燃料油：岁岁年年“油”不同

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　　要点：

　　2022年高、低硫燃料油价格整体跟随油价呈现先涨后跌的走势，波动显著。今年高、低硫燃料油走势出现一定程度的背离，主要反映了俄乌冲突带来的全球高、低硫以及轻重油品组分供需结构的变化，以及欧美国家对俄罗斯油品制裁之下全球原油以及成品油贸易流向的改变；同时也体现了在俄罗斯石油供应受到扰动之后，全球油品市场出现的新格局。

　　从全球原油的供需平衡表来看，明年预计将是供应小幅超过需求的一年。EIA对于明年四个季度的供需平衡预测呈现上半年供需偏紧、下半年边际转松的格局，但是供需双方都存在一些不确定因素，预计国际油价（Brent）或将维持70美元/桶以上高位震荡，这对于高、低硫燃料油来说也意味着成本端的支撑暂时不会出现坍塌。

　　明年成品油禁运的落地或导致俄罗斯炼厂开工负荷下降，预计明年高硫供应降幅大约在50-60万吨/月左右，今年高硫燃料油供应严重过剩的情况将得到一定程度的缓解。同时，明年中东地区多个新增炼厂产能的的投产将给低硫燃料油带来供应端的压力。此外，预计2023年低硫燃料油产能将进一步增至3115万吨，从而提升国内低硫保税船燃供应水平。

　　2023年全球航运市场整体面临的下行压力仍不容忽视，但今年以来高低硫价差的极值使得安装脱硫塔的经济性再度体现；这也使得高硫燃料油的炼化需求将一直存在。同时发电需求季节性边际增量继续维持高位。

　　整体来看，明年需求方面可能缺乏明显方向性驱动，高、低硫燃料油基本面的矛盾仍在于供应格局的改变，但与今年不同的是，明年高硫燃料油供应压力将得到一定程度的缓解，反而低硫燃料油的供应面临一定增量。因此我们预计从2023年来看，高低硫价差将从今年的历史极值逐渐收窄，但鉴于目前该价差已经高位出现一定回落，明年收窄空间也许会比较有限，内、外盘高低硫价差预计波动区间分别在800-1500元/吨和150-250美元/吨之间，FU和LU绝对价格重心预计分别在2500-3500元/吨和3000-4000元/吨之间，需要把握供需节奏的变化。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，低硫产能投放不及预期

　　一、2022年国内外燃料油市场行情回顾

　　2022年高、低硫燃料油价格整体跟随油价呈现先涨后跌的走势，波动显著。3月高硫燃料油跟随油价最高涨至4478元/吨，随后一直维持高位震荡；下半年由于原油下跌、成本端支撑减弱，叠加俄罗斯高硫燃料油货物因出口欧美受阻而流入新加坡，高硫燃料油价格持续下跌，最低探至2461元/吨。低硫燃料油在上半年同样跟随油价大幅上涨，受到柴油和天然气价格高企的支撑，低硫上涨过程更为持久，在6月价格最高涨至6815元/吨；随后同样受到油价下跌的影响而一路回落，最低探至3588元/吨。

　　今年高、低硫燃料油走势出现一定程度的背离，内、外盘高低硫价差分别一度走高至2600元/吨和460美元/吨的水平，随后又经历了几番大起大落，目前内、外盘高低硫价差分别位于1200元/吨和180美元/吨左右，较前期有显著收敛。今年以来高、低硫燃料油走势的分化主要源于在俄乌冲突爆发之后，俄罗斯的高硫燃料油出口欧洲和美国受阻，转而大量流入新加坡，造成新加坡高硫燃料油供应压力较为严重，价格持续承压；而全球成品油的结构性紧张导致海外柴油价格和裂解价差高企，由于低硫和柴油同为中间馏分油组分，在柴油利润高位的时候，炼厂更愿意将调油组分从低硫燃料油转移到利润更高的柴油调和池，导致低硫调和原料供不应求；叠加海外天然气价格高位导致加氢装置成本高企，低硫燃料油被动出现供应缩减，从而给予价格一定程度的支撑。因此导致了高低硫价差出现历史极值的情况。期间受到新加坡港口出现高硫船燃遭受污染事件、以及低硫套利船货数量短期增加等因素的影响，导致高低硫价差出现显著波动。今年高、低硫燃料油基本面的矛盾主要反映了俄乌冲突带来的全球高、低硫以及轻重油品组分供需结构的变化，以及欧美国家对俄罗斯油品制裁之下全球原油以及成品油贸易流向的改变；同时也体现了在俄罗斯石油供应受到扰动之后，全球油品市场出现的新格局。

