作者：张丽/F3025228、Z0013855/

　　玻璃供需弹性均大，价格难出现超预期变化，玻璃底部震荡，相对中性的估值区间在1400-1600元/吨之间；对于高出区间上沿的合约，若需求难已兑现，后期可关注高位做空机会。

　　纯碱的远兴投产是供需转变节点，根据现有信息，投产量仍有变数，投产一条线尚不能让纯碱转变为供需宽松，至少近300吨的投产可以转变格局。上半年供给增量少，关注点在需求，尤其是光伏，建议大的机会是关注光伏过剩下的纯碱投产不及预期下的累库，如果光伏投产进度尚可，小的机会还是维持低多；下半年关注投产不及预期，大的机会关注超跌做多机会，以及下半年玻璃需求旺季，对纯碱的补库需求拉动，小的机会仍是维持投产下高位做空利润，高位2850元，低位1700元以下。

　　2022年下半年玻璃冷修增加，2023年冷修仍是主趋势，总日熔减少1.1万吨。

　　玻璃需求的不确定性较大，波动范围在-9%至0%之间，给予略乐观预期在-3%附近；产量增速-8.45%；库存持续去化，绝对水平仍高位。

　　在光伏玻璃已过剩的情况下，其点火进度决定上半年纯碱多空方向，上半年预估投产仍不小，重碱需求小有增量。

　　碳酸锂和两钠略有增量，泡花碱有减量；轻碱需求稳中有增。

　　国外新投产+需求放缓，国内纯碱出口预估减少。

　　纯碱上半年库存走势仍有不确定性，下半年累库趋势确定。

　　玻璃供需和成本分析

　　1.12022年下半年冷修增加，2023年冷修仍是主趋势

　　2022年玻璃冷修量创近10年新高，冷修量24520吨/天，复产量10700吨/天，在产日熔共计减少12600吨/天，亦创历史新高。随着下半年冷修增加，仍未改变高库存压力。

　　2023年冷修仍是主趋势。老产线较多，2014年前的产能仍有4.4万吨左右，大概60条产线。预估明年冷修兑现一半，大概在2.3万吨，复产量在1.2万吨左右，总的冷修量在1.1万吨附近。冷修和复产的不确定性较大，冷修随时根据厂家资金压力而停线，复产也主要是大厂家或者中型厂家的替换，冷修一条线再点火另一条线。

　　对于明年是否会出现短期的供需错配，在高库存压力下，出现的概率极小，且去年冷修产线多+今年复产计划多，潜在的供应增量明显。

　　1.2需求的不确定性较大，波动范围在-9%至0%之间，给予略乐观预期-3%附近

　　2022年玻璃需求增速在-1.5%，而地产新开工和销售增速都有两位数的下滑，尤其是销售增速，近几年基本和玻璃需求增速相关度较大，今年的差异猜测主要是多年的烂尾楼保交付带来的玻璃需求增加，按照销售大概13.7亿平，保交楼量大概在4亿平。

　　2023年，保交楼仍会继续，因此玻璃需求增速仍将高于商品房销售增速，如果按2022年新开工的12亿平附近测算，再加上保交楼也给予4亿平，增速大概在-9%；截止到2022年底新开工-销售面积累计值在14亿平附近，明年在GDP增速5.5%的设定下，保交房力度或加快，多1亿平米的力度，对应玻璃需求增速可到-3%附近，而多1.5亿平的力度，玻璃需求增速将转正。

　　1.3供需都有较大弹性，玻璃库存持续下滑，绝对库存水平仍处高位

　　供应端看，玻璃冷修和点火的空间较大；需求端，鉴于保交房的潜在需求量不确定，玻璃的需求增速波动大。假设玻璃相对乐观的需求增速给予-3%，冷修逐月进行，全年玻璃产量增速到-8.45%，玻璃的高库存压力将逐步缓解，绝对库存水平仍偏高。

　　1.4玻璃成本存在下移空间，价格波动收窄，区间操作为主

　　2022年，煤为燃料的玻璃完全成本在1530-1780元/吨，考虑现金流成本，扣除150-220元/吨人工等成本，现金流成本大概在1300-1550元/吨，自下半年开始，企业持续处于完全成本亏损。当前煤价高位，完全成本在1710元/吨，现金流成本在1500元/吨附近，现货价格在1500元/吨附近，当前企业尚未大幅亏现金流。

