作者：任宁/F3015203、Z0013355/

　　一德期货能源化工分析师

　　2022年聚烯烃上下波幅2500点，年内走势先强后弱再反弹，追根到底其背后逻辑主要在于上游成本的波动，进而引发供应端的影响。十月底开启的反弹节奏能否延续，明年市场又该如何演绎，详见报告分解。

　　今年供需略宽松格局，其中需求增速分别为4.2%与3.8%。对于明年需求给出乐观预计在10%/9%，供需基本平衡或者微宽松，主要看需求改善的力度。

　　明年国内检修主要在2-3季度，且力度会比今年小；塑料进口会比今年增加8%，PP进口小增或者维持；

　　从估值角度来看，聚烯烃低估值需要修复，通过成本下移被动修复或者需求拉动，目前看先被动修复再靠需求的走势更为健康。

　　操作层面，短期聚烯烃反弹但驱动并不强，明年波动在7000-9500，打破下限的因素可能是成本塌陷，打破上限的因素则是需求超预期或者意外检修等利好；月差波动范围窄，出现远月升水可根据情况考虑多近月空远月，或者锁定远月利润，主要考虑到后期尤其明年底的投产量比较大；明年年内塑料标品即线性的投产力度相对PP要小，考虑多线性空PP的对冲策略。

　　行情回顾

　　1.1 基本面回顾：生产利润亏损降负荷明显，产业库存压力可控

　　2022年对于聚烯烃来说比较坎坷，走势上经历先强后弱再反弹，目前即将接近年初价格，年线收阴带上下影线。

　　分阶段来看，首先一季度国际地缘政治的影响率先推涨原油价格，尤其是2月中旬后，原油涨幅更为显著，引领化工品价格重心抬升，然化工品涨幅远不及上游，原油在一季度的涨幅达到50%以上（最高涨幅甚至90%），与此同时塑料与PP的上涨空间仅1000-1300点，涨幅仅15%左右。其次由于成本端居高不下，各种加工路线利润一度降至亏损，包括油化工在内的装置不同程度降负荷或者停工检修，该现象延续到三季度末才开始陆续恢复，折算下来国内检修损失量达到近几年的高位水平。此外进口量也没有明显增加，因此即使需求端没有利好因素，产业库存在供应端减量的背景下缓慢消化，直至中等水平以下。从三季度末开始，库存压力已经可控，部分环节偏低，低估值叠加微去库引发聚烯烃在四季度震荡上行，但上涨的趋势性与幅度受到需求限制。

　　基本面研判

　　2.1 国内检修集中在2-3季度，力度同比会减小

　　从国内供应来看，2022年聚烯烃的检修力度在近几年都是最高的，时间主要集中在3-9月份，受利润亏损影响，其中塑料全年的检修损失量大概在330-340万吨左右，PP损失量在310-320万吨左右。

　　按照现在公布的部分检修计划估算，明年聚烯烃的检修主要集中在2-3季度，检修力度会比今年小，但不排除意外检修与其它尚未公布的检修内容，尤其是煤化工装置检修对PP的影响后续要继续补充。

　　2.2 今年投产延期多，明年仍处于增速期

　　塑料今年实际投产145万吨，主要是年初的镇海炼化、浙石化二期与8月份的连云港石化，计划12月投产的有220万吨产能，包括广东石化、海南炼化等装置。从产品上来看，今年增量主要是低压与线性，高压产品的量最少。另外还有200万吨投产计划今年大概率无法兑现。

　　明年计划投产量360万吨，再加上今年延期装置。从时间节点看主要分布在年中与年末，产品最多的还是低压、其次是线性与高压（其中线性的增量兑现时间在年末，年内压力小），其中最大装置是明年底的裕龙岛炼化一体化项目。

　　PP今年实际投产255万吨，另外还有105万吨尚未投产。明年投产计划905万吨，从时间点来看主要是一季度约220万吨，6月份105万吨，其余多是在明年底，因此实际压力约430万吨。从工艺看主要是油制与PDH路线。

　　2.3 进口同比去年下滑8%-9%，预计明年整体会增加

　　全球产能仍处于增速期，但受卫生事件影响压力普遍延后，2022年塑料海外投产计划落地的主要是美国三套装置，总产能340万吨，其它装置均延期，最快可能明年，而原计划在今年的投产产能在530万吨以上。PP投产更多的是在国内市场。

