作者：郑邮飞/F0284348、Z0010566/

　　一德期货能源化工分析师

　　经历了2022年需求的黯淡时光，2023年聚酯需求怎么样？在原料大幅投产的背景下PTA/MEG将演绎怎么样的逻辑？

　　需求端内外分化，但总体向好预期不变。内需方面，随着疫情防控政策优化以及政府着力发展经济，居民收入有望重回正常增长轨道，纺服消费有望修复。同时对于地产的大力托底支撑政策利好后地产周期的家纺消费。当然在疫情优化政策调整前期将迎来一定阵痛，但曙光已现。外需方面明年预期不佳，但期待美国能够去库存结束进入补库阶段，这个就需要观察美国的经济表现以及联储的政策取向。预计下半年预期要好于上半年，从目前预期看需求方面对于9月合约的提振作用要大于5月。

　　 PTA从存量和增量角度看都是过剩的，但是当前的供应寡头格局下，我们仍需要重点关注主流供应商的装置情况以及对于现货流通的把控力度。随着PX新产能装置的进一步投产，今年PX偏紧对PTA的扰动可能告一段落。当前时点至3月份前，PTA5月合约可能走乐观需求预期逻辑(5月合约震荡偏多)；随后至5月交割时走回归弱现实的逻辑，同时9月合约接力继续走乐观预期的逻辑(5-9反套，9月偏多)。

　　 MEG仍处于过剩阶段，明年在新产能压制下，大格局空配。预计效益不佳的企业仍将维持较低开工，短期存量供应的弹性相对较小，若需求的边际转暖与供给上的阶段性错配，不妨碍在低估值背景下MEG走阶段性小牛行情，MEG价格反弹的上限就是这些高成本边际产能的现金流成本。

　　行情回顾

　　1.1PTA成本支撑下的大起大落

　　2022年PTA走势可谓是波澜壮阔，仅从绝对价格角度看，上半年的大涨以及下半年的大跌吸引了不少投资者的青睐。究其原因，主要在于成本的大幅扰动。上半年，俄乌战争推升油价，PTA跟随起飞，5-6月份美国调油需求导致辛烷值紧缺，美国芳烃暴涨，亚美套利打开，带动亚洲芳烃大幅上涨，推动PTA成本与绝对价格大幅上涨。但由于需求的羁绊，PTA加工差在上半年并没有亮眼的表现，这是也PTA工厂在3月份以后主动减产的最主要原因。下半年随着调油需求告一段落，加上原油下滑，PTA价格跟随下跌，期间还受到下游减产的影响，PTA加工差在7月份一度降到比较低的位置。不过由于PTA工厂的主动减产和对现货流动性的控制，随后现货基差保持强势，PTA利润亦保持在相对高的位置。不过进入11月，由于下游需求较弱，聚酯高库存低利润背景下不得不减产应对，同时原油亦震荡走低，PTA绝对价格和加工差都出现了回落。

　　1.2MEG重心不断下移

　　今年MEG可谓是跌跌不休，主要是受到了新增产能的大幅冲击以及下游需求萎靡的拖累。上半年在前期延期产能投产的压力下(神华榆林、镇海炼化二期、华谊、广汇、美锦)，即使上游原油价格大幅上涨，MEG依然维持震荡格局。开工方面今年油化工在二季度开始受整个炼厂降负影响(油品与化工利润均不佳)开工大幅降低，下半年开始煤化工在利润压力下亦大幅下调开工，整个下半年MEG开工处于历年低位水平，这也导致了MEG高位库存开始去化，但由于新增产能较多预期较弱，MEG依然表现疲软，重心随原油再次下滑。

　　需求端预期内外分化，总体预期环比向好

　　2.1内需有望触底回升

　　2022年是充满坎坷的一年，这一年中我们经历了内忧外患，特别是内需在疫情影响下收缩严重。疫情严重影响了居民的人均收入，1-9月份全国居民人均可支配收入累计实际同比仅增长3.2%，是近年以来仅次于2020年的次低位。收入的下滑限制了居民的消费，1-11月份社会消费品零售总额累计同比下滑0.1%，11月当月同比下滑5.9%。而作为可选消费品的纺织服装下滑更是严重，1-11月服装鞋帽针纺织品类累计同比下滑5.8%，11月当月同比下滑15.9%。终端需求的疲弱反馈到纺织端进而到聚酯端就表现为整体开工的低位。

　　但是值得我们高兴的是国内防疫政策逐步优化，线下消费场景逐步实现修复，经济活动逐步步入正轨，对于服装类消费具有一定的提振作用。同时在房地产方面出台“三支箭”政策，对于地产主体企业预计能够起到较好的救助作用，同时前期“保交楼”政策预计逐步落实起效，地产后周期消费的家纺将会受益。

　　当然我们也看到，在疫情优化政策调整之初，对于经济活动仍有一定的抑制作用，当前感染高峰主要集中在一二线城市，预计三四线城市感染高峰在春节左右，因此明年一季度我们预计内需仍将处于低位，但是从长远的目光看，希望就在前方，我们预计明年最迟下半年需求或将大幅修复，整体上下半年预期要好于上半年。

