作者：郑楠/F0260788、Z0002070/

　　辅助研究员：秦玥/F03108774/、孙玲浩/F3055208/

　　2022年纸浆价格维持高位，主要受到供应端扰动，芬兰UPM罢工不断延长，一直持续到4月份结束，加拿大部分浆厂因物流影响停产检修等。供应端扰动不断推动纸浆价格上涨。但国内终端需求表现较差，纸制品价格较去年高点有大幅下降，高成本下国内纸企普遍处于亏损状态。纸企利润较差但成品纸产量依旧维持高位。2023年纸浆价格该如何演绎，是继续强势还是高位回落，详见报告分解。

　　2023年落地确定性比较大的几个项目新增产能550万吨，主要集中在阔叶浆上。按照项目投产时间叠加发往中国的海运时间，预计2023年上半年的供给不会有太大的改善，下半年阔叶的国内供给预计有比较大的增幅。

　　外需方面2022年表现强劲，但美联储货币紧缩的政策对2023年全球经济形势的影响较大，美国和欧元区面临着经济衰退的风险，美元汇率波动会加剧，也会对以美元计价的商品浆市场产生影响。2023年外需或转弱，但韧性仍在。国内方面2023年国内经济复苏，整体的消费情况转好，纸的终端需求也会有一定程度的改善。

　　供应端有新增产能，但主要集中在阔叶浆，2023年仍需警惕供应端扰动。需求端外需或转弱但国内需求将恢复，整体看2023年浆价或维持高位，下方强支撑6000附近，操作上仍建议逢低多配为主。1.行情回顾

　　如图所示是纸浆期货指数价格走势图，根据不同的驱动可以分成主要的四个阶段：

　　第一阶段为2022年年初至5月中旬，纸浆延续去年年底上涨行情，驱动因素主要是供应端扰动不断。芬兰UPM罢工不断延长，一直持续到4月份结束。加拿大部分浆厂因物流影响停产检修。在供应端不断扰动下浆价不断走高，并在5月份到达高点。

　　第二阶段为2022年5月至7月中旬，浆价高位快速回落。主要驱动在于宏观方面，全球通胀依旧高温不下，多国央行开始加速货币紧缩，美联储加息，且预期后期依旧偏鹰，引发市场对后续需求走弱的担忧，造成商品共振下跌，纸浆价格也一同下跌。

　　第三阶段为2022年7月至11月初，纸浆价格整体维持区间震荡走势。宏观上利空仍在，美联储持续加息。但现货市场可流通货源依旧偏紧，现货价格较坚挺，大基差对盘面有支撑，浆价区间震荡。

　　第四阶段为2022年11月至12月，纸浆价格单边持续上涨，宏观氛围转好，美联储加息或放缓，同时国内疫情管控优化。整体商品氛围转好，纸浆价格持续上涨。2.供应端2.1全球新增产能主要集中在阔叶浆

　　近十年针叶和阔叶商品浆增速有明显差异，整体商品浆的产能增加主要由阔叶浆提供：商品针叶浆产能几乎没有大幅增长，商品阔叶浆产能过去十年以平均每年3.5%的速度扩张，从整体看增速平稳，少有爆发式的增长。截止2021年末全球商品阔叶浆产能约3900万吨，商品针叶浆产能约2800万吨。

　　2018-2022年除了2021年9月巴西Bracell开机投产的142万吨可转换的阔叶浆产能外，少有百万级别以上的新增产能。MAPA156万吨阔叶浆如投产，会带来4%的全球商品阔叶浆产能增量。

　　从未来五年全球商品浆整体产能的变化情况来看，针叶浆几乎没有新增产能，而阔叶浆产能在2023-2025年以每年5%的速度增长。对于2023年，落地确定性比较大的几个项目的新增产能550万吨，也主要集中在阔叶浆上。2.2行业头部市场份额占比加大，议价能力强

