编辑：宁证期货房俊
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　　引言

　　2017年3月，我国首个商品期权品种——豆粕期权在大商所上市，标志着国内期货市场迈入了多元化发展的新阶段。豆粕期权的上市不仅为产业链上各类企业提供了更为丰富、灵活的风险管理工具，也为专业投资者和投资机构提供了多样化的交易策略选择，油脂油料行业的风险管理与衍生品投资的财富管理由此提升到了一个新的层次。

　　目前豆粕期权的财富管理功能逐渐为专业机构投资者所发掘与应用。随着私募、券商、银行、保险、基金和期货公司等专业机构在豆粕场内期权基础上设计出更加多样化、个性化的产品和风险管理工具，解决了当前市场产品和服务同质化的难题，个人投资者通过资产管理等方式间接参与市场，期货市场的投资者结构也得到有效改善。

　　1、豆粕期权为财富管理提供更多视角

　　作为衍生工具，豆粕期权与其他金融工具最显著的区别在于期权产品的非线性特征。一方面，期权具有杠杆作用，投资者只需要付少量的期权费就能避免标的资产价格变动带来的风险，甚至分享价格变动带来的收益，同时期权的高杠杆性还有助于降低资产配置成本，提高资金使用效率，对分散化投资具有极大的帮助；另一方面，通过不同期权合约之间的相互组合，或者期权与期货之间的搭配管理，可以使投资策略更加精确和丰富。投资者对豆粕期货价格走势、涨跌幅度、市场波动率及短期与长期走势差异的判断，均可通过构建不同期权组合的方法转换为相应的投资策略。

　　此外，豆粕期权在不同行权价格上的成交、持仓分布，看涨期权与看跌期权的成交、持仓对比，也反映着市场的投资情绪，从这个意义上来看，豆粕期权的上市，推动了豆粕投资从单一维度向精细化、专业化、多维化转变。对于财富管理者来说，杠杆的合理运用、策略的多样化实现以及市场情绪的准确量化，都可以借助期权这一重要的衍生工具来实现。可以说，期权为风险与财富管理提供了更多元素和维度。

　　期货日报记者调研了解到，按早期投资的资产类别划分，当前豆粕期权市场的机构投资者主要分两类，一是曾经主要从事商品期货交易的投资者，二是50ETF期权的参与者。前者在豆粕基本面分析和趋势判断方面经验丰富，后者则在期权波动率交易等量化策略中占据优势。

　　华信期货智能量化研究中心负责人表示，当前以商品期货为主要投资标的的CTA（Commodity Trading Advisor 商品交易顾问）策略中，大部分都是基于趋势追踪原理设计而成。这类策略主要存在两个缺陷，一是在振荡行情中很难获取绝对收益，二是无法容纳较大资金。以今年的豆粕市场行情来看，种植期的良好天气使得今年的美豆价格是近几年来波动幅度最小的一年，与之关联的豆粕市场也一直处于窄幅振荡行情中。在这样的行情下，豆粕CTA策略开仓较少，止损较多，很难贡献有效利润。而利用豆粕期权形成的交易策略可以很好地与现有CTA策略形成互补，使得机构和投资者在振荡行情中也能实现持续盈利。

　　据了解，很多机构投资者经过两年多的50ETF期权交易，已经积蓄了较为丰富的期权交易经验，不再仅仅局限于方向性交易，而是综合运用多样的期权波动率交易策略实现资产的增值。今年豆粕期权的上市引起了众多机构投资者的关注，有的机构在发行产品中已引入豆粕期权交易策略。投资机构根据豆粕期权的波动率回归、聚集及季节性等特征设计以波动率或偏度套利为主的策略。上述负责人表示，这种策略由于只赚取波动率或偏度变化的收益，每天会进行Delta中性对冲，从而使资产价值变化与豆粕期货价格走势的方向完全无关，因此可以实现振荡行情过程中的盈利。此外，该策略属于套利策略的范畴，可以容纳较大量的资金。

　　该负责人认为，豆粕期权与50ETF期权在波动率等策略上虽然有一定的共性，但作为商品期权，豆粕期权无论是价格运行，还是波动率曲线的变化，都有其独特的基本面特征，豆粕期权交易策略的设计离不开对豆粕现货市场基本情况的认识和分析。随着豆粕期权的上市和平稳运行，以商品期货交易经验为主的机构和具有50ETF期权丰富投资经验的投资者在优势互补中融合，期权市场的运行效率不断提升。