　　2.2外需预期不佳，但期待去库存结束

　　从前三季度我国纺织品出口的名义数据来看，出口尚可(名义正增长)，但实质上并非如此，名义数据和我们草根调研的数据大相径庭，同时和今年较低的织造开工以及较高的成品库存相背离。究其原因，一方面出口数据较终端订单有一定的滞后性，一般滞后3-6个月；一方面大宗价格上涨，导致名义出口金额较高。终端出口订单实质性偏差的原因在于欧美的库存在去年进行集中补库后已经进入高位水平，另一方面东南亚国家供应链的恢复亦挤占一部分我国的终端外贸订单。

　　值得注意的是纺织品和服装出口数据在9月份的同比数据已经转负，同时东南亚越南的出口在9月份亦出现下滑，不仅侧面印证外需已经进入下滑区域，同时其成品出口的下滑意味着我国纺织原料的出口亦将出现下滑，由于东南亚作为纺织终端劳动密集型产业集中低，纺织原料配套欠缺，需要从我国进口半成品。

　　对于明年外需的看法如何？我们认为，在当前欧美高通胀的背景下，总体需求会受到抑制。欧洲方面，从PMI数据显示已经进入收缩衰退阶段，欧洲需求会相对较弱。美国方面，美国当前较高的批发商库存抑制新增需求，需要看到库存去化到一定程度才能激发大量新增需求。同时虽然美国的制造业PMI进入50荣枯线以下，但美国的服务业PMI依然强劲，且美国当前非农就业数据仍较为强劲(11月美国非农就业人数增加26.3万人，相比于10月多2000人并远高于20万人的预测数据)，为美国结束加息增加了一定的不确定性。当然我们也看到了好的迹象，美国通胀数据已经在下滑，同时服装通胀数据亦在拐头向下中，这对于纺织服装的消费又有一些提振。

　　总体看，明年的外需总体预期不佳，但期待美国能够去库存结束进入补库阶段，这个就需要观察美国的经济表现以及联储的政策取向。

　　2.3聚酯产能产量预测

　　从聚酯近几年的产能增长情况来看，年度产能增速均在10%偏下的水平，今年新增产能570万吨，产能增速8.6%。根据公开资料统计，明年预计仍有800多万吨的聚酯新增产能，但考虑到客观需求等情况，落地按照600万吨来推算，明年预计产能增速8.3%。

　　产量方面，今年由于需求的极度悲观，聚酯产量出现了少有的年度负增长，增速-1.5%，年中减量主要出现在二季度与四季度。明年在内需预期修复，外需期待去库结束进入补库，同时在今年低基数的背景下，中性预期下我们预计明年聚酯可能会有5-6%的增长。

　　 PTA过剩背景下再平衡

　　3.1总体产能严重过剩

　　2008年经济危机后，PTA行业总共进行过两次大规模产能投放，第一波是危机后的刺激政策导致产能在2011、2012、2014年大幅投放，随后PTA由于产能过剩进入洗牌期，部分装置出清。第二波产能投放就是2019-2023年的以几大大炼化民营巨头为代表的产能大幅扩张。预计经过这一波投产高峰后，PTA行业又将进入一波休整出清期。不过从近几年的PTA产能增速看，均在10%-20%之间，远远大于下游聚酯10%偏下的增速，而明年PTA产能增速20.5%亦明显高于下游聚酯产能增速8.3%。另一个角度，截止12月初，PTA当前产能6923万吨，有效产能6133万吨(剔除11.5%左右的无效产能)，而聚酯产能7124万吨按照95%较高的开工率测算(这样的高开工明年基本无法达到)，需要5786万吨的PTA产能与之匹配，对应83.5%的PTA开工。因此，PTA从存量和增量角度看PTA都是过剩的。

　　3.2不可小觑的供应商寡头

　　产能不等于产量，这个在PTA上体现的淋漓尽致。尽管2022年下游受内外因素困扰需求出现大幅萎缩，PTA过剩，但从2022年的年度平衡表来看，PTA尽然出现去库20万吨，当然这其中有PTA今年出口同比增加100万吨的缘故，但重要的原因在于PTA工厂减产得当，对于现货的把控能力较强(当然还有一部分原因在于今年PX原料短缺的扰动)。今年PTA年度产量仅增长了1.9%，较去年和前年大幅下滑。

　　经过多年的发展，PTA已经从早期国字背景占比高的年代进入到民营主导的时代。随着技术的迭代和发展，单套产能规模与行业的集中度亦有了较大的提升。CR5占有率已经达到65%，明年新产能投放后集中度会更高。主流供应商对于现货的控制能力增强，对于战略战术上的供需调配能力更大，以达到经营最优的目的。

　　因此，尽管PTA处于过剩的背景下，我们仍需要重点关注主流供应商的装置情况以及对于现货流通的把控力度。

　　3.3PTA平衡预测

　　按照我们前面给予需求5-6%的中性预测，供给端上半年将威联250万吨与桐昆250万吨计入，后边的新产能暂时没有计入，每月给予一套250万吨检修。静态格局看上去，PTA无疑处于过剩状态。动态平衡需要供应商适时主动减产来实现。