　　从进口来看，今年塑料进口量约1336万吨，同比去年减少8.4%，预计明年进口量在1420-1450万吨，与2021年基本持平。今年PP进口量约438万吨，同比去年减少8.8%，预计明年进口量在440-450万吨，相比今年微增。

　　2.4 PMI指数走弱，扩大内需是主基调

　　全球制造业指数环比走弱，以中美为例，尤其是在三季度PMI指数跌至50以下，对于作为制造业原料的聚烯烃而言需求并不乐观。从我国橡塑业经济指标来看，收入同比与利润同比较差，原料存货与产成品存货都是下降的，产业以主动去库为主。

　　分行业来看，塑料制品产量同比下滑2%，尤其是三季度比前几年同期产量更低。出口金额累计同比虽然还是正增速，但从环比来看，8月份开始走弱，不同于往年四季度出口好转趋势。

　　从汽车行业来看，年末是需求旺季产量季节性增加，但今年受卫生事件影响制造业工期延长，所以11-12月产量同比往年会低。家电方面也难言乐观，其中洗衣机产量累计同比3.7%，主要是9月份以后有所好转，8月份之前同比还是负的，冰箱表现更为惨淡，产量累计同比减少20%以上。

　　塑编袋以水泥行业为例，其受房地产周期影响明显，今年水泥产量累计同比减少11%，从产量的绝对值来看，也是近十年的最低水平。

　　包装袋和胶带以快递行业为例，业务量累计同比增加仅3.6%，相较于前几年的高增速明显放缓。

　　2.5 上中游环比小去库，下游按需拿货

　　聚烯烃在经历了大面积的降负荷和检修后，虽然需求没有明显改善，产业库存也逐渐缓慢去化，到目前为止，两油石化库存已经处于偏低水平，中游环节也在中等以下。

　　明年走势展望

　　3.1 供需双增，年度基本平衡或略宽松

　　从年度来看，近几年聚烯烃仍处于产能增速期，今年由于成本和不可控因素影响了投产节奏，延期项目较多，折算下来塑料/PP产能增速预计分别为14%与8%（其中塑料的统计中包含了即将投产的220万吨，若剔除则产能增速为6%），展望2023年产能增速分别为18%与17%，若按照投产可能性保守估计则分别为8%与9%。

　　从供需结构来看，聚烯烃年度供需略宽松格局，其中需求增速分别为4.2%与3.8%。对于明年需求给出乐观预计在10%/9%，推测明年仍然是供需基本平衡或者略宽松，主要看需求改善的力度。

　　从月度库存变化来看，塑料从春节后持续去库，而PP的节奏相对滞后一些，且PP的库存压力要比塑料更明显，对于明年的预估，一个月后的春季累库是不可避免的，主要是幅度应该不会比往年更高，然后进入供应端检修、需求陆续恢复的去库阶段，四季度因为投产大概率要兑现，库存再度累库，其中PP的去库之路更为坎坷。

　　3.2 中长期低估值需修复

　　首先，对基本面简单总结为以下几点：

　　① 今年供减需弱，国内外检修较多导致供应端增量不多，投产延期普遍；

　　② 明年供需双增，国内检修主要是2-3季度，力度会比今年小；塑料进口会比今年增加8.5%，PP进口小增或者维持，需求乐观估计分别在10%/9%；

　　③ 春节累库幅度不会超过往年，节后去库节奏塑料会更为顺畅；

　　④ 从估值角度来看，聚烯烃低估值需要修复，通过成本下移被动修复或者需求拉动，目前看先被动修复再靠需求的走势更为健康。

　　其次，需要关注的风险点在于：

　　① 内需好转的力度，这是决定明年供需格局的关键；

　　② 海外经济持续衰退对出口需求的不利；

　　③ 投产延期或者检修的不确定性。

　　最后，从策略角度认为：

　　① 短期聚烯烃反弹但驱动并不强，明年价格波动在7000-9500之间，打破下限的因素可能是成本塌陷，打破上限的因素则可能是需求超预期或者意外检修等利好因素。

　　② 从跨期来看，月差波动范围更窄，出现远月升水可根据情况考虑多近月空远月，或者锁定远月利润，主要考虑到后期尤其明年底的投产量比较大。

　　③ 从品种差异来看，年内塑料标品即线性的投产力度相对PP要小，考虑多线性空PP的对冲策略。