作者：张丽/F3025228、Z0013855/

　　一德期货能源化工分析师

　　2022年PVC多配的传奇落幕，成为真正的空配品种，超预期的下跌得益于另一个多配品种烧碱的利润分配；2023年PVC需求预期改善，但高供应弹性导致PVC反弹承压较多。

　　2023年PVC内需增2.5%，外需（制品出口+PVC粉出口）增长-11%，总需求增长转正到0.53%。需求增加尚不能消化掉高库存，上游开工低位，产量维持低增长-0.8%，库存仍维持高位。库存下滑的基础是PVC开工进一步下滑，如果从现在开始不考虑有效新增产能30-40万吨，PVC库存压力将逐步缓解。

　　供需宽松难改，估值操作成关键点；2023年预估烧碱强势格局依旧，单PVC亏损仍将延续。西北一体化企业看，PVC最低估值可到4200-4700元/吨，山东外采电石企业看，PVC最低估值在4820-5820元/吨之间，由于煤价下跌，给予烧碱固定高利润，烧碱价格下行300元/吨，PVC较合理的低估值在5220-6120元/吨。

　　PVC高估值位置受自身利润压制，正常情况下电石-PVC都不亏的情况是较大压制，价格在6450元/吨附近；对于PVC短期供需错配造成的大涨，可暂且估算电石和PVC利润率之和到20%附近，煤价1000元/吨，PVC最高价格在7600元/吨。

　　PVC供需分析

　　1.1 电石产能充裕，BDO投产不确定大，电石产量预计平稳

　　2021年能耗双控影响大，叠加上BDO的投产产能大，电石的重要性凸显；2022年，电石不管是从价格还是从供应上都没有影响下游的供给，电石相对仍处于偏宽松格局；2023年预估电石供需略宽松格局将会延续，电石仍有较高的投产计划，再叠加2022年下半年投产量，有效产能增加较多，而BDO仍面临着难以兑现投产的窘境；2023年预估电石开工率仍将维持偏低水平，匹配电石法PVC的低开工，由于电石运输和库存水平低的特性，短期的供需错配会很快缓解，难以出现趋势性上涨。

　　1.2 PVC供给受电石影响小，高供应压力下，产能再增加

　　PVC在2022年下半年长期处于低开工下，高库存压力仍难缓解，2022年四季度有100-140万吨的投产，2023年有120万吨的投产计划，供应雪上加霜。

　　1.3 2023年PVC内需增加，外需下降，需求增加不敌供应增加

　　2022年PVC内需同比增长-2.8%，较2021年内需增速-3.32%有所收窄，但2022年外需增长转负，较2021年73%的外需增长，走弱明显；因此总需求看，2022年降幅明显，为近几年的最低值-2.45%。

　　2023年预估内需增长近2.5%，外需（制品出口+PVC粉出口）增长-11%，总需求增长转正到0.53%。需求增加尚不能消化掉高库存，上游开工低位，产量维持低增长-0.8%，库存仍维持高位。

　　1.3上游开工维持低位，仍难改高库存压力

　　电石法开工率维持在71-74%附近，乙烯法开工率维持去年同期水平，此外乙烯法考虑了华谊的投产，全年库存水平都高于2022年同期水平；若不考虑华谊的投产，那么库存高位去库，7-8月检修季下库存下滑较为明显，但华谊投产相对确定，只是出量的时间问题，因此合理的库存水平应该还是在偏高水平。

　　PVC成本分析

　　2.1 烧碱强势难改，PVC存在估值压缩空间

　　单品种PVC在2022年下半年持续亏损中，主要是烧碱的强势支撑，氯碱综合利润较好，尤其是西北一体化企业。明年PVC的估值仍将受到烧碱的强支撑。2022年烧碱产量增速在2.6%，氧化铝产量增速在6.7%，此外2022年烧碱出口环比增加近160万吨，烧碱表需增速-1.53%，烧碱供需紧张。2023年，预估氧化铝产量增速仍在6%以上，而烧碱产量增速仍在低位，高开工下，供应弹性较小；明年投产计划在110万吨附近，产能兑现仍不确定，即使全部兑现投产，仍难改供需偏紧格局。

