供应预期宽松，粕类上行承压

　　农产品部门油脂油料团队

　　张应钢粕类分析师

　　投资咨询号：Z0012728

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　　摘 要

　　1.2023年影响油脂油料板块走势的宏观因素主要有国内货币边际趋紧及美联储持续加息预期。

　　2.从新季全球大豆供需格局来看，全球大豆供应格局有望逐步缓解，后续关注大豆到港节奏及南美产量兑现情况。

　　3.加拿大新季菜籽产量基本恢复至减产前的水平，延续三个年度全球菜籽供需偏紧的格局有望得到明显缓解。

　　4.2023年生猪价格或呈现先抑后扬的走势，全年或维持窄幅震荡，利润同步猪价波动。

　　5.对于粕类近月合约来说，随着交割月临近，期现回归逻辑将进一步加强，高基差将削弱现货库存回升对期货盘面的影响。而对粕类远月合约，面临南美大豆集中供应及生猪价格、养殖利润回落的压力，或存阶段性做空的机会。套利建议关注2023年上半年多豆油05空豆粕05的套利对冲机会。

　　风险提示：美豆出口、南美产量兑现情况、生猪养殖

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　　宏观因素分析

　　2023年影响油脂油料板块走势的宏观因素主要有以下两个方面：一是国内货币边际趋紧；二是美联储持续加息预期对粕类行情的影响。

　　2022年国内货币政策最宽松阶段M2曾经达到12.2%，但是信用传导并不畅，表现在社融同比增速长期不及M2同比增速，即市场并不缺资金，但实体企业或者房地产企业因为经营信心和债务问题不愿意融资，企业的融资意愿低，使得信用传导不畅。同时，在中美利差严重倒挂的情况下，人民币贬值预期还未完全扭转，货币政策短期内不宜逆向宽松。因此，在解决信用堵点的同时需要维持人民币双向波动，国内货币边际或趋紧。

　　国际宏观方面，国外主要经济体紧缩周期或贯穿2023年全年，至少2023年上半年美联储或将继续紧缩货币政策，直至联邦基准利率到达此前预期的峰值5%。如果通胀仍然居高不下，加息有可能持续至下半年。即使上半年结束加息，美联储也要观察通胀后期回落的幅度，如果不能回到目标区间，那么下半年或维持利率在高位。因此，通胀指标仍然是未来一年需要关注的核心指标，因其关系到美联储到底何时结束加息以及何时进入降息周期。

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　　粕类期现货行情回顾

　　2022年一季度国内粕类期现货市场表现为振荡上涨走势，主要是市场炒作南美干旱题材支撑美豆不断振荡上涨，并进一步支撑国内粕类市场跟随走强。叠加春节假期以及南美天气干旱影响大豆收获和运输，2月油厂进口大豆到港量出现了明显不足。节后油厂开机率处于较低水平，仅有30%左右，导致市场担忧豆菜粕现货供应不足，叠加俄乌冲突影响，引发了5月合约的涨幅明显加大，市场供应紧张担忧更是加剧了现货市场的涨幅。

　　二季度国内粕类价格先扬后抑。4月份受现货市场需求疲软以及基差不断回归的拖累，豆粕现货勉强维持在4400元/吨上方横盘运行。但4月底受五一长假前贸易商积极获利平仓抛售的影响，现货出现了破位下跌走势且价格回落到4200-4250元/吨区间。5月份随着局部地区油厂胀库停机以及催提后豆粕库存压力减轻，豆粕现货跟随期货市场展开振荡上扬走势。6月份受USDA报告利多兑现以及美联储加息引发金融市场动荡的影响，豆粕期货承压回落并带动现货市场逐步回落。同时油厂开机率维持较高水平，国内油厂豆粕库存持续回升至100万吨以上，也给现货市场带来了压力，引发期现市场同步破位下跌。

