全年来看，结合我们对中证全指在2023年估值将提升14%左右，EPS将同比增长7.1%左右的判断，预测中证全指全年涨幅在22.1%左右，当前市场已具备走牛的基础。综合我们对不同指数的估值与利率、估值与盈利的判断，以沪深300和上证50为代表的大盘股指数是2023年胜率更高的选择。自2021年后，利率的变动方向对市场风格的影响都较为明显，数据层面的体现则是，十债利率的走势与上证50和中证500比值的走势相关性较高，若2023年利率趋势向上，整体风格将偏向大盘股。

估值篇：上证50和沪深300修复空间较大

2022年A股市场的下跌主要由估值的变动所驱动。以中证全指为例，截至12月16日，2022年累计跌幅达18%，其中估值市盈率的变动贡献为13.5%的跌幅，盈利EPS的变动贡献为4.5%的跌幅。从历史走势来看，大部分年份估值变动都是影响A股年度涨跌幅的主要原因，而且中证全指还没有出现过连续3年估值收缩的情况，所以估值的修复将是2023年市场确定性较高的机会点。

从绝对估值角度来看，主要宽基指数的PE十年历史分位均在50%以下，除了全A和全A非金融石油指数外，其余指数的PE十年历史分位在30%及以下。主要宽基指数中，仅上证50指数的PB十年历史分位均在50%以上，其他指数除创业板指和全A非金融石油指数外，其余指数的PB十年历史分位在30%及以下。从股息率角度来看，A股也是处在估值底部。以中证800为例，其股息率（近12个月）已经处在历史较高额水平，且年内高点一度超过2018年底部时的水平，与2014年时的底部水平相当。

考虑到2023年外需不足的大环境，故将十债利率达到3%作为中性假设情景。EYBY代表股债的相对吸引力，该比值越高，代表指数的相对吸引力越高，反之越低。目前沪深300的EYBY为3.01%，明显高于其长期历史均值2.56%，EYBY向均值回归的方式有两种：一是估值的扩张，二是利率的上行。当前EYBY的水平暗示，在估值静态的情况下（即假设沪深300的PE不出现变化），即便十债利率升至3.0%，EYBY将达到2.89%，仍处在长期均值的上方，即该指数相对债券的吸引力仍将处在历史中性以上的水平，而其长期EYBY均值和3%的无风险利率水平对应的估值水平为13.02倍，较目前的11.54倍，估值有12.8%的安全垫空间。

以同样的方法测算，上证50长期EYBY均值和3%的无风险利率水平对应的估值水平为10.67倍，较目前的9.46倍，估值有12.8%的安全垫空间。中证500长期EYBY均值和3%的无风险利率水平对应的估值水平为23.92倍，较目前的9.46倍，估值仅有2%的安全垫空间。中证1000长期EYBY均值和3%的无风险利率水平，对应的估值水平为35.46倍，较目前的28.99倍，估值有22%的安全垫空间。

从估值与利率的角度来看，2023年可以考虑“抓两头放中间”，即重视以沪深300和上证50为代表的大盘股指数，和以中证1000为代表的小盘股指数的估值修复机会，而轻视以中证500为代表的中盘股。

估值与盈利方面，PE/G指标显示，目前估值与盈利的整体匹配度较为均衡。如果以复合两年盈利增速（一致预期）和目前各指数的PE（TTM）去比较，宽基指数方面，除宁组合、创业板指和中证1000的PE/G明显小于1以外，其余宽基指数的PE/G都在1附近，茅指数的PE/G则明显大于1。相较估值水平而言，盈利上有一定安全垫的则是沪深300、上证50和中证500。

综合我们对不同指数的估值与利率、估值与盈利的判断，以沪深300和上证50为代表的大盘股指数是2023年胜率更高的选择。自2021年后，利率的变动方向对市场风格的影响都较为明显，数据层面的体现则是十债利率的走势与上证50和中证500比值的走势相关性较高，若2023年利率趋势向上，整体风格将偏向大盘股。

盈利篇：全年经济增速或呈前低后高走势

2022年在疫情的反复影响下，A股营收和利润增速双双下行，且降至历史偏低水平。工业企业利润数据对全部A股（非金融）的利润增速有较强的指引性，自二季度以后，工业利润增速就已降至负值且持续走低，显示出2022年A股盈利端状况较差且持续恶化。

如果PPI代表价的影响因素，工业增加值代表量的影响因素，则上海疫情前后为较为关键的节点，二季度之前量的因素是盈利的主要拖累，二季度之后价的因素则是主要拖累。

从量价角度来看，2022年5月之前，工业企业营收增速的回落主要是受到量（工业增加值）的影响，上海疫情的暴发对需求端的冲击较大，价虽然从高位也有回落，但降速相对缓和，利润结构向上游集中。但2022年5月之后，在“拉基建”和“促消费”等扩大内需政策的推动下，工业增加值增速已经开始回升，量的因素已不再是盈利的主要拖累项。但在大宗商品价格回落和基数效应的共同作用下，PPI开始加速下行，价的因素成为主要拖累，利润集中在上游的状况开始改善。

展望2023年，中央经济工作会议强调扩大国内需求，从内需的三大抓手消费、基建、地产来看，会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，故“促消费”的政策力度或强于2022年；积极财政加力提效，2023年一般公共预算支出增速或在0—7%的区间，预测2023年赤字或大幅扩大至4.3万亿元左右以及新增专项债4.1万亿左右，“拉基建”仍然是“稳增长”的重要手段；会议新增强调保交楼、稳融资并前置且细化，在预售期房在建项目仍较多的背景下，稳融资推动地产投资和竣工改善是明年地产政策最重要的抓手。

