到了中下游企业的广泛欢迎，成为中下游企业在报价中的主要借鉴之一。升贴水的变化不是连续的，它不像期货价格变化那么顺滑，这对做升贴水回归策略是不利的，因为它会放大策略的收益，同时放大策略的风险。经过我们的观察，以2022年0-400元每吨的区间范围为例，平均入场升水异常值超过430元每吨，也就是说升贴水报价或出现前一天在330元每吨，还未达到入场标准，后一天就高达530元每吨。在这样的情况下，策略的确获得了更好的入场升贴水点位，但是若发生极端情况，策略恐无法平仓。2021年11月19日升贴水异常至2200元每吨，这时策略若想在1500元每吨时止损平仓就无法实现，因为前一天的升贴水为1225元每吨。从风险控制的角度，不连续的升贴水并不利于中高频策略的交易。

　　3.升贴水极端情况可能导致巨额亏损。虽然2021年4月至今的升贴水在大多数情况处于0至400元每吨之间，但是期间有一次升贴水异常至2200元每吨，两次800元每吨。我们就2022年8月800元每吨现货升水情况为例进行研究。据环球时报报道，8月1日前后，共有13家货主被货代公司电话告知，它们的铜精矿货物灭失，总涉及货物数量近30万吨，总价值60亿元。这些货物原放置在秦皇岛港口，这13家货主分别委托中国秦皇岛外轮代理有限公司、秦皇岛外代物流有限公司这两家货代公司做报关、货物仓储等工作。期间，第三方刘宇通过两家贸易公司——宁波和笙国际贸易有限公司和另一家葫芦岛瑞升商贸有限公司，给上述两家货代公司下达了放货指令。货代公司在未取得货主放货指令情况下，进行了无单放货。据第一财经报道，有货主表示，刘宇在质询会上自称预判铜价上涨，于是在6月投入大笔资金进行单边做多投资，但买入不久后铜价大跌被强行平仓。其投机行为的失败，导致资金链彻底断裂，卖出的铜精矿无法从市场买回，以致该事件暴雷，铜现货市场出现紧缺，现货升水大幅拉升。以25%的铜精矿含铜量计算，30万吨铜精矿可以冶炼出7.5万吨精炼铜。我国精炼铜月产量约为90万吨，7.5万吨精炼铜的缺失的确足以对市场产生巨大的影响。同时，该铜精矿的灭失也容易对进出口市场造成恐慌性影响，继续升贴水回归策略有可能存在较大风险，投资者很可能会选择止损。同样以100吨铜为例，若投资者在基差扩大到400元每吨时做空基差，那么在基差达到800元每吨时，整体亏损就达到4万元。回顾整个事件，从铜元素的供给和需求来看，该事件并没有造成铜元素的消失， 30万吨铜精矿虽未按照正常程序被国内贸易商接受，它们依然流入了国内市场。真正能够造成铜元素供给紧张的只有铜矿产量减少、运输船失事（运河梗阻、海关审批时间增加等均不在列）、铜矿品位下降等基本原因。因此从全面的角度看，该事件容易引起铜现货升贴水的大幅增加，却不会造成升贴水进入新的震荡区间，因为宏观和基本面均保持不变。不过对于做升贴水回归的投资者，极端异常的升贴水容易引起恐慌和实际亏损。

　　4.做基差回归通常体量较大，容易引起市场冲击成本。若以此前的100吨铜为例，沪铜主力期货合约盘口足以满足20手的体量，冲击成本可以忽略不计。若为1000吨铜，200手的体量造成的平均冲击成本或高达50元每吨，买入和卖出之和就到达100元每吨。对于本身利润空间就只有不到300元每吨的策略来说，这样的冲击成本使得实际操作难度大大增加。