　　由于此前价格的经济性和抵港船舶的增加，10月新加坡船用燃料销售量创一年来新高，其中高硫船用燃料油销量创下自2020年1月IMO限硫令正式生效以来的最高月度销量记录。需求的支撑使得10月以来新加坡高硫市场结构有所好转，而新加坡低硫市场经历了10月和11月套利船货的小幅增加，供应端稍有边际放松，因此近期内、外盘高低硫价差出现了一定程度的收窄。

　　二、2023年国内外燃料油市场基本面分析

　　1、原油：等闲平地起波澜

　　近两年来美联储的量化宽松政策导致其国内流动性过剩，叠加去年冬天和今年夏天欧洲两次“能源危机”、以及3月爆发的俄乌冲突导致原油、天然气等能源价格维持高位，美国通胀水平屡创新高。迫于通胀压力，自今年3月开始，欧美央行以抗击通胀作为首要政策目标，连续多次大幅加息。在此背景之下，海外经济衰退拖累原油需求的预期成为年中至今驱动国际油价的主要因素之一。11月美国CPI同比增长7.1%，创年内最低增速；12月议息会议上美联储加息幅度放缓至50BP，但同时全线上调未来利率水平，并且延续下调明年美国GDP增长预期0.7个百分点至0.5%，这表明美国经济软着陆大概率无法避免。

　　IMF也指出当前全球经济面临诸多挑战，海外通胀达到几十年来最高水平、大多数地区金融环境收紧、俄乌冲突以及COVID-19持续等因素严重影响全球经济增长前景。IMF 10月最新的《世界经济展望》中预计全球经济增速将从2022年的3.2%放缓至2023年的2.7%，明年的预测值较4月的预测下调了0.2个百分点。其中，发达国家的GDP增速将从今年的2.4%下滑至明年的1.1%，而发展中国家则保持3.7%的经济增速不变。在全球经济弱增长的背景下，石油需求依然面临较大压力。

　　预计2023年全球原油供应端依然脆弱，增量或较为有限。首先，今年OPEC+的减产对于市场调节的效果依然明显。OPEC+宣布自11月起减产200万桶/日，并在12月的会议上维持该决议并将减产至2023年底。由于多数成员国产量低于基准线，减产配额集中在沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等几个国家，实际减产规模约在100万桶/日左右。IEA预计2023年OPEC+原油产量将同比今年下降129万桶/日。其次，今年美国原油产量整体在1190-1220万桶/日之间波动，尽管2021年以来高油价、高气价带动油气企业营业收入、营业利润与现金流等经营性指标均创历史最佳表现，但是高价未能促使企业追加资本性支出，今年二季度页岩油企CAPEX基本与前两个季度的水平接近，资本纪律仍然严格，活跃钻机数与压裂井数增长放缓，EIA预计2023年美国原油产量将增加46万桶至1233万桶/日。最后，随着欧盟对于俄罗斯原油海运禁令和对俄油设定60美元/桶的限价开始生效，俄罗斯原油产量和出口将出现实质性下降。IEA预计俄罗斯的石油产量预计将从目前约1120万桶/日大幅减少14%至明年一季度的960万桶/日。

　　2021年至今年上半年欧美石油需求恢复快于其它地区，是全球石油需求增长的主要动力。但是自今年下半年开始，由于高油价抑制消费需求以及之前封锁期间的需求释放完毕，欧美石油需求表现乏力。而亚洲主要经济体的相关封锁措施解除速度慢于欧美地区，抑制了此前其石油需求的恢复。随着国内的疫情防控措施不断优化，预计亚洲经济体（尤其是中国）将引领2023年全球石油需求的增长，尽管复苏的节奏可能并不是一帆风顺。受到柴油需求的支撑，IEA最新月报上调今年全球石油需求增速14万桶至230万桶/日；预计2023年全球石油需求将增长170万桶/日，比上期报告预期上调了10万桶，但同比去年依然下降60万桶。而EIA最新月报将2022年全球原油需求增速预期维持在226万桶/日不变，并预计2023年全球石油需求增幅约为100万桶/日，较上月报告预测下调16万桶，同比今年大幅下滑126万桶。