　　当前动力煤价在1340元/吨附近，煤价下行，会带来纯碱的成本亦下行，随原料和燃料下行，1吨玻璃折合煤单耗在0.4-0.5吨，煤价下行200元，玻璃成本可下行80-100元，对应现金流成本可下行到1400元。

　　节奏上看，当前2305合约价格在1550元/吨，给予了玻璃不亏现金流的估值；且上半年，纯碱价格仍强势，会给玻璃一定的成本支撑，2305的估值比较中性；下半年看，纯碱下移幅度或较大，但玻璃自身也是需求旺季，2309价格略高估，给予了较强的需求转好预期。

　　相对中性的估值区间在1400-1600元/吨之间；对于高出区间上沿的合约，需求难已兑现的话，后期可关注高位做空机会。

　　纯碱供需和成本分析

　　2.1浮法玻璃减量，光伏玻璃过剩下，其点火进度决定上半年纯碱多空方向

　　上文对浮法玻璃供需分析看，明年浮法玻璃仍需不断减量来匹配刚需走弱，全年看，预估浮法玻璃对重碱需求减少92万吨附近。由于浮法玻璃当前的在产日熔已下降较多，从当前的节点看，明年上半年纯碱用量减少13.6万吨附近，这个量尚且不大，如果仅考虑一季度，纯碱用量仅较少4.5万吨。

　　光伏玻璃需求仍是重碱可以保持正增长的关键。全球光伏装机看，2022年增速达到近几年高点，由2021年的170GW装机量增加38%到235GW，2023年预计装机量预估在260-275GW，增速10-15%，2023年装机增速下滑较多。

　　从光伏玻璃看，2022年产量增速在51%，光伏玻璃和光伏装机增速走势一致，自2018年到2022年，增速逐年提高。2023年，投产计划的产能55900吨/天，其中投产概率较大的34000吨/天，环比基本持平2022年实际投产产能，按照投产产能34000吨/天投产，全年产量将在57%，远高于光伏装机增速。而如果假设全年无新投产，按当前产能保持不变去测算，明年产量增速仍能达到24%，该产量完全可以满足装机量。

　　光伏玻璃投产计划和全球光伏装机增速的劈叉，可能会导致光伏玻璃投产放缓，但更大概率是抢占市场份额，继续投产。由于纯碱上半年投产产能小，处于供需偏紧格局，而光伏玻璃投产计划在一季度却偏多，或加剧纯碱紧张。2023年一季度投产概率较大产能17550吨/天，单月投产在5850吨/天，继续按保守计算，单月投产按2000-3000吨/天计算，一季度需求增量近6万吨，上半年需求增量23.6万吨。光伏玻璃用碱增量高于浮法玻璃用碱减量。

　　综上，保守计算下，上半年有大概10万吨的需求增量，量暂时或不高，如果湘渝20万吨开车，可弥补供应紧张。由于纯碱价格已在高位，需关注是否会出现悲观预期下的累库行情。

　　2.2碳酸锂和两钠略有增量，泡花碱有减量；轻碱需求稳中有增

　　2022年碳酸锂对纯碱需求增长15万吨以上，2023年预估增长45万吨；2023年全国预计未来新增两钠产能110万吨，储能对两钠需求折纯碱需求增加15万吨，光伏超白玻璃对两钠需求折纯碱需求增加10万吨；日用玻璃预估减少10万吨，基于2022年上半年需求减量所估；泡花碱对纯碱需求降10万吨，需求增速-5%；其他需求降10万吨；总计轻碱需求增量在40万吨。

　　2.3上半年供给增量少，关注需求不及预期；下半年关注远兴投产不及预期的机会

　　上半年供给增量少，关注点在需求，尤其是光伏，建议大的机会是关注光伏过剩下的投产不及预期下的纯碱累库，如果光伏投产进度尚可，小的机会还是维持低多；下半年关注投产不及预期，大的机会关注超跌做多机会，以及下半年玻璃需求旺季，对纯碱的补库需求拉动，小的机会还是维持投产下高位做空利润。