　　5.现货市场买卖存在风险。和期货交易不同，现货市场存在的风险要多得多。首先，从基差回归交易的操作中可以看到，在交易入场时，需要现货市场的对手方接受异常升贴水，而现货市场在发生价格异动时容易出现缺少买家的情况，买涨不买跌也会对现货市场成交造成不利影响。通常情况下，铜价的大幅波动往往是期货带动现货。当铜价大幅下跌时，容易出现基差缩小的异常值。这时若想要做多基差，就需要在现货市场上卖出的同时在期货市场上买入，但是现货市场上难以找到买家，这就使得策略难以入场。其次，在升贴水出现异常时，实际成交的升贴水和上海有色报价的升贴水会存在些许差异，现货买卖的对手方不一定会认可上海有色的升贴水。然后，现货市场在价格剧烈波动时有违约的可能。若升贴水大幅扩张伴随着铜价的大幅下跌，客户则可能放弃约定好的订货合同，就使得已经进场的期货部分成为单独裸露的头寸，投资者的风险被无限放大。最后，在期现操作上，需要做到下游客户点价和期现操作同步。若客户点价的时间在价格波动较大时，升贴水的波动往往也会较大，届时升贴水可能和计算升贴水有一定的出入，造成策略收益的降低。

　　6.期货换月风险。升贴水在报价时通常对标主力期货合约，在期货端操作时会选择主力合约进行买入或卖出。然而活跃合约的持续时间往往只有1个月，从每月的20-25日至下月的20-25日。非产业客户并不具备交割资质，因此当主力期货合约进入交割月，非产业客户将被强制平仓。若该投资策略出现机会的时间正好接近主力合约进入交割月，那么非产业客户或难以入场操作。同样的，若已入场的升贴水回归策略在主力期货合约临近交割月还未完成回归，投资者就得考虑当时的期限结构是否适合所持仓的期货合约进行主动换月，这对本策略的影响将会非常大。为应对该现象，在实际操作中，可以考虑选择主力月份+1或+2的合约，因为沪铜期货合约的月间价差较小，且远月合约的流动性尚可，这样策略可持有的时间会相应延长，避免强制被动换月造成的风险。

　　7. 期货单边风险。基差回归策略有别于期限结构策略，其最主要的点在于前者牵扯到期货和现货两个市场，后者仅在期货市场上进行买卖操作。若价格走势和期货头寸方向相反，则可能造成期货盘面大幅亏损，届时就有追保风险。举例来说，当上海有色1号电解铜现货贴水100元每吨，按照基差回归应该做多基差，在现货市场上买入现货的同时在期货市场上卖出期货。若策略入场后，铜价走强，理论上买入的现货价值增加，可以弥补期货市场上的亏损。但是在策略进行时，现货的浮盈并不能直接去弥补到期货账户中，这就会导致期货账户需要补充资金来避免爆仓风险。

　　8.现货盈利税率风险。该风险和期货单边风险类似。若在基差回归的过程中，策略现货入场方向和铜价走势保持一致，则会出现现货盈利期货亏损。然而现货盈利需要缴纳13%的增值税。这部分税率难以转嫁。对于平均利润约230元每吨的基差回归策略，按照13%的增值税计算，可以接受铜价最多上涨1769元。若铜价上涨超过该数字，即使基差策略本身获得收益，需缴纳的增值税部分仍然会将盈利抹平。

　　9.虽然策略本身的投资年化收益率高达10%，但是从全年来看，实际收益一般。以2022年全年来看，该策略全部收益约30万元，资本投入为720万元，全年收益率仅4.17%。

　　总 结

　　通过观察统计我们发现，沪铜现货升贴水存在周期性、区间性和回归性三大特点，周期性和区间性为回归性创造了交易机会。期现回归不仅存在理论基础，而且在经过实践操作后发现，策略存在盈利空间，且年化收益率尚可，风险相对较小，策略发生频率适中。但是该策略仍然存在一定的缺陷，尤其是升贴水格局变化、极端升贴水、现货买卖风险、期货换月风险等会对策略的风险控制提出极高的要求，需要投资者综合考量整体风险收益比后，再结合自身风险偏好和资金能力进行投资。

　　作者：南华研究院 肖宇非Z0018441

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