　　3.4PX的扰动告一段落

　　从今年的实际运行情况来看，PTA开工低位除了主流供应商的主动减产意愿外，还有一个重要原因就是PX的短缺。而PX的短缺一方面在于2021年下半年PX加工差大幅压缩，部分日韩装置在21年四季度开始检修。另一方面也是比较重要原因在于今年美国调油需求导致辛烷值相对强劲，甲苯/二甲苯调油需求较高，美亚芳烃价差拉大，跨区套利拉动亚洲芳烃在5月份后出现大幅上涨。尽管随后有所回落，但调油需求仍在，PX-MX价差依然很低(除影响一部分短流程装置外，还影响部分外采MX的长流程炼厂)，导致PX整体开工率依然较低，使得2022年PTA开工受PX影响较大。

　　不过这种情况可能会随着国内PX产能的投产而告一段落，特别是盛虹炼化400万吨投产后。从产能投产规模来看，明年预计投产1200万吨，加上11月已经投产的威联100万吨，共1300万吨产能，已经足够满足明年的增量PTA(计算当前试车的富海250万吨以及桐昆250万吨产能明年新增PTA共1720万吨)。从投产节奏看，PTA投产下半年较多，而PX投产基本集中在上半年，因此预计PX供应将逐步宽松，PXN亦会逐步压缩。不过，仍需要注意阶段性PX装置检修以及小周期内调油需求的影响。

　　 MEG依然压力重重

　　4.1产能增速依然很大，需要供给减产应对

　　本年度MEG作为资金大幅空配的品种，逻辑非常简单，供给存量过剩加上增量较多遇上需求大幅萎缩。尽管在7月份随着供给收缩阶段性去库，但在产能投放预期以及高库存背景下依然免不了价格重心不断下移。近几年MEG产能增速都非常高，远远高于下游聚酯产能增速，在不断挤出进口的同时开工率亦在不断降低，明年MEG产能增速亦在19%，仍处于较高的位置。而要实现动态平衡就需要通过利润压缩来降低供给，今年3月份以来先是油化工整体利润亏损降低开工，7月份以后煤化工受挤压开工大幅降低，目前仍维持比较低的位置。明年在新产能压制下，预计效益不佳的企业仍将维持较低开工，而MEG价格反弹的上限就是这些边际产能的现金流成本。

　　4.2短期MEG存量供给弹性相对较小，期待明年需求转暖

　　对于国内而言，之前煤化工是边际产能，需要不断挤压煤化工的开工来实现平衡，不过从当前的格局看煤化工开工基本维持在30%-40%左右，继续挤压的空间比较小了，而油化工尽管EO相对于EG利润好，但当前工厂转产已经达到较高的水平，继续转产空间有限。乙二醇油制负荷的降低要看到整个炼厂由于整体利润较低而减产，因此需要看成品油方面利润，明年由于疫情优化交通出行环比预期恢复，成品油需求预计向好，预计炼厂减产意愿较低，而油化MEG继续减量空间不大。

　　因此，尽管MEG处在过剩的大格局中，总体上配置仍是偏空的，但不妨碍在低估值背景下MEG走阶段性小牛行情，而前提条件就是要看到需求的边际转暖与供给上的阶段性错配，例如伴随着需求的好转但新产能又延期投产或装置检修。

　　总结

　　需求端内外分化，但总体向好预期不变。内需方面，随着疫情防控政策优化以及政府着力发展经济，居民收入有望重回正常增长轨道，纺服消费有望修复。同时对于地产的大力托底支撑政策利好后地产周期的家纺消费。当然在疫情优化政策调整前期将迎来一定阵痛，但曙光已现。外需方面明年预期不佳，但期待美国能够去库存结束进入补库阶段，这个就需要观察美国的经济表现以及联储的政策取向。预计下半年预期要好于上半年，从目前预期看需求方面对于9月合约的提振作用要大于5月。

　　 PTA从存量和增量角度看都是过剩的，但是当前的供应寡头格局下，我们仍需要重点关注主流供应商的装置情况以及对于现货流通的把控力度。随着PX新产能装置的进一步投产，今年PX偏紧对PTA的扰动可能告一段落。当前时点至3月份前，5月合约可能走乐观需求预期逻辑(5月合约震荡偏多)；随后至5月交割时走回归弱现实的逻辑，同时9月合约接力继续走乐观预期的逻辑(5-9反套，9月偏多)。

　　 MEG仍处于过剩阶段，明年在新产能压制下，大格局空配。预计效益不佳的企业仍将维持较低开工，短期存量供应的弹性相对较小，若需求的边际转暖与供给上的阶段性错配，不妨碍在低估值背景下MEG走阶段性小牛行情，MEG价格反弹的上限就是这些高成本边际产能的现金流成本。

　　审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/

　　复核：何牧

　　报告完成日期：2022年12月20日

　　投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号

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