　　2、基本面分析与量化套利优势互补

　　某家以量化对冲基金管理为目标的私募基金是豆粕期权的首批参与者之一。该私募基金公司成立于2015年，拥有成熟的量化技术平台、统一的数据和交易平台，专注于国内证券投资基金管理，主导套利量化型交易，为投资人的资产提供长期稳定的增值保障。今年以来，该基金通过豆粕期权的PCP套利（平价套利）和波动率交易，为基金业绩的增长贡献了新的力量。

　　该基金投资经理介绍说，PCP套利策略基于同一行权价，同一到期日的看涨、看跌期权和标的之间的平价公式。当出现冲击性事件时，市场通常会出现短暂的定价偏差，这时就是PCP套利的好机会。例如今年11月10日USDA报告发布后，受到隔夜美盘下跌影响，M1801期货合约开盘时出现了较大的跳空低开，在价格突然的剧烈变动下，出现了短时的平价套利机会，虽然持续时间十分短暂，但却是专业机构投资者守株待兔的投资机会。

　　在日常交易中，该基金更多使用的是波动率交易策略。不同于股票和期货，波动率交易策略属于专业期权投资者必备的策略类型之一。针对不同的市场行情，该私募基金使用的波动率交易策略主要分为两种：一是在振荡行情下，采用卖出跨式或宽跨式交易策略；二是在冲击性事件发生前后，采用Delta对冲的波动率策略。

　　该投资经理告诉记者，只要预判行情处于振荡区间，则卖出跨式或宽跨式交易策略是个赚取时间价值非常好的方法，这种策略往往需要结合对现货基本面的研究和判断。比如在豆粕期权上市初期，公司团队分析认为二季度大豆到港量充裕，同时下游生猪补栏增加，豆粕终端刚性需求也在缓慢增加，豆粕振荡格局仍将延续，便于4月初分别卖出m1709-C-3000 和m1709-C-2950、M1709-P-2550和M1709-P-2650的宽跨式组合，赚取权利金收益，在豆粕期货振荡格局下仍旧保持了资产的稳定增值。

　　该基金的另一种波动率交易策略是在冲击性事件发生前，通过买入期权做多波动率，并利用期货市场将价格的方向性风险完全对冲。该投资经理分析说，根据期权定价模型，期权价值的影响因素包括标的资产价格、行权价格、剩余期限、无风险利率和波动率。其中，行权价格已知，无风险利率对商品期权影响不大，影响期权价值的主要因素是标的资产价格、剩余期限和波动率。这也说明，影响期权价值的标的资产价格变动风险完全可以通过标的资产的反向操作对冲掉，如买入豆粕看涨期权的方向性风险可以通过做空Delta份豆粕期货对冲掉。

　　“USDA报告作为豆粕市场的重要冲击性事件，每月临近报告发布前豆粕期权的隐含波动率都会上升，事件公布后波动率会迅猛下降。我们会在USDA报告发生前10个交易日内寻找波动率较低的点位以开盘价建仓，事件报告公布前的夜盘临近收盘时平仓。”该投资经理说。

　　他对期货日报记者表示，豆粕期权上市初期，根据USDA报告事件交易波动率的策略可以获得较为可观的收益，但随着豆粕期权市场的发展变化，目前投资者已很难从Delta对冲买入波动率的交易策略中获利。这意味着市场在比报告前10个交易日更为早期的时间段已经有所反映。“随着专业机构投资者进入豆粕期权市场，豆粕期权的定价效率会大幅度提高，套利机会将越来越少，部分期权策略会失效，但这提升了豆粕期货的价格发现功能，增强了市场流动性，更好地满足了豆粕产业客户的风险管理需求。”

　　3、波动率与偏度指标交易策略表现优秀

　　G公司是一家聚焦国内外资本市场的私募基金管理公司，公司自2010年开始参与资本市场投资，逐渐形成了一支专业、高效的团队，在投资和基金管理工作中积累了丰富的经验。今年，公司推出了以期权交易为主的私募投资基金产品，通过商品及50ETF期权的交易取得了年化收益率10.5%的优异成绩。

　　在交易策略设计上，该公司主要根据期权隐含波动率和偏度等指标的特性开展交易。公司研究发现每年6月到8月，豆粕期货的波动率都会出现明显的提升，主要由于6月至8月正值美国大豆的播种期和生长期，因此市场的不确定性增加，反映在价格变动方面，常常出现国内豆粕期货受夜间消息影响跳空、价格波动显著变大等情况。作为体现市场情绪的重要指标，豆粕期权的隐含波动率也会在这段时间有所上升。