　　预估明年山东烧碱折百价仍在3000-4000之间波动，下有需求强支撑，上有氧化铝价格弱势的压制。

　　2.2 煤价回调，PVC+烧碱利润同时低位下，PVC低估值5200-6100元/吨

　　西北和山东综合成本相差较大，一是原盐价格波动较大，二是西北地区烧碱用电按照折煤炭计算，而山东地区直接按照当地电价计算。2022年8月后，西北煤价从1000到1400元/吨的波动中，西北一体化氯碱综合成本在7500-8080元/吨，考虑到扣除烧碱价格和液碱到片碱成本，折华东PVC低估值可到4200-4700元/吨。

　　2022年8月后，西北煤价从1000到1400元/吨的波动中烧碱+山东外购电石法PVC总成本在8820-9500元/吨波动，烧碱价格3200-4080元/吨之间，PVC华东价格在5740-6870元/吨；假设明年三八块煤价1000元附近，烧碱价格在3000-4000元之间，PVC最低估值在4820-5820元/吨之间。

　　由于煤价下跌，给予烧碱固定高利润，烧碱价格下行300元/吨，PVC较合理的低估值在5220-6120元/吨。

　　2.3 PVC估值高位受自身利润压制，第一压力位6450，最高估值7600

　　2022年，PVC和电石的生产利润率之和在盈亏平衡处有支撑，但2022年后，由于PVC供需宽松格局难改，这一规律被打破两者利润之和最低到-20%，且盈亏平衡处反而成为了压力位。

　　2022年乙烯法和VCM制PVC利润率尚可，电石法利润率最低。2023年，电石法PVC利润率仍将低位。对于PVC短期供需错配造成的大涨，暂且估算电石和PVC利润率之和到20%附近，煤价1000元/吨，PVC最高价格在7600元/吨；正常情况下到电石-PVC都不亏的时候，是较大压制，价格在6450元/吨附近。

　　2.4 2305和2309合约价格在6350附近，接近第一压力位

　　上文提到在电石-PVC自身无利润下，是较大压制，价格在6450元/吨附近，当前盘面接近第一压力位，盘面对需求预期反映充分，关注预期不兑现下的做空机会。

　　烧碱价格波动大，综合利润驱使，会带动PVC价格波动较大，盈亏比上看，可关注5200低位做空机会。

　　结论

　　2022年PVC多配的传奇落幕，成为真正的空配品种，超预期的下跌得益于另一个多配品种烧碱的利润分配；2023年PVC需求预期改善，但高供应弹性导致PVC反弹承压较多。

　　2023年PVC内需增2.5%，外需（制品出口+PVC粉出口）增长-11%，总需求增长转正到0.53%。需求增加尚不能消化掉高库存，上游开工低位，产量维持低增长-0.8%，库存仍维持高位。库存下滑的基础是PVC开工进一步下滑，如果从现在开始不考虑有效新增产能30-40万吨，PVC库存压力将逐步缓解。

　　供需宽松难改，估值操作成关键点；2023年预估烧碱强势格局依旧，单PVC亏损仍将延续。西北一体化企业看，PVC最低估值可到4200-4700元/吨，山东外采电石企业看，PVC最低估值在4820-5820元/吨之间，由于煤价下跌，给予烧碱固定高利润，烧碱价格下行300元/吨，PVC较合理的低估值在5220-6120元/吨。

　　PVC高估值位置受自身利润压制，正常情况下电石-PVC都不亏的情况是较大压制，价格在6450元/吨附近；对于PVC短期供需错配造成的大涨，暂且估算电石和PVC利润率之和到20%附近，煤价1000元/吨，PVC最高价格在7600元/吨。

　　审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/

　　复核：何牧

　　报告完成日期：2022年12月21日

　　投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号

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