本报告完成时间 | 2023年2月24日

　　摘要

　　本篇报告旨在探究两会召开前后A股市场的“日历效应”，寻找驱动该效应的主要因素，并对2023年两会前后A股“日历效应”进行分析与展望，当前市场行情表现如何，两会前后指数风格将如何演绎，为股指期货投资者提供参考，并为研究市场投资者行为提供一定的借鉴意义。

　　主要结论

　　1. 指数在两会召开前上涨概率较高，两会期间表现偏差，会后上涨概率提升；

　　2. 两会前后指数分化明显，两会前至两会期间小盘风格整体占优；

　　3. 各行业与指数表现呈现类似的效应，但行业之间的差异并没有明显规律性，差异主要源于两会释放的产业政策信号驱动。

　　投资建议

　　近期市场虽有国际关系事件以及外盘围绕加息预期的风险因素扰动，但A股市场情绪面相对稳定，两融余额逐步上升，期权隐波维持低位震荡。指数在运行中的积极现象或表明指数出现大幅调整的可能性较低，符合“日历效应”的基本条件。资金面来看，北向资金结束此前的快速流入转为净流出，在内外资金博弈加剧，短期有获利盘兑现压力的格局下，股指存在震荡调整需求。风格方面，“两会行情”和“年报行情”将对市场产生影响，结构性行情将更为突出，在前期成长占优风格下，近期有大盘风格回归趋势，需要留意风格再次轮动的可能。操作上，在连续震荡整固之后，两会后在经济复苏的主逻辑之下指数仍有新的上行动力，期指方面中长期可逢低做多。

　　风险提示：宏观经济超预期下行、政策不及预期、海外黑天鹅事件、历史统计失效等风险。

　　一

　　A股历史存在较为明显的两会“日历效应”

　　从2010-2022年两会前后市场表现的历史数据看，A股市场的两会日历效应较为显著。以每年两会的开幕日为界，分别统计开幕前20个交易日、前10个交易日、前5个交易日以及开幕后5个、10个、20个交易日几个宽基指数的表现。需要注意的是，我们以开幕首日T为界，因此后5个交易日（T+5）统计周期为两会期间，后10-20个交易日为开幕至两会结束后。

　　1．两会召开前后A股主要宽基指数表现

　　从历年数据的统计结果来看，有两个特点值得关注：

　　其一，指数在两会前上涨概率较高，两会期间表现偏差，会后上涨概率提升。两会前一周、前两周、前一个月各宽基指数上涨概率基本在50%以上，整体处于上升趋势。在2010年至2022年的13年统计周期内，两会开幕前20个交易日上证50、沪深300、中证500和中证1000上涨次数分别为7次、8次、11次、和11次，平均上涨5.3%、6.8%、11.7%和12.3%。春季行情的主要驱动为流动性宽松、政策预期。两会召开前通常是A股政策与业绩真空期，市场对于两会内容和新政策的预期有助于推动市场上行。两会召开期间，随着政策表态逐步清晰，经济工作重心和政策方向基本确立，A股市场进入对政策目标的消化与纠偏阶段，多因政策兑现或者政策不及预期会出现短期震荡，指数通常表现调整与行业轮动特征，各宽基指数上涨概率均有所下降。两会闭幕后，主要宽基指数大概率上涨。其背后的逻辑在于两会结束后市场主线逐步明晰，市场风险偏好集中释放，指数会在短期形成不错的上涨行情。

　　其二，指数分化明显，两会前至两会期间小盘风格整体占优。开幕前一个月至两会期间，无论是从历年的上涨概率，还是平均收益上来看，代表中小盘的中证1000、中证500相对上证50、沪深300均更加强势，中证1000相对中证500表现更优。尤其是在2007年、2015年牛市期间，中小盘分化达到极致，只有在2016年春节至两会期间，市场急跌行情下风险偏好下降，IC弱于IH与IF。两会结束后，小盘风格优势基本消退。究其原因，风格分化的背景可能在于两会召开之前的“数据真空”叠加“政策期许”，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，融资资金活跃，使得历史上两会前风格多偏向成长性与题材性更好的中小盘股。但是随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，传统基建链以及地产链等稳增长板块上涨概率更高且平均收益相对也较高，会议结束两周以后，小票的优势削弱，大盘价值和大盘成长逐渐开始阶段性占优。