　　从全球原油的供需平衡表来看，明年预计将是供应小幅超过需求的一年。EIA对于明年四个季度的供需平衡预测分别为-43.25万桶/日、1.26万桶/日、71.74万桶/日和65.2万桶/日，呈现上半年供需偏紧、下半年边际转松的格局，但是供需双方都存在一些不确定因素，预计国际油价（Brent）或将维持70美元/桶以上高位震荡，这对于高、低硫燃料油来说也意味着成本端的支撑暂时不会出现坍塌。

　　2、供应：横看成岭侧成峰

　　由于欧美的制裁与禁运，亚洲地区在今年成为了俄罗斯高硫燃料油的主要去向，三季度以来俄罗斯对亚太地区的燃料油出口量大幅攀升，这导致高硫东西套利窗口完全关闭，亚洲高硫燃料油价格显著低于欧洲。根据船期数据显示，俄罗斯9月和10月运往亚太地区的高硫燃料油发货量分别达到122和144万吨，同比去年分别大幅增加56和66万吨左右。目前来看，至今年年底这种趋势都将持续。此外，上半年中东燃料油产量和出口量同样位于历史高位，部分货物也流入亚太和欧洲市场。

　　明年2月5日开始，欧盟将禁止进口俄罗斯成品油，预计成品油禁运的落地将导致俄罗斯炼厂开工负荷下降，对此IEA预估2023年俄罗斯炼厂开工将下降80万桶/日，而EA则预计明年罗斯炼厂开工负荷将下降100万桶/日。按照俄罗斯燃料油12-15%的收率来算，预计明年高硫供应降幅大约在50-60万吨/月左右，今年高硫燃料油供应严重过剩的情况将得到一定程度的缓解。

　　俄乌冲突之后，俄罗斯柴油出口受限，带动欧洲乃至全球柴油裂解价差飙升，炼厂更愿意将调油组分从低硫燃料油转移到利润更高的柴油调和池，导致低硫调和原料（VGO、LCO等）供不应求；叠加今年全年海外气价维持高位，高气价之下炼厂加氢裂解装置成本极高，在一定程度上抑制了低硫燃料油的产出。

　　从明年来看，中东地区多个新增炼厂产能的的投产将给低硫燃料油带来供应端的压力。科威特Al-Zour炼厂在今年11月表示其61.5万桶/日的装置已经开始第一阶段运营，预计至明年能给低硫燃料油带来约70万吨/月的增量；沙特Jizan炼厂的加氢装置也有望在明年一季度投入运营。预计供应端增量的逐渐兑现将冲击明年低硫燃料油市场。

　　2020年开始国内炼厂开启规模化生产低硫保税船燃，2022年末，国内炼厂实现低硫船燃总产能2600万吨水平，同比增长30%；全年国内低硫燃料油总产量预计在1580万吨，同比涨幅38%。分集团来看，中石化和中石油产能占比分别在47%和35%的水平。今年中石油产能提升明显，新增低硫燃料油生产炼厂较多，市场份额约增加5个百分点；而中石化产能增幅较小。预计2023年低硫燃料油产能将进一步增至3115万吨，从而提升国内低硫保税船燃供应水平。

　　3、需求：吹面不寒杨柳风

　　今年5月以来波罗的海干散货指数整体下行，一度创近5年以来同期新低，出现逆季节性走弱。需求的疲弱和供给侧压力增加使得干散货市场呈现旺季不旺的态势。同时，近几个月以来集装箱运价也出现暴跌。今年由于全球经济通胀压力加大，海外衰退风险持续增加导致航运需求开始下降。欧美经济体通胀压力显著，今年以来美国零售商库存逐月走高，此前消费需求提前释放、欧美持续补库使得库存端对于需求的压力或将逐渐显现。虽然油运市场运费大幅上涨，已开启景气复苏，但2023年全球航运市场整体面临的下行压力仍不容忽视。

　　航运市场的压力使得今年整体船燃需求较为疲软，虽然在年底新加坡船燃销量出现一定回升。新加坡海事及港务管理局发布的最新数据显示，11月新加坡船用燃料油销售量约437.27万吨，同比增长约3.58%，环比下降约3.27%。今年1-11月新加坡船用燃料油销售量约4401万吨，同比小幅下降3.92%。