　　随着近15年来商品浆头部生产企业通过兼并和收购对市场资源进行整合，头部的市场份额占比不算增加，高议价能力维持了高美金报价。前十大商品浆生产商总市场份额占比从15年前的38%增长到2022年的51%；Paper Excellence通过Domtar对Resolute的收购完成后，这一数字将从提高至54%。商品针叶浆和阔叶浆市场份额最大的是分别是拥有12%份额的International Paper和28%份额的Suzano。Suzano同时也是商品浆整体市场份额最大的企业，占比14%。2.3全球针叶发运量减少明显

　　2022年1-10月全球W20针叶浆发运量达1871万吨，同比-2%，明显低于历年同期水平；而1-10月W20阔叶浆发运量达到2374万吨，同比+8%，高于历年同期水平。2.4国内针叶进口情况及主要进口国减量原因

　　据海关数据显示，2022年1-10月漂白针叶浆累计进口量593.4万吨，同比-16.8%。2022年1-10月漂白阔叶浆累计进口量1073.4万吨，同比+2.0%。从进口数据看，今年针叶浆进口量大幅下滑，目前仍未见明显恢复，这也是今年浆价表现强势的主要原因。同时人民币贬值，外盘报价较为坚挺，内外价格倒挂，进口处于亏损状态。

　　21年11月中旬开始持续一个月的加拿大英属哥伦比亚省(BC)西南部的洪灾导致铁路运输和出口码头供应链部分受阻。洪水受灾区域加拿大BC西南部是加拿大西部铁路枢纽、温哥华港口和部分沿海浆厂所在的位置，西部内陆浆厂几乎都通过Canadian National(CN)铁路运输；洪水导致铁路不能正常运转，从而导致浆厂库存积压，港口水位又导致了港口货物积压，进一步影响了纸浆往海外的发运。

　　加拿大商品针叶浆年产能607万吨，其中BC沿海浆厂商品针叶浆年产能120万吨，占比19.8%，西部其他商品针叶浆厂年产能328万吨，占比54%，出口的针叶浆主要从加拿大西部港口发出。受其影响，加拿大浆、纸铁路发运量明显减少，尤其1-3月加拿大CN和CP累计浆、纸铁路发运量4432万吨，较前三年同期均值下降13.5%；1-3月加拿大针叶浆出口107.84万吨，较前三年同期均值下降19.6%，出口至中国的比例从40%降至37%，出口至中国39.7万吨，较均值下降32%，绝对值均位于五年同期低位。从目前来看发运仍未完全恢复，明年加拿大针叶供应还需持续观察。

　　国内进口芬兰针叶浆出现减量主要原因是UPM罢工，UPM罢工时长从最初的3周经五次延期，总罢工时长达15周。前几次延长超出市场预期，后续的延期边际影响逐渐减小。根据21年末商品浆产能核算，UPM商品针叶浆产能占芬兰的26%。2.5库存

　　2022年10月W20针叶浆库存天数为41天，较去年同期下降2天，但整体依旧处于近几年高位。W20阔叶浆库存天数为44天，较去年同期也下降2天，阔叶浆整体库存天数处于历史平均水平。

　　2022年9月欧洲港口库存为113.04万吨，较去年同期减少12.3%，整体库存处于历史低位水平。

　　截止2022年12月初，国内主要港口库存169万吨，较去年同期基本持平。整体看国内主要港口库存维持稳定。3.需求端3.1国外需求

　　21年随着各国财政和货币政策放水和防疫措施的放松，各国生产生活逐渐回归正常化，经济开始逐渐恢复，需求表现强劲。从样本主要发达国家的文化纸发运和生活纸产量整体来看，生活纸相较于21年的市场紧缩，环比和同比改善较为明显。

　　分地区来看，北美文化纸需求改善最为显著：21年10月至22年7月美国文化纸需求一直保持着单月同比2%-9%的正增长。2022年北美文化纸开工率在95%左右，相较于2020年85%-90%有提升。美国文化纸价格从21年初到22年上半年一直维持着增长态势，以60磅铜版纸价格为例，22年上半年价格上涨了20%左右。3.2国内需求3.2.1纸企利润较差，但产量维持高位