　　三季度整个蛋白粕市场重心震荡上移。单从菜粕来看，7月份菜粕库存减少，水产养殖旺季，并且菜粕的性价比回升，利于市场需求。菜粕因水产养殖旺季有刚需，对行情有一定支撑。8月份菜粕库存继续减少，对行情有支撑。但是传统的水产养殖旺季基本结束，菜粕的需求减少，拖累菜粕市场。另外，因榨利丰厚，中国大量采购加籽，四季度菜粕库存有望重建，因此菜粕弱于豆粕运行。9月份国内水产养殖逐步结束，菜粕的传统需求旺季结束，但是豆粕供应缺口庞大，市场只能采购杂粕来填补供应缺口。9月末港口菜粕库存不足1万吨，菜粕的供需面依旧良好。

　　进入10月份以后，国内粕类市场延续9月的大幅上涨走势而继续拉升，豆粕现货在5400元/吨附近出现短暂回调后因大豆到港量低于预期，导致油厂开机率下降引发供应紧张担忧，再次跟随期货市场走势而向上拉升并创下新高。同时国内疫情引发物流运输困难也进一步地加剧了区域供需失衡，给粕类现货市场带来了持续上涨的动力。11月中旬以后，随着进口大豆、菜籽大量到港，粕类现货市场高位承压下跌，带动期货盘面回落。但随着交割月临近，粕类市场期现回归逻辑进一步加强，高基差削弱了现货库存回升对粕类近月合约的影响，粕类市场以现货下跌、期货反弹的方式进行基差修正。

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　　供给及影响因素分析

　　(一)大豆供应预期宽松，关注南美产量兑现情况

　　美国农业部11月供需报告显示，美国2022/23年度大豆年末库存预估为599.2万吨，出口量预估为5565.6万吨，产量预估为1.18266亿吨，大豆收割面积预估为8660万英亩，均与上月持平。全球2022/23年度大豆年末库存预估上修至1.02166亿吨，前一月为1.00516亿吨，上年度为9467.2万吨；大豆产量预估下修至3.90526亿吨，前一月为3.90989亿吨，上年度为3.55588亿吨。阿根廷2022/23年度大豆产量预估为4950万吨，月度下调150万吨，同比上调560万吨；巴西2022/23年度大豆产量预估为1.52亿吨，与上月持平，同比上调2500万吨。从新季全球大豆供需格局来看，全球大豆供应格局有望逐步缓解。

　　从市场后续变化来看，主要关注点依旧集中在国内进口大豆到港进度及南美大豆产量兑现情况。根据海关数据显示2022年10月大豆到港413.60万吨，同比减少19.04%，环比减少46.39%。截止到2022年10月，2022/23年度大豆累计到港量413.60万吨，较上一年度同期510.9万吨减少19.04%，2022年1-10月大豆累计到港量7319.60万吨，较上一年度同期7910.13万吨减少7.47%。根据船期统计数据显示，11月进口大豆到港量预估在766.5万吨左右，12月进口大豆到港量预估或超1000万吨。截止到11月25日当周，11月份累计到港742.85万吨。随着进口大豆的集中到港，油厂缺豆导致的豆粕紧缺问题或出现缓解。

　　当前南美大豆正处于种植阶段，咨询机构AgRural统计数据显示，截至11月24日，巴西大豆播种进度达到87%，周度推进了7%。作为对比，去年同期的播种进度为90%，五年同期平均进度为89.4%。在美国农业部(USDA)11月供需报告中，USDA将巴西2022/23年度大豆产量预估维持在1.52亿吨。目前市场对巴西大豆产量的预估差异较大，最高预估值约为1.54亿吨，最低预估值约在1.48亿吨。部分受访者认为拉尼娜现象不会对作物构成重大威胁。而另外一部分则认为拉尼娜现象仍可能给巴西南部的大豆带来问题。

　　阿根廷大豆方面，布宜诺斯艾利斯谷物交易所(BAGE)估计2022/23年度阿根廷大豆种植面积为1670万公顷，比上年的1630万公顷提高2.5%，因为天气干旱导致部分阿根廷农户将玉米耕地转播大豆。截至2022年11月24日，阿根廷2022/23年度大豆播种进度为33%，比一周前提高16个百分点，播种进度比去年同期低了8%。

　　(二)全球菜籽产量增加，四季度或集中到港

　　 USDA最新报告显示，加拿大2022/23年度(8月至7月)菜籽产量预期为1950万吨，基本恢复至减产前的水平，较上年的1375.7万吨增加574.3万吨；出口目标上调268.2万吨至795万吨，远高于上年的526.8万吨。受加拿大产量增加影响，2022/23年度全球菜籽产量预期为8481.6万吨，同比增加1095.9万吨。延续三个年度全球菜籽供需偏紧的格局有望得到明显缓解。