　　但值得注意的是，今年以来高低硫价差的极值使得安装脱硫塔的经济性再度体现。今年10月高硫船用燃料油的销量为131.13万吨，环比增长17.55%，创下自2020年1月IMO限硫令正式生效以来的最高月度销量记录。预计脱硫塔数量的不断扩充将在未来几年延续高、低硫船燃消费的替换趋势。

　　俄乌冲突爆发之前，美国炼厂对于俄罗斯燃料油的进口需求量约为50万桶/日，随着美国正式签署对于俄罗斯石油产品的进口禁令，今年4月以来该数字已降为0，美国转而寻求阿尔及利亚和伊拉克的高硫直馏燃料油原料，以及来自沙特阿拉伯、哥伦比亚、希腊和加拿大的VGO，对于高硫燃料油的炼化需求预计将一直存在。

　　此外，进入冬季之后日本和韩国等地区对于低硫燃料油的发电需求进口已经开始逐渐增加。预计明年发电需求整体仍将维持夏季中东、南亚高硫需求旺季和冬季东北亚、欧洲低硫需求旺季的格局，季节性边际增量继续维持高位。

　　今年全球三大港口（新加坡、富查伊拉和ARA）的陆上燃料油库存基本维持平稳，整体水平略位于近五年同期均值附近，美国燃料油库存继续处于历史同期低位水平，全球燃料油浮仓库存中高硫压力更为明显。截至12月14日当周，新加坡燃料油库存录得2008.9万桶，环比前一周减少21.7万桶（1.07%），回落至近两周以来低位；富查伊拉燃料油库存录得1278.2万桶，环比前一周增加22.2万桶（1.77%）；ARA地区燃料油库存录得105.7万吨，环比减少2.2万吨（1.07%）。预计明年燃料油的库存压力依然不会太大。

　　4、总结与展望

　　2022年高、低硫燃料油价格整体跟随油价呈现先涨后跌的走势，波动显著。今年高、低硫燃料油走势出现一定程度的背离，主要反映了俄乌冲突带来的全球高、低硫以及轻重油品组分供需结构的变化，以及欧美国家对俄罗斯油品制裁之下全球原油以及成品油贸易流向的改变；同时也体现了在俄罗斯石油供应受到扰动之后，全球油品市场出现的新格局。

　　从全球原油的供需平衡表来看，明年预计将是供应小幅超过需求的一年。EIA对于明年四个季度的供需平衡预测呈现上半年供需偏紧、下半年边际转松的格局，但是供需双方都存在一些不确定因素，预计国际油价（Brent）或将维持70美元/桶以上高位震荡，这对于高、低硫燃料油来说也意味着成本端的支撑暂时不会出现坍塌。

　　明年成品油禁运的落地或导致俄罗斯炼厂开工负荷下降，预计明年高硫供应降幅大约在50-60万吨/月左右，今年高硫燃料油供应严重过剩的情况将得到一定程度的缓解。同时，明年中东地区多个新增炼厂产能的的投产将给低硫燃料油带来供应端的压力。此外，预计2023年低硫燃料油产能将进一步增至3115万吨，从而提升国内低硫保税船燃供应水平。

　　2023年全球航运市场整体面临的下行压力仍不容忽视，但今年以来高低硫价差的极值使得安装脱硫塔的经济性再度体现；这也使得高硫燃料油的炼化需求将一直存在。同时发电需求季节性边际增量继续维持高位。

　　整体来看，明年需求方面可能缺乏明显方向性驱动，高、低硫燃料油基本面的矛盾仍在于供应格局的改变，但与今年不同的是，明年高硫燃料油供应压力将得到一定程度的缓解，反而低硫燃料油的供应面临一定增量。因此我们预计从2023年来看，高低硫价差将从今年的历史极值逐渐收窄，但鉴于目前该价差已经高位出现一定回落，明年收窄空间也许会比较有限，内、外盘高低硫价差预计波动区间分别在800-1500元/吨和150-250美元/吨之间，FU和LU绝对价格波动区间预计分别在2500-3500元/吨和3000-4000元/吨之间，需要把握供需节奏的变化。

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