　　2．两会“日历效应”中各行业表现

　　全国两会召开前夕，申万一级的31个行业整体表现相对稳健。两会前大部分行业大概率上涨，两会期间多数行业大概率下跌。从统计结果来看：

　　两会前一月：大部分行业大概率上涨，有色金属、商贸零售、社会服务和机械设备4个行业相对突出，2010年以来区间内的上涨概率在90%以上。

　　两会前一周：公用事业行业表现突出，近13年中公用事业上涨11次，平均涨幅8.0%。此外，纺织服饰、交通运输、银行、煤炭、环保等行业的上涨概率较高，为77%。

　　两会期间：多数行业大概率下跌。轻工制造、美容护理上涨概率保持高于50%。

　　两会结束后：申万一级的31个行业表现出现较为明显的分化。其中，美容护理行业以76.9%的上涨概率和10.3%的平均收益在各行业中明显占优。

　　总体来看，两会召开前后各行业与指数表现呈现类似的效应，而在日历效应下不同年度的各行业之间表现（见附表）并没有明显规律性，差异主要源于两会释放的产业政策信号驱动。

　　二

　　2023年两会“日历效应”前瞻

　　1．春季行情回顾

　　2023年1月，股指市场整体向暖，沪指单月涨幅逾7%，其他股指品种同步上涨。利好因素主要包括：国内疫情防控政策优化后，全国各地陆续经历首轮大规模感染，随着多地病例的逐步过峰，疫情影响渐渐趋弱，市场开始为后续消费恢复带动经济复苏计价；外资热情高涨，北向资金呈现大幅净流入并不断创纪录，瑞士联合银行集团、摩根士丹利、野村投资管理、高盛、JP摩根等知名外资对A股上市公司展开积极调研。

　　春节长假后进入2月以来，随着美元阶段性重回强势，人民币升值进程受到阻碍，此前海外向国内权益市场流入的增量资金净流入速度边际递减，节后以来股市融资余额逐步上升，反映出杠杆资金对股市的看好情绪，特别是对中小盘股票的资金面支撑作用较为明显，股指市场走出分化行情，A股市场由价值风格切换至成长风格，IC/IH由1月份的低点2.16升至2月16日的2.32，IM/IH由1月份的低点2.32升至2月16日的2.52。

　　2．近期市场情绪

　　本周A股两市成交额为日均9056.12亿元，各指数期权隐含波动率低位震荡，在指数调整的过程中市场风险偏好改善，并未显现出恐慌情绪。资金方面来看，杠杆资金持续净流入，融资余额周度增加71.58亿元，融券余额增加2.67亿元，北向资金周度净流入-41.24亿元。内资杠杆资金交易热情不减，外资减缓流入势头，当前内外资金产生一定分歧，市场仍在等待消息面和数据的进一步验证。

　　3．股指行情展望

　　A股市场在经历了1月份的上涨后，目前处于高位震荡状态，市场缺乏明显的交易主线。不过，近期市场虽有国际关系事件以及外盘围绕加息预期的风险因素扰动，但A股市场情绪面相对稳定，两融余额逐步上升，期权隐波维持低位震荡。指数在运行中的积极现象或表明指数出现大幅调整的可能性较低，符合“日历效应”的基本背景。

　　资金面来看，近期北向资金结束此前的快速流入转为净流出，在内外资金博弈加剧，短期有获利盘兑现压力的格局之下，股指存在震荡调整需求。风格方面，“两会行情”和“年报行情”将对市场产生影响，结构性行情将更为突出，在前期成长占优的风格下，近期有大盘风格回归趋势，需要留意风格再次轮动的可能。操作上，在连续震荡整固之后，两会后在经济复苏的主逻辑之下指数仍有新的上行动力，期指方面中长期可逢低做多。

　　作者姓名：刘超

　　期货投资咨询从业证书号：Z0012924

　　研究助理：孟庆姝

　　期货从业资格号：F03108218

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