　　今年浆价整体维持高位，高成本仍导致下游加工利润不断恶化，大部分纸企处于亏损状态，尤其没有自用浆的小纸企。终端纸质品需求表现一般，纸企虽多次提价，但落地较难。主要纸制品开工率教去年变化不大，2022年1-11月机制纸及纸板产量12517.54万吨，较去年同期增加1.2%，主要是大纸企有增产动作。3.2.2成品纸库存天数高位

　　成品纸产量维持高位，但终端需求较差，导致成品纸库存累积。铜版纸和生活纸库存天数都处于近几年历史高位。明年国内经济复苏，整体的消费情况转好，纸的终端需求也会有一定程度的改善，对成品纸的库存压力有一定程度的缓解。3.2.3纸企新增产能较多

　　根据已有数据不完全统计，明年国内白卡纸新增产能增速14%，双胶纸新增产能增速11%，生活纸新增产能增速6%。如计划产能全部投产，开工率按照目前的水平计算，平均每月需要15万吨左右的漂针浆和漂阔浆，对浆的需求是一个比较大的支撑。但在建项目能否如期投产仍存在不确定性，需要持续跟踪。4.2023年展望

　　供应：对于2023年，落地确定性比较大的几个项目的新增产能550万吨，主要集中在阔叶浆上。如果不考虑其他因素，仅按照新投产项目产能利用率达计划产能的80%，全球纸浆贸易的40%流向中国粗略计算，每个月发往中国的阔叶浆大概增加10万吨。而这每月10万吨的进口量是否能如期落地，首先要考虑到后续阔叶浆CFR的报价情况，其次根据针阔价差的指引跟踪针阔替代效应的情况。按照项目投产时间叠加发往中国的海运时间，预计2023年上半年的供给不会有太大的改善，下半年阔叶的国内供给预计有比较大的增幅。

　　需求：外需方面2022年表现强劲，但美联储货币紧缩的政策将对2023年全球经济形势的影响显著，美国和欧元区面临着经济衰退的风险，美元汇率波动会加剧，也会对以美元计价的商品浆市场产生影响。2023年外需或转弱，但韧性仍在。国内方面2023年国内经济复苏，整体的消费情况转好，纸的终端需求也会有一定程度的改善。同时2023年纸企新增产能较多。如计划产能全部投产，对浆的需求是一个比较大的支撑。但根据成品纸目前倒挂的生产利润、高库存的情况，在建项目能否如期投产仍存在不确定性，需要持续跟踪产能投放的情况。

　　观点：国内纸浆市场表象上以供应端定价为主，新年度供应端有新增产能，但主要集中在阔叶浆，需求端外需或转弱但国内需求将恢复，主要矛盾会随着供给和需求的双释放产生节奏上的交替博弈。

　　纸浆加权指数长期图表技术分析：

　　① 月线图表：年初承接去年的涨势，开年便四连阳上涨，期价欲冲击历史高位区域7628一线，后于4月底5月初见7476回落，基本满足低位形态的上涨幅度要求，之后展开至今八个月的震荡整理，整体形态呈收敛对称三角形。后市中长期看，对称三角形形态属中继行情性质，早晚平衡会打破，且最终突破方向系向上，但其间的启动时间、点位均不可预估，还有种系统性风险值得警惕：整体期价向下改变形态打破6200甚至6000点的可能，这种可能性当然也会是个年内较大的机会点。

　　② 周线：在遵循月线大战略方向完全不确定的背景下，周线以6286--7476两点为上下边沿的箱体应对便显简单：不追涨，低吸高抛成为唯一的策略，如果出现月线级别共振，系统性风险下破6286，那么周线级别未来上涨的空间相对客观。

　　③ 综合月线、周线的因素，纸浆品种2023年暂定性为非常不确定性中的短波段机会。简单点说，2023年的机会恐怕要靠恐慌性下跌创造出来的空间来获利。

　　审核：邵远慧/F0267768Z0000894/

　　报告完成日期：2023年1月4日"

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