　　国内菜籽产量方面，USDA数据显示，2022年菜籽收获面积710万公顷左右，较2021年680万公顷增加4.41%，2022年菜籽产量预估为1740万吨，同比小幅减少1.4万吨。

　　菜籽进口方面，海关公布的数据显示，2022年10月份国内油菜籽进口总量为7.72万吨，较上年同期27.50万吨减少19.78万吨，同比减少71.91%，较9月份的6.30万吨环比增加1.42万吨。2022年1-10月油菜籽国内进口总量为93.90万吨，较上年同期的212.58万吨减少118.68万吨，同比减少55.83%；2022/23年度(6-10月)累计进口油菜籽35.49万吨，较上年度同期112.82万吨减少77.33万吨，同比减少68.54%。

　　由于近期国内进口菜籽压榨利润良好，企业大量采购四季度船期菜籽，随着菜籽陆续到港，菜籽供应增加，根据粮油商务网统计数据显示，11月25日当周国内进口菜籽库存33.6万吨，周度减少10.1万吨，但比去年同期27.6万吨增加6万吨，五年平均为21.0万吨。

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　　需求及影响因素分析

　　2022年上半年生猪价格处于低位，养殖亏损，大猪提前淘汰，存栏维持下滑趋势，蛋鸡养殖企业亏损，日龄偏高的蛋鸡淘汰率比较高，养殖户观望情绪浓厚。而下游饲料价格处于高位，养殖成本高企，饲料厂调整饲料配方，减少豆粕用量。因为疫情影响，物流管控严重，叠加养殖户肉禽、生猪养殖量减少，对豆粕的需求减少。

　　2022年下半年生猪价格逐渐低位企稳上涨，生猪养殖利润明显好转，高峰时不论是自繁自养盈利还是外购仔猪盈利均超1200元/头，上游养殖端普遍存在惜售心理。但10月份以来生猪价格持续下跌导致恐慌性提前出栏，市场供应增加，而疫情肆虐餐饮消费大幅下降，叠加猪肉价格仍旧处于高位且有窄幅上调趋势，需求端整体疲软，屠宰猪肉订单走货不畅，屠企新增采购需求明显下降，阶段性相对过剩明显，猪价持续下跌。预计12月期间，出栏大猪价格将继续走跌，但依旧存在适度回涨机会，不过涨幅将受到一定限制。展望2023年，我们认为生猪价格或呈现先抑后扬的走势，全年或维持窄幅震荡，利润同步猪价波动。2023年上半年豆粕或承受较大的下行压力。

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　　油粕套利分析

　　如果新季南美大豆丰产预期能够兑现，巴西和阿根廷大豆新作产量能分别达到1.52亿吨和4950万吨甚至以上，2023年上半年全球大豆供应则将出现明显增长，库销比抬升，叠加生猪价格和养殖利润有回落预期，国内粕类市场面临较大下行压力。油脂方面，因国内存在进一步优化防疫措施或利多油脂需求。建议关注多豆油05空豆粕05的套利对冲机会。

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　　粕类行情展望

　　近期进口大豆到港量攀升，油厂开机率提高，豆粕库存止跌回升。监测数据显示，全国豆粕库存由11月18日的15万吨增加到11月25日的20万吨。随着大豆压榨量提升，豆粕库存有望继续回升，供应紧张局面持续缓解。从船期跟踪看，预计11大豆进口量可达780万吨，12月将超过1000万吨，12月上旬将迎来大豆到港高峰期，现货市场仍有较大调整空间。对于粕类近月合约来说，随着交割月临近，期现回归逻辑将进一步加强，高基差将削弱现货库存回升对期货盘面的影响。而对粕类远月合约，面临南美大豆集中供应及生猪价格、养殖利润回落的压力，或存阶段性做空的机会。套利建议关注2023年上半年多豆油05空豆粕05的套利对冲机会。

　　风险因素：美豆出口、南美产量兑现情况、生猪养殖。