　　今年5月初，公司开始布局波动率多头仓位，分别买入以M1709和M1801期货合约为标的的期权，行权价格在2650—2800之间，至6月中旬共计买入看涨期权约130手。豆粕期权隐含波动率自5月中下旬时开始上涨，但一直低于豆粕期货历史波动率。5月25日之后，豆粕期权隐含波动率开始逐步向历史波动率靠拢。公司自7月中旬开始对看涨期权头寸逐步平仓，至8月上旬全部平仓，共计获取5.8%左右的收益率。

　　该基金负责人表示，除了波动率元素，期权偏度元素也能带来交易机会。偏度是衡量波动率微笑倾斜程度的指标。公司根据历史数据统计发现，偏度指标会呈现出均值回归的特性。如果偏度指标比较大，波动率微笑曲线向右上方倾斜程度会高于正常情况，隐含波动率微笑在未来大概率会重新变得平缓；反之，隐含波动率微笑曲线向左上方倾斜程度高，未来会大概率重新变平。根据波动率微笑曲线形态的变动设计交易策略，也能获得很好的收益。

　　“如果某交易日豆粕期权偏度指标达到了历史水平90%分位数的临界值，我们就会认为隐含波动率曲线右偏到了很大程度，虚值看涨期权的隐含波动率相对过高，这时可以买入平值看涨期权、卖出虚值看涨期权，等待偏度指标回归后再平仓，赚取隐含波动率相对回归的收益。反之，如果偏度指标跌到了历史水平10%分位数的临界值，我们就认为虚值看跌期权隐含波动率相对平值看跌期权过高，这时买入平值看跌期权、卖出虚值看跌期权，同样也可以赚取隐含波动率回归的收益。”该负责人说。

　　8月30日，以M1801期货为标的的期权偏度指标达到21%，超过了历史偏度值分布的90%分位数，8月31日，偏度指标进一步上升至34%。公司研究认为未来偏度指标会大概率回归，即使虚值看涨期权隐含波动率短期继续上升，也不会持续太长时间。因此，该基金买入平值看涨期权，卖出虚值看涨期权，并通过期货对冲使整体仓位保持Delta和Vega中性。9月27日，在期权偏度下降至历史均值附近后平仓，该策略执行期间的收益率达5.81%。

　　4、场外产品创新空间进一步拓展

　　豆粕期权的上市对投资机构财富管理的业务模式带来了深远的影响，财富管理产品将呈现出更多的风险收益和个性化特征。同时，场内期权的推出也为机构投资者拓展场外业务提供了更广阔的创新空间，场内期权作为衍生品高度标准化的标志，将为目前参差不齐、初具规模的场外衍生品市场提供定价和交易的标杆，对引导潜力庞大的场外市场发展起到关键作用。场外期权业务也将成为风险管理子公司等机构的重要盈利渠道。

　　在豆粕期权上市前，风险管理公司的场外期权业务主要通过期货市场进行对冲。海通资源场外业务负责人表示，单方面采取期货对冲的方式会遇到不小的风险与问题。一是保证金风险。当客户承做买入期权时，在期初只需支付少量的权利金，风险管理公司则需要在期货市场单边买入或卖出期货进行对冲，如果豆粕价格出现急速上涨或下跌，可能需要风险管理公司以自有资金对较大额度的保证金进行补充。二是期权对冲风险。由于期权的收益曲线存在非线性的特点，波动率、偏度等风险是无法通过期货简单对冲掉的。如果风险管理公司期初对标的资产波动率估计不当，或者标的期货价格在行权价附近来回大幅波动，交易产生的滑价、手续费等都会影响最终的对冲结果，甚至可能给风险管理公司带来损失。

　　豆粕场内期权的推出无疑为场外期权业务提供了更加有效的对冲工具，大大降低了风险管理公司在场外期权风险对冲过程中发生损失的可能性。同时，很多机构反映，豆粕场内期权上市后场外期权报价的价差大幅缩窄。“场内期权一方面为公司场外业务提供了更可靠的对冲渠道；另一方面为市场提供了公允、透明的价格基准，风险管理公司等机构可以参考场内期权隐含波动率提供更合理的报价。这将促进场外市场交易更加规范化，业务规模进一步扩大。”永安资本场外衍生品部副总经理王南说。

　　王南告诉期货日报记者，明年永安资本将重点扩大豆粕品种场外期权的业务规模。“当前国内豆粕消费量非常大，饲料企业在生产经营的过程中同时存在着库存风险和点价风险，受人才、资金等限制，对个性化风险管理服务有着强烈的需求。依托场内期权，我们更有底气扩展场外业务，设计更为个性化的产品，提供更丰富的风险管理服务。”