　　根据投产看，上半年投产概率较大的企业仅有重庆湘渝20万吨，而江苏德邦60万吨和安徽红四方20万吨投产概率较小，主要是资金紧张。6月后，远兴能源逐步投产，三条线150+150+200万吨，逐步进行，具体的投产产能仍有变数。从水指标看，现在投产只能达到150万吨附近，剩余的350万吨仍缺水指标。

　　2.4国外新投产+需求放缓，国内纯碱出口预估减少

　　国外2022年投产76.5万吨，2023年仍有210万吨投产计划，按照一半的执行度看，折合2023年有效产能增加105万吨；由于全球除中国外的地区，纯碱整体需求增速不高，预估在2%附近，对应纯碱增量在72万吨附近，那么明年的投产兑现后，国外或略有供需转宽松，那么中国出口量至少减少33万吨附近。2022年中国出口量在204万吨附近，减少出口33万吨至171万吨，而国外开工有望提高，那么对应中国纯碱出口会继续下行，如果开工提高1%，对应产量提高30-40万吨附近，中国出口减少到131-141万吨附近。由于短期出口仍较好，且历史较好的出口值在140万吨附近，对中国出口量给予预估141万吨。

　　2.5纯碱上半年库存走势仍有不确定性，下半年累库趋势确定

　　纯碱平衡表看，供应端1-2月维持高开工，在3月开始给了100万吨的新增产能，6月开始逐步给远兴能源投产，第二条线投产后，库存开始累库；此外的存量产能，考虑了检修季的开工下行。需求端看，轻碱相对估值中性，重碱略保守。在这种情况下，库存仍在低位震荡，该假设还要考虑投产100万吨难兑现，只有20万吨兑现的情况，库存或继续新低。另一种假设是，光伏未有新投产，其他供需如第一种假设，库存出现持续累库。库存的不确定性较大，相对库存底部震荡或继续去库的概率更大。由于纯碱价格本身已在高位，更需关注预期外的累库情况出现。

　　2023年纯碱年度的数据参考意义偏小，主要是供需的急转弯导致的。2022年纯碱需求增量96万吨，2023年需求增量预估增加154万吨，而在给远兴能源2条投产的情况下，全年产量增量294万吨，考虑净出口减少，全年累库190万吨，库存年底绝对水平仍未超过2021年底，库存压力可控。

　　2.6高利润+成本存下行预期+下游利润好转，估值波动范围仍大

　　2022年纯碱供需面较好，尤其是下半年，行业上中下游都没有库存，而价格却受到下游弱势的压制，现货价格仅上涨了50-100元至2850元/吨附近。纯碱作为原料的特性，价格波动大实属常见，当前纯碱高利润，且煤炭存在下行预期，纯碱向下空间较大，反过来说，玻璃远月合约价格较高，对原料纯碱压制很小，打开纯碱向上空间。

　　纯碱当前高成本在2000元/吨附近，远月各合约价格均高于该值，因此可关注纯碱2309合约以后的做空机会，向下的空间，考虑到煤跌200元，对应纯碱下降100元，且高库存下，势必要击穿纯碱的高成本，至少要到氨碱法中间成本1700元附近。而对于2309以前的合约，供需矛盾不大，在供需略缓解和更紧张的博弈中，价格高位震荡，上方暂时看到当前2301合约的高点2850元/吨，当前的库存是历史最低水平。

　　纯碱玻璃总结

　　玻璃供需的不确定性都较大，价格难以出现超预期的变化，在供应预估继续减少，需求增长-3%下，库存高位去库，绝对库存水平仍偏高，玻璃底部震荡，价格波动区间收窄，相对中性的估值区间在1400-1600元/吨之间；对于高出区间上沿的合约，需求难已兑现的话，后期可关注高位做空机会。

　　纯碱的远兴投产是供需转变节点，根据现有信息，投产量仍有变数，投产一条线尚不能让纯碱转变为供需宽松，至少近300吨的投产可以转变格局。上半年供给增量少，关注点在需求，尤其是光伏，建议大的机会是关注光伏过剩下的纯碱投产不及预期下的累库，如果光伏投产进度尚可，小的机会还是维持低多；下半年关注投产不及预期，大的机会关注超跌做多机会，以及下半年玻璃需求旺季，对纯碱的补库需求拉动，小的机会还是维持投产下高位做空利润。

　　审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/

　　复核：何牧

　　报告完成日期：2022年12月22日

　　投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号"