在内需刺激力度加大的背景下，叠加防疫政策的优化，工业增加值增速在2023年有望继续回升。全年来看，量的方面会对盈利端形成支撑。但是，节奏方面要注意1—2月或是疫情传播的高峰期，叠加春节效应，一季度经济恢复的力度或较弱，量上明显的加速或自二季度开始。而价格因素仍将是上半年盈利端的主要限制项，海外需求持续走弱以及美联储为应对通胀持续的货币紧缩，都将对大宗商品价格形成压制。而基数效应下，国内PPI在2023年上半年将持续快速下行，到下半年趋于稳定。

考虑到外需的走弱，随着去年四季度开始全球制造业PMI处在荣枯线下方以后，国内出口数据明显承压，去年11月同比增速已降至8.9%。到去年三季度，货物和服务进出口项对 GDP 的累计同比拉动为0.96%，是仅次于最终消费项的第二大动力。随着出口数据的下滑，其对GDP的拉动也将减弱。外需的改善很可能对应海外经济体货币紧缩周期的尾声，从美联储去年12月的点阵图来看，尾声出现在一季度的概率较小，出现在下半年的概率较大。所以，出口方面对国内经济一季度形成支撑的可能性较小，二季度经济将企稳，下半年将回升。

综合国内政策力度、内需量价维度和外需持续走弱来看，2023年国内经济一季度复苏力度或较弱，二季度开始复苏，下半年复苏动力逐渐加速，5%的增速目标有望达成，增速将呈现“前低后高”态势，利润结构会向中游和下游扩散。

信贷脉冲给出的盈利指引也是如此，企业融资需求的扩张一般领先企业盈利的修复，落实到数据层面则是中国信贷脉冲领先中证全指EPS增速一年左右的时间。2022年中国信贷脉冲持续走升，以信贷脉冲的相关性来推算，2023年中证全指EPS同比增速将在7.1%左右。节奏上面，预计一季度经济增速较低，二季度逐渐加速，下半年增速较快。

策略篇：当前市场已具备走强的基础

全年来看，结合我们对中证全指在2023年估值将提升14%左右，EPS将同比增长7.1%左右的判断，预测中证全指全年涨幅或在22.1%左右，所以整体观点上是乐观的，当前市场已经具备走牛的基础。

首先，绝对估值处在底部具有较大的修复空间，而且从历史走势来看，中证全指还没有出现过连续3年估值收缩的情况，估值的修复将是2023年市场确定性较高的机会点。

其次，相对估值对利率上行存在一定安全垫，货币政策提前与经济基本面转向的概率较小，所以对于经济预期改善而带来的利率上行无需过度担忧。

再次，2022年信贷脉冲走升指引下，2023年A股盈利端恢复的确定性较高。节奏方面要注意2023年A股盈利增速将呈现“先低后高”的态势，利润结构会向中游和下游扩散。

最后，当居民生活状态回到正常，经济逐渐开始复苏后，信心的恢复将使居民和企业经济行为偏向保守的状态出现改善，居民将增加投资和消费的意愿减少储蓄的意愿，企业扩张的意愿也会加强，宏观流动性向微观流动性传导和“宽信用”正常落地。限制2022年“宽货币”政策效果的核心因素将出现改善，流动性层面本应在2022年出现的牛市滞后到2023年。

综合估值与利率和估值与盈利关系的判断，我们认为，以沪深300和上证50为代表的大盘股指数是2023年胜率更高的选择。

综合估值、盈利、利率等角度的情景推演，2023年一季度，A股市场可能延续2022年11月以来“弱现实强预期”的状态，强预期使得利率层面存在上行压力，但弱现实又会制约利率的绝对高度。盈利端并不会给A股带来实际的上行动力，有预期改善带动的估值修复是市场关注的重点。这个阶段市场博弈的重点是政策的力度，在政策没有新增博弈点的背景下，市场将承压，故指数走势或多为振荡，利率重心的上行会使市场风格偏向大盘价值。股指期货策略方面，可以关注多IH单边趋势，或多头替代以及多IH空IC的跨品种套利。

2023年二季度，A股市场“强预期”逐渐兑现，但经济整体状况又不到“强实现”的状态，市场博弈的重点会集中在盈利和估值两个方面，政策继续加码的概率较低，利率在这个阶段将振荡甚至下行。盈利端开始逐渐给A股带来上行动力，估值也将持续修复。故指数重心持续抬升，中小盘股开始释放弹性。股指期货策略方面，可以关注多IM的单边趋势，或者IC和IM的多头替代策略。

2023年下半年，A股市场“强预期”彻底兑现进入“强实现”的状态，市场博弈的重点集中在盈利方面，强现实的状态会使利率持续上行，盈利端开始成为A股上行的主要动力，估值端扩张的力度取决于增量资金的情况。若增量资金持续快速入场，指数将持续走升，且大小盘齐涨。股指期货策略方面，可以关注股指期货的多头替代策略。若增量资金没有显著入场，指数走势将分化，市场风格将偏向大盘价值。股指期货策略方面，可以关注多IH的单边趋势，或多头替代以及多IH空IC的跨品种套利。

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