本报告完成时间 | 2022年12月12日

　　摘要

　　自10月底黑色系全面上涨以来，铁矿石涨幅最大，成为核心关注的品种。对于铁矿石2305合约而言，未来相对确定性的驱动逻辑有以下三阶段。一是、钢厂继续补库，近端带动远端上涨，时间可能维持到12月底。二是、空档期多头或空头大量减仓离场，带动本轮价格回落，时间可能在12月下旬至明年1月底。三是、钢厂明年复产，需求环比明显改善带动2305合约上涨，时间可能在2月初至3月上旬。此外，3月中旬螺纹钢需求成色将成为影响价格的关键因素。如果需求和今年同期水平相近甚至更差，负反馈逻辑可能驱动铁矿石2305合约大幅下跌。我们目前持谨慎态度。

　　策略：

　　操作上短期建议多单继续持有至持仓出现明显下降，中期关注2月初第二轮布局多单的机会。

　　风险提示：

　　利好政策持续出台（上行）、资金大量减仓离场（下行）

　　一

　　从月差看螺纹焦炭与铁矿石差异

　　自10月31日黑色系上涨以来，品种间涨幅差异明显。螺纹钢2305合约上涨近20%，焦炭2305合约上涨约20%，铁矿2305合约上涨近40%。除了涨幅差异之外，15月差演变也是差异明显。每次15月差走扩期间，铁矿石15价差相对走扩幅度明显超过其他品种，特别是12月初以来；此外，焦炭15价差相对走扩幅度也超过螺纹钢。造成上述三个品种差异的因素有以下几方面：一是、钢厂冬季补库预期，原料端近端相对钢材近端强势，15价差容易走扩；二是、原料端整体库存水平偏低，相对涨幅超过钢材；三是、焦炭整体产能过剩，基本面较铁矿石差。目前，黑色系焦点品种是铁矿石，未来其驱动逻辑如何演变呢？

　　二

　　钢厂补库近端无解，带动2305合约上行

　　钢厂各品种利润水平偏低，螺纹钢现货亏损200元/吨左右、热卷现货亏损100元/吨左右，近75%的钢厂处于亏损状态，导致钢厂生产强度持续下降。我们看到日均铁水产量来到221万吨，较今年高点240+万吨下降20万吨，降幅达到8%左右。考虑到钢厂仍然面临经营压力，又临近春节，生产强度难以提升，到明年2月中旬左右日均铁水产量仍将维持低位。钢厂对铁矿石的实际消耗量大概不会看到明显改善。

　　但是，钢厂库存确实太低，存在一定的补库需求。目前，64家钢厂烧结矿库存可用天数维持在略超20天的水平，钢厂进口矿总库存可用天数小幅增长至33天左右，库存可用天数平稳或小幅增长并非来自于库存绝对数量的增加，而是钢厂生产强度的下降。较往年冬季期间库存可用天数低太多，虽然补库体量受到铁矿石绝对价格太高和盈利能力的限制，但或多或少都要补库的。最近一段时间，我们已经观察到钢厂开始补库。包括钢厂招标数量增加、日均疏港量重新回到300万吨以上（近两周钢厂持续减产而疏港量明显增加，两者出现背离）、港口铁矿石成交量来到4月和10月高点附近等等。未来钢厂持续补库，将进一步推动近端需求的好转，对远月2305合约价格也会有正向作用。但是，冬季补库逻辑也存在非常强的时间约束，此逻辑将在12月底之前结束。

　　三

　　明年复产与需求验证博弈

　　今年春节在1月21号、元宵节在2月5号，因此2月中旬钢厂将逐渐复产，复产空间有20万吨/日，届时将明显提振铁矿石的需求。这一点在明年2月份确定性极高。此外，海外铁矿石供给端存在一定的季节性回落风险。往年一季度，澳洲主要港口附近海域容易发生飓风天气，导致铁矿石发运出现全年最低点。目前澳巴两国铁矿石周度发运量在2300万吨左右，明年2月份可能回落至2000万吨以内，发运量将比当前水平每周减少300万吨。即使印度铁矿石明年明显增加，山半年月度进口量可能也就300万吨以内。因此，如果钢厂复产正好撞见澳洲海域飓风，铁矿石港口库存将面临较大的去库压力，铁矿石供需基本面偏强状态下或仍将驱动价格走高。

　　在钢厂复产前半段（2月初至2月底），螺纹钢需求成色并不能成为限制价格上行的因素。毕竟此阶段下游需求才开始复苏，螺纹钢表虚仍处正常的上行阶段。但是进入3月份之后，螺纹钢的需求成色将影响钢厂是维持高产，还是因为需求不足导致减产。今年3月下旬至5月底螺纹钢表观需求均值不足320万吨，如果明年需求和今年同期接近甚至不如今年，负反馈的逻辑可能一触即发，负反馈有望驱动铁矿石价格重新走跌。如果明年需求在350万吨附近甚至以上，螺纹钢快速去库将有利于钢厂维持高产，铁矿石价格可能还要跟随钢材涨价而上涨或保持高位。站在当下的时间来看，虽然近期房地产利好政策持续出台，但我们还是倾向于判断房地产需求可能需要更长时间来传导和落地。因此，我们对明年上半年的需求依旧偏谨慎。

　　四

　　空档期可能资金情绪成为主导

　　下周重要会议可能激发本轮市场乐观情绪达到高潮，铁矿石价格上涨可能加速创出新高。但是，随着钢厂补库在12月底进入尾声，以及明年2月份复产，之间存在较长的逻辑空档期。在此期间，资金情绪对铁矿石2305合约的影响将占到主导低位。现在多头获利丰厚而空头亏损严重，双方可能都面临是否离场的考量。如果空头率先开始大范围止损，减仓过程中价格有望继续新高，然后结束本轮上涨。如果多头率先开始大范围获利平仓，减仓的同时价格将结束本轮上涨。不论是哪种方式，持仓量出现明显下降之后都需要引起警觉。这一点可能是12月下旬至明年1月底逻辑空档期需要重点关注的。

　　五

　　自10月底黑色系全面上涨以来，铁矿石涨幅最大，成为核心关注的品种。对于铁矿石2305合约而言，未来相对确定性的驱动逻辑有以下三阶段。一是、钢厂继续补库，近端带动远端上涨，时间可能维持到12月底。二是、空档期多头或空头大量减仓立场，带动本轮价格回落，发生时间可能在12月下旬至明年1月底。三是、钢厂明年复产，需求环比明显改善带动2305合约上涨，时间可能在2月初至3月上旬。至于3月中旬之后，螺纹钢需求成色将成为影响价格的关键因素。如果需求和今年同期水平相近甚至更差，负反馈逻辑可能驱动铁矿石2305合约大幅下跌。我们目前持谨慎态度。当然，如果螺纹钢需求在350万吨附近甚至以上，螺纹钢快速去库将有利于钢厂维持高产，铁矿石价格可能还要跟随钢材涨价而上涨或保持高位。至于究竟出现那种局面，需要待明年2月份观察地产销售情况等在做判断。因此，操作上短期建议多单继续持有至持仓出现明显下降，中期关注2月初第二轮布局多单的机会。